Специальный комментарий к размещению еврооблигаций ОАО «Газпром»

ОАО «Газпром» открыл книгу заявок на покупку еврооблигаций в долларах США объемом $1 млрд. По предварительным данным срок займа составит 5 лет; доходность займа составит около 340-350 б.п. к свопам, что соответствует доходности в районе 5,12-5,22% годовых.

Финансовые результаты

За последний год Газпром смог существенно улучшить финансовые результаты. Это стало следствием улучшения рыночной конъюнктуры и роста добычи газа.

Выручка за год увеличилась на 14% и составила $55 178 млн. При этом, поставки газа за рубеж, которые составили 61% совокупной выручки, увеличились на 13% до уровня $33 798 млн.

Рост прибыли от продаж и, в меньшей степени, амортизации, обеспечили увеличение показателя EBITDA на 27% до $22 340 млн. Отметим, что за весь 2009 г. EBITDA Газпрома составила $35 267 млн.

Дополнительный доход эмитент смог получить за счет значительного увеличения прибыли от аффилированных сторон, величина которой составила $1 697 млн. против $517 млн. годом ранее.

В результате, чистая прибыль Газпрома увеличилась на 47% до уровня $16 292 млн. Отметим, что по итогам 2009 г. этот показатель составил $24 653 млн.

Кредитный профиль

Увеличение денежных потоков от операционной деятельности позволили эмитенту сократить долговую нагрузку и улучшить показатели покрытия долга.

С начала года финансовый долг сократился на 20% с $54 126 млн. до $43 090 млн. Доля финансового долга в активах, в результате, составила 15,78%.

При этом эмитент имеет комфортную структуру долга. Доля краткосрочного долга в заемных средствах снизилась и составила 0,22. В ближайший год эмитенту предстоит погасить $9 677 млн.

Чистый долг сократился до $31 192 млн. Чистый долг/EBITDA снизился с 2,60 до 1,40.

Инвестиционная программа

Капитальные расходы Газпрома в 2010 г. составили $24 279 млн. 65,4% инвестиций пришлось на строительство транспортной инфраструктуры. Еще порядка 30,3% - на разведку и обустройство месторождений по добычи газа.

Крупнейшей статьей расходов является проект освоения Бованенковского ГКМ – $6 820 млн. (обустройство месторождения, газопровод и железная дорога); за ними следует строительство газопровода Сахалин-Хабаровск-Владивкосток ($3,57 млрд.) и газопровод Грязовец-Выборг, по которому газ пойдет в Nord Stream ($2,97 млрд).

Совокупная инвестиционная программа Газпрома на 2010 г. составила около $29 680 млн.

Инвестиционная программа на 2011 г. будет рассмотрена в конце ноября 2010 г. По неофициальным данным Газпром планирует потратить «несколько больше, чем в 2010 г.» Вряд ли объем программы при этом превысит 1 000 млрд. руб. ($32 000 млн).

Мы полагаем, что рост инвестиционной програмы не приведет к существенному ухудшению кредитных метрик эмитента.

Позиционирование займа

Как было отмечено выше, доходность 5-летних евробондов находится на уровне 5,12-5,22% с дюрацией около 4,47 лет.

При доходности в 5,12% бумага практически лежит на кривой Газпрома; спрэд к кривой России составляет порядка 165 б.п. Доходность 5,22% дает премию к кривой Газпрома в 10-12 б.п., что соответствует «апсайду» по цене около 50-55 б.п.

Отметим также, что в последнее время выпуски Газпрома выглядели хуже рынка, а спрэд между кривой Газпрома и суверенной кривой России расширился до максимума с апреля-мая этого года. Мы полагаем, что все долларовые выпуски Газпрома сейчас имеют некоторую неоцененность и потенциал роста.

Таким образом, мы рекомендуем учавствовать в размещении по верхней границе указанного диапазона.