ГМК «Норильский никель» в четверг, 28 августа, представил отчетность за I полугодие 2014 года. Выручка компании показала символический рост на 0,4% до $5,7 млрд, тогда как показатель EBITDA увеличился на 8,6% до $2,5 млрд, благодаря чему и без того высокая рентабельность компании по EBITDA увеличилась на 4 п. п. до 44%. Чистая прибыль увеличилась в 2,67 раза до $1,5 млрд. Близкую к нулевой динамику выручки в компании объяснили смешанной динамикой цен на металлы, а увеличение показателя EBITDA – благоприятными изменениями курсов валют и некоторым снижением себестоимости.

Палладий компенсировал сокращение выручки никелевого и медного сегмента. Выручка в никелевом сегменте (41% общей выручки) снизилась на 3% до $2,1 млрд, так как небольшой рост средней цены реализации на 3% до $16898/т был нивелирован снижением физического объема продаж на 4,5%. Выручка медного сегмента (23% общей выручки), несмотря на рост физических отгрузок на 7% до 176 тыс. т, сократилась на 4% до $1,2 млрд на фоне снижения средней цены реализации меди на 10% до $6,969/т. Относительно слабые результаты никелевого и медного сегмента отчасти компенсировались результатами палладиевого сегмента (22% общей выручки), выручка которого выросла на 18% до $1,1 млрд за счет увеличения средней цены реализации на 8% до $783/тройскую унцию.

Общий долг немного вырос, но долговая нагрузка существенно снизилась. За отчетный период компания существенно снизила долговую нагрузку. Долгосрочный долг вырос с 31 декабря 2013 года на 9,2% до $5,6 млрд, однако краткосрочный долг сократился на 57,5% до $439 млн, в результате чего общий долг составил $6,1 млрд. Тем не менее, рост объема денежных средств и эквивалентов на 61,9% до $2,6 млрд привел к сокращению показателя чистого долга на 24,5% до $3,5 млрд. Этот факт, наряду с умеренным ростом показателя EBITDA, позволил «Норникелю» сократить долговую нагрузку в терминах Чистый долг/12M EBITDA до 0,8х с 1,1х.

Снижение капитальных затрат в I полугодии 2014 года сократило прогноз по CAPEX на весь год. Операционный денежный поток за отчетный период показал рост на 66,7% до $2,8 млрд, тогда как величина капитальных затрат сократилась на 44,5% до $491 млн, в результате чего свободный денежный поток вырос 2,79 раза до $2,4 млрд. Столь существенное сокращение CAPEX, как следует из комментариев менеджмента, стало возможным благодаря тому, что компания перенесла капитальные затраты I полугодия текущего года, где это возможно, на II полугодие 2014 года и I полугодие 2015 года. Учитывая размер капитальных затрат в I полугодии, пересмотр компанией прогноза по CAPEX на весь 2014 год до уровня $1,7 млрд против одобренной ранее суммы в $2 млрд выглядит логичным. Тем не менее, взяв в расчет комментарии менеджмента о переносе затрат, вряд ли стоит ожидать столь же существенного сокращения CAPEX во II полугодии 2014 года и такого же сильного роста показателя FCF, как это было в первые 6 месяцев текущего года.

Продажа активов открывает перспективы дальнейшего сокращения долга. В комментариях к отчету менеджмент компании сообщил, что сделка по продаже законсервированного более года назад никелевого завода в Австралии Lake Johnston находится в высокой степени готовности и может быть совершена до конца текущего года. Кроме того, менеджмент сообщил о продолжении переговоров по продаже активов в Африке, Nkomati и Tati, которые не соответствуют текущей стратегии компании. О сделках с этими активами компания также может объявить до конца года. Сейчас сложно говорить относительно возможной стоимости выставленных на продажу активов, но сам факт вероятности проведения этих сделок позволяет сохранять ожидания на дальнейшее снижение и так низкой долговой нагрузки компании.

Прогноз цен на никель подразумевает рост выручки и EBITDA во II полугодии 2014 года. Хотя «Норникель» ждет небольшого роста предложения на рынке никеля в ближайшие несколько лет, этот фактор, по мнению представителей компании, не сможет компенсировать увеличение потребления, что приведет рынок в состояние баланса в текущем году и создаст дефицит в следующем. Как отмечает руководство компании, это обстоятельство, в случае сохранения индонезийского эмбарго на экспорт никелевой руды, приведет к росту цен на никель в среднесрочной перспективе. Прогнозы компании по дальнейшему росту цен на никель позволяют ожидать некоторого увеличения выручки и EBITDA, что также может найти отражение в дальнейшем улучшении кредитного профиля эмитента.

Улучшение кредитного профиля делает интересным покупку евробонда GMKNRM- 18. Рост геополитической напряженности последних дней привел к снижению стоимости евробондов ГМК «Норильский никель» GMKNRM-18 (YTM – 4,48%, Z-спред – 311 б. п.) и GMKNRM-20 (YTM – 5,59%, Z-спред – 364 б. п.) на 1,1 п. п. и 1,3 п. п. в рамках роста доходности на 33 б. п. и 25 б. п. соответственно. На наш взгляд, опубликованный отчет свидетельствует о существенном улучшении кредитного качества эмитента, тогда как возможность продажи активов и перспективы роста цен на никель позволяют ожидать его дальнейшего улучшения. На этом фоне снижение стоимости еврооблигаций «Норильского никеля» в последние дни мы рассматриваем как хорошую возможность для покупки. В условиях повешенной волатильности российского долгового рынка наиболее интересным нам видится более короткий выпуск компании GMKNRM-18. Мы рекомендуем инвесторам приобретение данной бумаги выставлением заявки на покупку по цене 99,3% от номинала (YTM – 4,58%). Инвестиционный горизонт 4-6 недель.