Металлоинвест: кредитное качество на высоком уровне

Металлоинвест объявил финансовые результаты по МСФО за I полугодие 2014 года. В части операционных и финансовых показателей мы отмечаем негативную динамику, в части же кредитных метрик оцениваем отчетность умеренно позитивно. Укрепление кредитного профиля окажет поддержку облигациям «Металлоинвеста» как рублевым, так и евробондам.

Операционные и финансовые показатели: негативное влияние ценовой конъюнктуры. В отчетном периоде по сравнению с аналогичным периодом прошлого года выручка «Металлоинвеста» снизилась на 7,2% до $3,5 млрд, что стало следствием слабой ценовой конъюнктуры на рынках сбыта. Показатель EBITDA сократился на 11,6% до $1,1 млрд при снижении маржи по нему на 1,5 п. п. с 32,3% до 30,8%. Чистая прибыль также уменьшилась на 11,6% до $0,5 млрд., а чистая рентабельность – на 0,8 п. п. с 16,3% в I полугодии 2013 года до 15,5% в I полугодии 2014 года. Снижение EBITDA в основном связано с более слабыми результатами горнорудного сегмента.

Кредитный профиль. Общий долг «Металлоинвеста» по сравнению с началом года сократился на 2% и составил $5,8 млрд. Его сокращение стало следствием 15%-ного снижения суммы долгосрочных займов. Объем краткосрочных займов увеличился за этот период в 5 раз, однако их уровень по-прежнему комфортен из-за невысокой доли в структуре общей задолженности. Даже с учетом пятикратного роста краткосрочных займов их доля составляет всего 16% на 30 июня 2014 года. Доля долгосрочных займов снизилась до 84% в результате переквалификации ее временной структуры в связи с предстоящей офертой по трем выпускам рублевых облигаций, которая запланирована на март 2015 года.

Чистый долг компании сократился на 10,8% по сравнению с концом 2013 года и составил $4,9 млрд за счет почти двукратного роста денежных средств и эквивалентов с 0,5 млрд на 31 декабря 2013 года до $1 млрд на 30 июня 2014 года, что стало преимущественно отражением поступлений от сделки по продаже части пакета расписок ГМК «Норильский никель». Кроме этого, «Металлоинвесту», благодаря привлечению двухтраншевого предэкспортного кредита от Группы банков общей суммой $1,15 млрд, удалось улучшить график погашения существующего долга. Возврат траншей будет производиться в марте 2016 года ($300 млн) и марте 2019 года ($850 млн). Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA сократилась до 2,32х против 2,43х на 31 декабря 2013 года. В феврале S&P повысило долгосрочный корпоративный кредитный рейтинг «Металлоинвеста» с «BB-» до «BB» со «стабильным» прогнозом, а в мае Fitch повысило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента с «BB-» до «BB» со «стабильным» прогнозом.

Публичный долг. Локальные облигации. На рынке рублевых облигаций эмитент представлен пятью выпусками классических облигаций номинальной стоимостью 35 млрд руб. Оферта по трем из них на 25 млрд руб. запланирована на март 2015 года. Мы отдаем предпочтение более ликвидному выпуску Металлоинвест, 01 (дюрация – 0,5 г, YTP – 10,38%, G-спред – 203 б. п.), предлагающему премию к ОФЗ более 200 б. п. В металлургическом секторе интересно смотрится также выпуск Evraz'а (B+/Ba3/BB) ЕвразФинанс, 03 (дюрация – 0,6 г, YTP – 12,69%, G-спред – 434 б. п.). С учетом небольшой разницы в рейтингах и схожей дюрации с Металлоинвест,01 справедливая доходность ЕвразФинанс, 03 составляет порядка 11,7-12%, что предполагает снижение доходности на 70-100 б. п. Инвесторам, ориентированным на более рисковые вложения, мы предлагаем обратить внимание на облигации РУСАЛа (-/-/-). Более ликвидный из двух выпусков Русал Братск, 08 (дюрация – 0,6 г., YTP – 17,0%, G-спред – 930 б. п.) выглядит перепроданным и не отражает позитивных сдвигов, произошедших в последнее время как в целом на рынке алюминия, так и в кредитных метриках компании.

Еврооблигации. На фоне снижения долговой нагрузки компании ожидаем динамики несколько лучше рынка от евробонда компании METINR-20 (YTM – 6,67, Z-спред – 480 б. п.). Справедливая премия к свопам выпуска в текущих условиях видится нам на уровне 460 б. п. Таким образом, ожидаем снижения доходности выпуска на 20-25 б. п. в среднесрочном периоде.