Rambler's Top100
 

UFS Investment Company: —тратеги€ на 2013 год: »деальный штиль


[15.01.2013]  UFS Investment Company    pdf  ѕолна€ верси€

—тратеги€ на 2013 год

»деальный штиль

¬ведение: катастрофы не случилось

 атастрофы не случилось. ѕрошедший год вновь оказалс€ чрезвычайно сложным и неровным дл€ мировой экономики и финансовых рынков. ѕоследстви€ экономических дисбалансов, которые стали главной причиной кризиса 2008 года, оставались ключевым фактором развити€ событий в 2012 году.

ѕадение довери€ к экономике еврозоны способствовало снижению деловой активности в мире. Ёкономический спад в ≈вропе привел к предсказуемому замедлению роста мировой экономики, что стало основной чертой прошедшего года.

÷ентральные банки крупнейших стран сохранили статус единственных в мире институтов, способных существенно повли€ть на ситуацию в мировой экономике и на финансовых рынках. ≈вропейский центральный банк стал важнейшим институтом, который способствовал снижению напр€женности на европейском долговом рынке. ‘–— объ€вила о начале QE3, тем самым вызвав мощный рост на рынках рисковых активов.

≈врозона, как мы и предсказывали, сохранила свою целостность, несмотр€ на «выборочный дефолт» √реции. »спани€ и »тали€ пережили очень высокую волатильность суверенных бумаг на долговом рынке. Ќесмотр€ на это, экономика еврозоны и большинства европейских стран погрузилась в рецессию.

¬ —Ўј продолжалось умеренное восстановление, уровень безработицы опустилс€ до 7,7%. Ётот уровень, однако, все еще выше естественного уровн€ безработицы, а реальный ¬¬ѕ все еще ниже потенциального.

ƒолгова€ нагрузка крупнейших развитых стран снова ухудшилась. “ем не менее, в еврозоне кризис способствовал некоторому снижению дисбалансов. —чет текущих операций периферийных стан улучшилс€, реформы рынка труда привели к росту производительности и конкурентоспособности. ≈вропейские политики заложили основы дл€ более тесного финансового сближени€ стран зоны евро, создание европейского банковского союза станет первым шагом на этом пути.

¬ 2013 году у большинства стран ≈вропы сохранитс€ высокий дефицит бюджета, а размер долга к ¬¬ѕ вырастет. ћы ожидаем стабильной ситуации на долговых рынках. ¬ременный рост волатильности может возникнуть в период выборов в италь€нский парламент в феврале и немецкий парламент в сент€бре. “акже мы ждем продолжение рецессии в еврозоне в 1 полугодии 2013 года.   концу года мы ждем небольшого роста, хот€ в »спании и »талии экономика вновь упадет.

2013 год может стать решающим в преодолении европейского кризиса. ќтветственность за это будет лежать на европейских политиках, которые должны разработать «дорожную карту» дл€ дальнейшего сближени€ стран ≈— и введени€ более строгой фискальной дисциплины в зоне евро.

¬ —Ўј мы ожидаем снижени€ уровн€ безработицы до 7,1–7,3%, а также роста ¬¬ѕ на 2,3%. —табильные инфл€ционные ожидани€ при базовой инфл€ции в районе 2,0% застав€т ‘–— продолжать выкупать ипотечные облигации и долгосрочные UST ежемес€чным объемом $85,0 млрд на прот€жении всего года.

ћы прогнозируем рост доходности 10-летних treasuries до 2,0% годовых, сохран€€ диапазон возможных колебаний от 1,5% до 2,0%. ѕолагаем, что в феврале планка госдолга будет повышена, а бюджетный дефицит за счет прин€тых мер бюджетной экономии сократитс€ до 6,1–6,5% от ¬¬ѕ, в зависимости от вли€ни€ прин€тых мер экономии на экономический рост.

ћы ожидаем роста ¬¬ѕ –оссии на 3,3% в 2013 году. јктивность производителей будет оставатьс€ относительно низкой, однако рост тарифов естественных монополий вновь станет ключевым фактором роста инфл€ции, которую мы прогнозируем на уровне 6,5–6,7%.

Ќа денежном рынке будет сохран€тьс€ дефицит ликвидности, который станет новой реальностью внутреннего рублевого рынка. –убль умеренно ослабнет, мы прогнозируем рост стоимости бивалютной корзины пор€дка 2,85% до уровн€ 35,90 рублей. ѕара RUB/USD будет находитьс€ в диапазоне 29,50–31,00 рубл€ в течение 2013 года. ¬алютна€ пара EUR/RUB в течение года будет находитьс€ в пределах значений 40,00–42,50 рубл€ за евро.

¬ течение 2013 года соотношение евро и доллара может достигать уровн€ 1,4100 – 1,4250, а к концу года евро/доллар, по нашему мнению, будет на отметке 1,3600.

ћы ожидаем восстановлени€ спроса и цен на рынке черной и цветной металлургии и угл€. ѕрогнозируем умеренный рост цен на золото, главным фактором дл€ которого станет ослабление доллара против евро. ѕолагаем, котировки Brent в течение наступившего года будут находитьс€ в диапазоне $110–125 за баррель, а к концу года, на наш взгл€д, стоимость североморской смеси составит пор€дка $120.

ќтмечаем некоторую перекупленность на рынке российских евробондов. «Ѕокова€» динамика станет основным трендом I полугоди€ на внешнем рынке долга. ћы также ожидаем роста доходности к концу 2013 года. ¬ этой св€зи, стратеги€ «покупать» рынок в целом сейчас не €вл€етс€ оправданной. ћы полагаем, что в следующем году объем новых размещений евробондов может составить от $30,0 до $40,0 млрд.

ќжидаем, что в нефтегазовом секторе финансовые результаты будут постепенно улучшатьс€, а на первый план выйдут корпоративные событи€.

—охран€ем базовый прогноз дл€ банковской отрасли, ожидаем замедлени€ кредитовани€ и финансовых результатов. ћы сохран€ем позитивный взгл€д на отрасль в целом. –оссийские компании хорошо поработали над оптимизацией бизнеса и на фоне постепенного улучшени€ ситуации на рынке покажут хороший рост финансовых показателей.

≈вропа. 2013: кризис уходит?

 ак мы отмечали в нашей стратегии, к 2012 году ситуаци€ в ≈вропе станет ключевым драйвером динамики рынков и мировой экономики в целом. “ак и произошло, изменени€ на рынках валют, облигаций и акций в течение прошедшего года во многом коррелировали с плохими и хорошими новост€ми, приходившими из ≈вропы.

¬ начале года рынки росли после проведенных аукционов LTRO, которые позволили снизить напр€жение на денежном рынке. «атем мы наблюдали рост волатильности, сильные продажи на рынках рисковых активов в св€зи с выборами парламента √реции, рост опасений вокруг банковской системы »спании. «атем ≈÷Ѕ был вынужден прин€ть программу выкупа суверенных облигаций. ѕолитики ≈— тем временем одобрили увеличение фонда ESM почти до 1,0 трлн евро, а »спании была выделена помощь на рекапитализацию банковской системы.

» все же ключевую роль в снижении напр€женности на денежном и долговом рынках сыграл ≈÷Ѕ. ¬ целом, по итогам года можно отметить значительное снижение доходностей суверенных облигаций всех стран еврозоны. ќсобенно сильное падение доходностей с июл€ показали облигации »спании и »талии. ƒоходность 10-летних италь€нских бумаг упала на 227 б. п. с 6,55% в середине июл€ до 4,3% к концу года. ѕадение доходностей 10-летних испанских бумаг оказалось еще более существенным, составив 260 б. п., доходности опустились до 5,0%. ¬ значительной степени падение произошло после объ€влени€ ћ. ƒраги о веро€тном начале выкупа со вторичного рынка суверенных бумаг. Ёто показало как минимум то, что решени€, принимаемые центральными банками, по-прежнему имеют значительно большее вли€ние на рынки, чем решени€ правительств.

«аметим, что доходности облигаций √реции и ѕортугалии продемонстрировали еще большее снижение. “ак, доходность 10-леток ѕортугалии за год упала на 670 б. п. до 6,2% годовых — минимального уровн€ с 2010 года, который предшествовал получению ѕортугалией помощи от ≈— и ћ¬‘. ƒоходность 10-летних бумаг √реции рухнула на 2000 б. п. с 32,0% годовых до 12,0% годовых. Ёто произошло после успешного списани€ и конвертации греческого долга.

ќчевидно, что участники рынка существенно переоценили веро€тность дефолта стран еврозоны или возможного распада валютного союза. ѕадение доходностей св€зано в основном с созданием ≈÷Ѕ механизма, запуск которого может предотвратить необходимость ухода с рынка капитала из-за чрезмерно высокой доходности.

ќднако перспектива ситуации на долговом рынке также будет зависеть от состо€ни€ государственных финансов и экономик всех 17 европейских государств. ƒругой важный фактор — действи€ европейских политиков по созданию необходимых институтов контрол€ и регулировани€, которые отсутствовали в ≈— до кризиса.

— точки зрени€ бюджетных финансов ситуаци€ в большинстве странах еврозоны к насто€щему моменту выгл€дит плохо. —охранение дефицита бюджета и замедление экономики привели к росту долговой нагрузки всех стран еврозоны. ’уже всех ситуаци€ по-прежнему выгл€дит в √реции. ѕо итогам 2012 года коэффициент долг/¬¬ѕ достиг 175,0%, несмотр€ на списание существенной части долга. ¬месте с этим в √реции сохран€етс€ один из самых высоких уровней дефицита бюджета — по прогнозам ќЁ—–, в 2012 году он составил 6,9%. »спани€ остаетс€ на втором месте по закредитованности, коэффициент долг/¬¬ѕ вырос до 126,0%. ¬ ѕортугалии и Ѕельгии коэффициент также превышает 100,0%. Ќаиболее сильное увеличение среди крупнейших стран показала »спани€ — долг вырос с 69,0% до 85,0% от ¬¬ѕ.

Ќесмотр€ на растущий долг, бюджетный дефицит у всех стран еврозоны также понизилс€. ѕо прогнозам ќЁ—–, по итогам 2012 года наибольший объем дефицита сохран€етс€ в »спании и »рландии — 8,1% от ¬¬ѕ.

¬ прошлой стратегии мы отмечали, что основна€ причина кризиса — это экономические диспропорции внутри валютного союза. —траны с разным экономическим потенциалом и конкурентоспособностью были объединены в рамках одного валютного пространства, что создало основу дл€ экономического роста одних стран и привело к кризисной ситуации в других странах. ќдним из показателей этого была динамика счета текущих операций. ¬ последние годы изменение сальдо счета текущих операций внушает оптимизм. “ак, к середине 2012 года в »талии показатель был близок к 0,0% от ¬¬ѕ. ¬ √реции за последние 4,5 года он вырос с -14,5% от ¬¬ѕ до -4,6% от ¬¬ѕ. —ущественное улучшение также наблюдаетс€ в ѕортугалии и »спании. ќтчасти это свидетельствует об оздоровлении экономики периферийных стран ≈вропы. «аметим, однако, что улучшение здесь св€зано во многом со снижением импорта вследствие низкого внутреннего спроса.

ƒругим важным моментом €вл€етс€ соотношение роста заработных плат и производительности труда. ƒо кризиса почти во всех странах «периферии» темпы роста заработных плат превышали темпы роста производительности труда, снижа€ относительную конкурентоспособность товаров и услуг стран, которые столкнулись с проблемами.   насто€щему моменту здесь ситуаци€ также помен€лась дл€ большинства стран, за исключением »талии. ќсобенно хорошо она выгл€дит в »спании, где темп роста производительности превышает темп роста заработной платы последние 4 года. «аметим, что обратна€ динамика наблюдаетс€ во ‘ранции и »талии, где последние два года между показател€ми наблюдаетс€ расход€ща€с€ динамика.

“аким образом, в какой-то степени кризис привел к оздоровлению европейских экономик, реформированию рынка труда в некоторых странах, таких как »спани€, что дает основани€ позитивно смотреть на будущее еврозоны в долгосрочной перспективе.

“ем не менее, пока еврозона испытывает сильнейший экономический спад, и по нашим прогнозам, падение прекратитс€ только к началу 3 квартала 2013 года. Ётому будут способствовать м€гка€ монетарна€ политика в ≈вропе и —Ўј, умеренное восстановление спроса в странах јзии, а также отсутствие серьезных потр€сений на долговом рынке.

ƒругим важным фактором, который будет вли€ть на европейский рынок долга, станут действи€ политиков по созданию необходимых механизмов регулировани€ и контрол€. Ќа декабрьском саммите ≈— был окончательно одобрен план по созданию европейского банковского союза, который будет запущен с марта 2014 года. Ќадзорные функции предполагаетс€ передать ≈÷Ѕ. ƒо конца 2013 года также предполагаетс€ разработать механизм пр€мой рекапитализации европейских банков с использованием средств стабилизационного механизма ≈—. “акже будет обеспечена возможность частичного или полного банкротства проблемных банков.

—оздание банковского союза — позитивный шаг в направлении дальнейшей экономической интеграции и снижени€ рисков в системе. ¬ 2013 году планируетс€ создать «дорожную карту» экономического и монетарного союза на ближайшие 5–7 лет.  ак мы понимаем, в ней будут должны присутствовать положени€ по надзору за бюджетными финансами стран ≈—. ¬ частности, мы ожидаем прин€ти€ положени€ об об€зательном рассмотрении бюджетных планов в ≈врокомиссии и последующем контроле за его исполнением. ќчевидно, что с этим могут вновь не согласитьс€ некоторые страны, однако это положение способно существенно укрепить финансовую дисциплину в ≈—.

«аметим, что снижение напр€женности и отсутствие необходимости принимать важные решени€ могут замедлить интеграцию и создание необходимых институтов. ћы не ждем прин€ти€ каких-либо значимых решений по поддержке экономического роста стран периферии, поскольку до сегодн€шнего момента какие-либо существенные шаги в этом направлении так и не были прин€ты.

Ќа наш взгл€д, остра€ фаза долгового кризиса к насто€щему моменту пройдена. ¬ 2013 году мы ожидаем дальнейшего сокращени€ дефицита бюджета во всех странах еврозоны, хот€ в большинстве стран периферийной ≈вропы его уровень останетс€ выше, чем 3,0%, установленные ћаастрихтским договором. ƒолгова€ нагрузка также вырастет в большинстве стран еврозоны. “ем не менее, мы прогнозируем, что большую часть года ситуаци€ на долговом рынке будет оставатьс€ стабильной, хот€ мы не исключаем периодических всплесков доходностей в бондах »талии и »спании. ƒл€ »талии, в частности, поводом могут послужить парламентские выборы, которые пройдут 24 феврал€ 2013 года. ѕоводом дл€ роста испанских долговых бумаг в свою очередь может стать очередной срыв целей по бюджетному дефициту, который мы ожидаем с большой уверенностью. ƒругим негативным моментом может стать продолжение роста просроченной задолженности в банковской системе и необходимость дополнительной рекапитализации банков.

“ем не менее, очевидны и уже отмеченные признаки оздоровлени€ некоторых стран. ≈сли они будут дополнены своевременными шагами по дальнейшей интеграции, 2013 год может стать решающим в процессе выхода из кризиса. ќднако многое будет зависеть и от состо€ни€ экономик отдельных стран.

Ёкономика: на дне

—пад европейской экономики продолжалс€ весь 2012 год. ѕо итогам но€бр€ 2012 года уровень безработицы в еврозоне достиг исторического максимума в 11,8%. Ќаиболее т€жело ситуаци€ на рынке труда выгл€дит в √реции и »спании, где уровень безработицы по итогам 3 квартала составл€л 25,4% и 25,6% соответственно.

Ёкономический спад, как и ожидалось, был неравномерным. “ак, немецка€ экономика по итогам 3 кв. 2012 года выросла на 0,4% г/г и €вл€етс€ одной из немногих, показавших рост в прошедшем году. Ќаиболее значительный спад в четверке крупнейших стран наблюдаетс€ в »талии, экономика сократилась на 2,4% г/г. ¬прочем, греческа€ экономика падала п€тый год подр€д, снижение по итогам 3 квартала в годовом выражении составило 6,9%.

¬ начале нового года экономика большинства стран еврозоны демонстрирует худшие показатели за последние 3 года. ѕри этом мы ожидали начала восстановлени€ уже к 4 кварталу 2012 года, однако спад оказалс€ глубже. ѕока нет оснований говорить о начале восстановлени€, хот€ падение и замедл€етс€. ќб этом свидетельствует индекс производственной активности PMI. ƒл€ всех стран еврозоны индекс находитс€ ниже уровн€ в 50 б. п.

ћы полагаем, что экономика еврозоны достигнет дна только к середине 2013 года, после чего начнетс€ восстановление. ћы прогнозируем нулевой рост по итогам 2013 года. Ѕезработица, скорее всего, достигнет 12,0%, а инфл€ци€ останетс€ в районе 2,0– 2,3%.

ќчевидно, однако, что динамика внутри еврозоны будет крайне неоднородна.

√ермани€ останетс€ драйвером экономики и вырастет по итогам года на 0,8–1,0%. —реди позитивных факторов, которые поддержат экономику √ермании, останутс€:

- стабильно высокий внутренний спрос;
- низкий уровень безработицы (один из самых низких в ≈— — 5,5%);
- отсутствие необходимости проводить значительные меры экономии (бюджетный дефицит по итогам 2012 года по прогнозам составит всего 0,2% от ¬¬ѕ).

¬о ‘ранции ситуаци€ будет выгл€деть значительно хуже, чем в √ермании. ‘ранци€ смогла избежать спада экономики в 2012 году. ќднако в 1 полугодии 2013 года мы ожидаем сокращени€ ¬¬ѕ, а по итогам года — незначительного улучшени€ по сравнению с 2012 годом. –ост ¬¬ѕ составит от 0,0% до 0,2%. Ќа внутренний спрос негативное вли€ние окажет более слабый рынок труда (безработица по итогам 3 кв. 2012 года — 10,3%). —вою роль сыграет значительный план бюджетной экономии, а также присутствие в ≈лисейском дворце президента-социалиста, что означает рост налоговой нагрузки на экономику.

»тали€ не сможет выбратьс€ из рецессии в св€зи с продолжающимс€ спадом деловой активности и проводимыми мерами бюджетной экономии. Ѕезработица продолжает расти, по итогам но€бр€ она достигла 11,1%, это также негативно повли€ет на потребительские расходы. ћы ожидаем спада италь€нского ¬¬ѕ на 0,8–1,0%.

»спани€, несмотр€ на уровень безработицы в 25,6%, не показала столь сильного снижени€ ¬¬ѕ, как »тали€. ¬ »спании традиционно высокую долю в ¬¬ѕ составл€ет чистый экспорт. “ем не менее, спада также не удастс€ избежать. ћеры бюджетной экономии и спад кредитовани€ в св€зи с высоким уровнем «просрочки» испанских банков продолжат негативно вли€ть как на рынок труда, так и на экономику в целом. ћы ожидаем падени€ испанского ¬¬ѕ на 1,0–1,2% в 2013 году.

—Ўј. Ёкономика: восстановление продолжитс€, ‘–— поможет

¬о втором полугодии 2012 года ситуаци€ в экономике —Ўј постепенно улучшалась. ѕосле провального 2 квартала, когда рост экономики —Ўј замедлилс€ до 1,3% г/г, стали наблюдатьс€ улучшени€ на рынке труда, опережающие индикаторы показывали рост деловой активности и довери€ потребителей, высокими темпами росли розничные продажи.

√лавными факторами этого стали, во-первых, снижение напр€женности на долговом рынке ≈вропы, а во-вторых — ожидание более решительных действий ‘–— и запуск нового количественного см€гчени€.

¬се еще высокий уровень безработицы и умеренные инфл€ционные ожидани€ подтолкнули ‘–— к запуску QE3 в сент€бре. –егул€тор объ€вил программу выкупа ипотечных ценных бумаг ежемес€чным объемом $40 млрд дл€ сохранени€ максимально низких ставок на рынке облигаций. Ёто, по мнению ‘–—, должно было оживить рынок недвижимости, а также стимулировать более €вное снижение уровн€ безработицы. Ќапомним, что ‘–— также перестал ограничивать себ€ заранее установленными сроками осуществлени€ программ стимулировани€. ÷ентробанк пообещал проводить м€гкую монетарную политику столько, сколько потребуетс€ дл€ снижени€ уровн€ безработицы до 6,5% годовых.

  насто€щему моменту рынок труда все еще не достиг предкризисного состо€ни€, хот€ позитивные изменени€ также нельз€ не заметить. «а год, с конца но€бр€ 2011 года до конца но€бр€ 2012 года, уровень безработицы сократилс€ на 1 п. п. с 8,7% до 7,7%. ¬прочем, этот все еще как минимум на 1,5 п.п. выше уровн€, который можно назвать естественным. ѕо мнению ‘–—, в экономике сохран€етс€ циклическа€ безработица, которую необходимо ликвидировать. ѕервичные за€вки на пособие по безработице также снижались, хот€ и не очень активно. »х средний уровень в 2012 году составил 375 тыс€ч, тогда как в 2011 году — 410 тыс. «аметим, что уровень первичных за€вок в предкризисные 2006–2007 годы составл€л пор€дка 300–350 тыс€ч. ¬торичные за€вки в среднем упали на 14,0% (средний уровень в 2011 году — 3740 тыс., средний уровень в 2012 году — 3225 тыс.). ќп€ть же в 2006–2007 годах их уровень составл€л пор€дка 2300–2600 тыс., т. е. текущий гэп все еще довольно широкий, и количество повторных за€вок достигнет предкризисного уровн€ к середине 2014 года.

√лавным достижением 2 полугоди€ стал и более равномерный рост количества вновь созданных рабочих мест вне сельскохоз€йственного сектора. ¬ среднем с июл€ по но€брь было создано 158 тыс. новых рабочих мест, уровень non-farm payrolls за этот период ни разу не опустилс€ ниже 130 тыс€ч. Ёта картина выгл€дит в среднем немного лучше, чем в 2011 году и в 1 полугодии 2012 года. “аким образом, благодар€ действи€м ‘–— и преодолению острой фазы кризиса на долговым рынке ≈вропы, ситуаци€ постепенно улучшаетс€, что продолжитс€ и в следующем году.

”читыва€ наш прогноз экономического роста в —Ўј в 2013 году на уровне 2,3%, мы ожидаем снижени€ уровн€ безработицы до 7,1–7,3% годовых, что предполагает падение показател€ на 0,4–0,6 п.п. с текущего уровн€. ћы не ждем существенного увеличени€ среднемес€чного уровн€ non-farm payrolls, полагаем, что в среднем показатель будет находитьс€ в диапазоне 140–160 тыс. «аметим, что консенсус-прогноз Bloomberg по уровню безработицы пока более консервативен и составл€ет 7,7%, впрочем, на 2012 год он составл€ет 8,2%, что на 0,5 п. п. выше его реального значени€. ‘–— ожидает, что уровень безработицы в 2013 году будет находитьс€ в районе 7,4–7,7%, в 2014 году — 6,8–7,3% и только к 2015 году опуститс€ до уровн€ 6,0–6,6%. “. е. в ‘–— ожидают сохранени€ программы выкупа активов как минимум до середины 2015 года.

¬ 2012 году динамика индексов потребительского довери€ тесно коррелировала с ситуацией на рынке труда. Ќачина€ с августа мес€ца, индекс потребительского довери€ демонстрировал устойчивый рост, что позитивно отражалось и на динамике розничных продаж. ¬ 3 квартале, например, ежемес€чные темпы роста розничных продаж превышали 0,7%. Ёто, вместе с ростом деловой активности в сфере услуг и в промышленности, привело к существенному росту ¬¬ѕ в 3 квартале, на 3,1%.

¬ долгосрочной перспективе, мы оптимистично смотрим на динамику потребительской активности и розничных продаж в —Ўј. ¬ последнее врем€ в —Ўј наблюдалось существенное падение долговой нагрузки американских домохоз€йств. “ак, по итогам 3 квартала 2012 года, дол€ выплат по долгу в располагаемых доходах населени€ (коэффициент US household debt service ratio) сократилась до минимального уровн€ за последние 29 лет. “ак, если в сент€бре 2007 года показатель достиг максимального уровн€ в 14,05%, то к насто€щему моменту он опустилс€ до 10,6%. Ќежелание банков кредитовать, ужесточение требований к кредитному качеству заемщика в последние 4 года привели к значительному снижению задолженности домохоз€йств. Ёто, помимо высокой безработицы, способствовало спаду потребительской активности и розничных продаж. ќднако мы ожидаем, что в услови€х значительного объема ликвидности и улучшени€ кредитного качества заемщиков так называемый делевереджинг постепенно замедлитс€, что в результате положительно отразитс€ на потребительской активности в —Ўј.

ѕо итогам 2012 года мы ожидаем, что экономика —Ўј вырастет на 2,2%. —ледующий год вр€д ли принесет серьезные изменени€, и мы ждем роста американской экономики в 2013 году в диапазоне 2,2– 2,5%. ѕрогноз в ‘–— более оптимистичен и составл€ет 2,3–3,0%.

»нфл€ционные ожидани€ пока также остаютс€ стабильными. “ак, ключевой индикатор инфл€ционных ожиданий, на который ориентируютс€ в ‘–— при прин€тии решений — Fed’s Five-year Forward Breakeven Rate — указывает, что на горизонте 5 лет предполагаема€ инфл€ци€ составл€ет 2,8%, больше, чем уровень 2,0%, который в ‘–— считают приемлемым. ¬ то же врем€, прогнозы ‘–— по инфл€ции на ближайшие 2 года указывают на то, что ожидани€ остаютс€ умеренными. “ак, в 2013 году предполагаетс€, что базова€ инфл€ци€ будет находитьс€ в диапазоне 1,6–1,9%, а в 2013 году — в диапазоне 1,6–2,0%. ¬ ‘–— по-прежнему считают, что в услови€х умеренного экономического роста и потребительской активности инфл€ционные риски невелики. ќтчасти это и стало одним из главных факторов, которые способствовали запуску QE3. ѕо нашим прогнозам, базова€ инфл€ци€ в конце следующего года будет находитьс€ в районе 1,9–2,1%. “ем не менее, риск разгона инфл€ции будет увеличиватьс€, с учетом сближени€ потенциального и реального ¬¬ѕ и одновременно проводимой программы QE3. ћы не исключаем, что базова€ инфл€ци€ может достичь 2,5–3,0% через 2–3 года, однако, с нашей точки зрени€, ‘–— готова допустить повышенные инфл€ционные риски дл€ более сильного роста зан€тости.

–ынок treasuries: существенных изменений в доходности не предвидитс€

— 2013 года ‘–— расшир€ет программу скупки активов. ≈жемес€чно баланс ‘–— будет увеличиватьс€ на $85 млрд, $40 млрд из которых придутс€ на MBS, еще $45 млрд — на долгосрочные treasuries. ћы ожидаем, что программа будет осуществл€тьс€ как минимум до конца года; таким образом, за год ‘–— купит бумаг примерно на $1,0 трлн. Ёто окажет умеренно позитивный эффект на потребительскую активность и рынок труда.  роме того, это станет основным фактором, который будет поддерживать доходность американских казначейских об€зательств вблизи минимумов 2012 года. «аметим, что в пресс-релизе ‘–—, посв€щенном запуску программы по покупке долгосрочных treasuries, отмечалось, что задачами программы €вл€ютс€ сохранение нисход€щего давлени€ на долгосрочные процентные ставки, а также поддержка рынка недвижимости.

«а 2012 год ‘–— за счет выполнени€ программы «ќперационный твист» удалось сократить доходности средне- и долгосрочных бумаг на 35–45 б. п. ƒоходность 10-летних казначейских бумаг опускалась до исторического минимума в 1,72% годовых. ѕомимо решени€ проблемы высокой безработицы и улучшени€ ситуации на рынке жиль€, низкие процентные ставки удешевл€ют обслуживание огромного долга —Ўј, косвенно замедл€€ его рост.

Ќесмотр€ на продолжающийс€ выкуп UST и значительный объем ликвидности на рынке, мы не ожидаем дальнейшего падени€ доходности 10-летних бумаг, с учетом нашего прогноза по росту американской экономики в 2013 году. ¬прочем, и сильный рост также маловеро€тен, учитыва€ низкую инфл€цию. Ќа конец года мы прогнозируем небольшой рост доходности UST-10 с текущего уровн€ до 2,0% годовых. ѕри этом мы сохран€ем довольно широкий диапазон возможных колебаний в 100 б. п., от 1,5% до 2,5% годовых. ”ход за эти границы означает либо довольно экстремальное падение экономического роста и резкий рост уровн€ безработицы (доходность окажетс€ ниже 1,5% годовых), либо бурное восстановление. ќба сценари€ маловеро€тны с учетом текущей ситуации.

Ѕюджетные проблемы и растущий долг: есть ли выход?

¬ течение нескольких недель в преддверии Ќового года американские политики пытались решить проблему «бюджетного обрыва», угрожающего экономическому росту —Ўј. Ќапомним, что согласно јкту бюджетной стабильности, прин€тому летом 2011 года, в €нваре 2013 года предполагалось существенное увеличение налогов и сокращение государственных расходов с целью снижени€ бюджетного дефицита и снижени€ зависимости от долгового рынка.

¬ частности, предполагалось ликвидировать налоговые льготы, введенные ƒ. Ѕушем в 2001 и 2003 годах, налоговые льготы на заработную плату, введенные администрацией Ѕ. ќбамы, прекратить некоторые налоговые каникулы дл€ бизнеса, а также увеличить налоги дл€ финансировани€ программы медицинских расходов (так называемой Obamacare). ѕомимо роста налогов, предполагалось сократить госрасходы более чем на 1000 программ, включа€ наиболее существенные урезани€ — на оборону и систему здравоохранени€. ≈сли говорить в целом, это была типична€ программа бюджетной экономии, котора€ сейчас повсеместно проводитс€ (с разной долей успеха) в ≈вропе.

ќбщий объем сэкономленных средств составил бы около $600 млрд при прогнозируемом дефиците в 2012 году в $1 327 млрд. –еализаци€ этого плана позволила бы сократить бюджетный дефицит с 8,5% от ¬¬ѕ до 4,5% ¬¬ѕ. ¬прочем, как мы понимаем, изначально, принима€ этот јкт, ни в  онгрессе, ни в Ѕелом ƒоме не собирались его реализовывать. Ќапомним, что јкт был прин€т как экстренна€ и неотложна€ мера в услови€х, когда республиканцы и демократы не могли договоритьс€ летом 2011 года, какие статьи бюджета следует сократить. —ама же дискусси€ была вызвана необходимостью повышени€ предельного уровн€ госдолга. ѕереговоры тогда практически зашли в тупик, а рейтинговое агентство S&P понизило рейтинг —Ўј с высшей ступени во многом не из-за огромного размера долга, а по причине сильных разногласий между политическими силами в —Ўј.

–еализаци€ fiscal cliff €вно не стала бы катастрофой дл€ —Ўј в долгосрочной перспективе. Ёто позволило бы решить проблему растущего долга, который сейчас достиг $16,33 трлн, а также сократить бюджетный дефицит. ѕравда, дл€ всех было очевидно, чем грозит автоматическое секвестирование в краткосрочной перспективе. “ак, по прогнозам бюджетного комитета  онгресса —Ўј, автоматическое секвестирование бюджета привело бы к падению ¬¬ѕ в 2013 году на 0,5%, отража€ существенное падение экономики (от 3,0% до 4,0%) в первой половине 2013 года и умеренное восстановление во второй половине. Ѕезработица достигла бы 9,1%, и только к 2018 году она опустилась бы до 5,5%.

“ем не менее, уже в новом году республиканцам и демократам все же удалось достичь соглашени€, которое св€зано с увеличением доходной части бюджета, т. е. с ростом налогов.

¬ общих чертах соглашение предполагало:

- увеличение налогов дл€ семей, чей годовой доход превышает $450 тыс., и дл€ частных лиц, чей годовой доход превышает $400 тыс., с 35,0% до 39,6%;

- рост налогов на доход от инвестиций, если он превышает $400,0 тыс. дл€ частных лиц и $450,0 тыс. — дл€ семей, с 15,0% до 20,0%;

- рост налога на недвижимость, стоимость которой превышает $5,0 млн, с 35,0% до 40,0%;

- также автоматически были повышены налоги с заработной платы с примерно 4,0% до 6,2%, что было запланировано еще в јкте, прин€том в 2011 году.

“ем не менее, были продлены:

- на 5 лет — налоговые каникулы дл€ среднего класса и американцев с низкими доходами;

- на 1 год — прежн€€ величина пособий по безработице.

“ем не менее, прин€тый јкт не включал вопрос о сокращении расходов почти на $109,0 млрд. Ётот вопрос был отложен на 2 мес€ца, когда американские политики вновь будут вынуждены вернутьс€ к вопросу о повышении предельной величины госдолга. “ак, к насто€щему моменту —Ўј уже достигли установленного уровн€ в $16 400 млрд,  азначейство вынуждено временно приостановить заимствовани€, а также предприн€ть дополнительные меры дл€ поиска дополнительных $200 млрд.

Ќовые переговоры вновь приведут к очередному усилению волатильности на рынке, впрочем, мы ожидаем, что планка госдолга будет увеличена вместе с сокращением некоторых расходов.

¬не зависимости от дополнительных мер по снижению расходов прин€тый акт позволит сэкономить пор€дка $157 млрд в 2013 году и сократить бюджетный дефицит с $1 128 млрд, достигнутых в 2012 году, до $971 млрд, или до 6,1–6,5% от ¬¬ѕ, в зависимости от вли€ни€ прин€тых мер экономии на экономический рост.

¬ долгосрочной перспективе —Ўј способны сократить дефицит бюджета на $1,2 трлн за 10 лет. —уществует один момент, который заставл€ет нас позитивно смотреть на бюджетное будущее —Ўј. ѕо нашему мнению, значительный объем текущего дефицита —Ўј вызван спадом 2008–2009 года и последовавшим за ним медленным восстановлением экономики. “о есть бюджетный дефицит в —Ўј сейчас носит циклический характер. “ак, еще в 2007 году объем дефицита составл€л только $160,7 млрд, или 1,2% от ¬¬ѕ. ¬ последующие 2 года он вырос почти в 9 раз (!) до $1 412 млрд. ћы полагаем, что рост во многом был св€зан с увеличением «циклических» статей расходов, наподобие пособий по безработице. ѕоэтому с восстановлением экономики дефицит будет сокращатьс€ опережающими темпами. ≈сли программа по сокращению дефицита на $1,2 трлн будет реализована хот€ бы частично, —Ўј вернетс€ к уровню бюджетного дефицита в 3,0% от ¬¬ѕ к 2015–2016 годам. Ќегативным фактором на этом пути станет уже отмеченна€ неспособность политических сил достичь компромисса по принципиальным вопросам налогообложени€ и государственных расходов. ¬торым негативным фактором станет необходимость финансировани€ огромных по размерам медицинских программ, активно продвигаемых администрацией Ѕ. ќбамы. “ем не менее, увеличение долга в ближайшие годы неизбежно.

–осси€: под давлением дефицита рублей

»нфл€ци€

“емпы инфл€ции в 2012 году несколько выросли, прервав тенденцию к снижению. ¬ прошлом году, по предварительным подсчетам, инфл€ци€ составила 6,6%, ускорив темпы роста на 0,5 процентных пункта по сравнению с 2011 годом. ѕри этом пересмотренный в ушедшем году прогноз роста этого показател€, данный ћинистерством экономического развити€ –оссийской ‘едерации, был на уровне 6,5%, изначально рост потребительских цен прогнозировалс€ на уровне 5–6%. ‘актором, сдерживающим рост цен в 2012 году, было смещение даты увеличени€ тарифов естественных монополий на более поздний период, что позволило удерживать инфл€цию в первой половине прошлого года на низком уровне. Ћето в 2012 году было засушливым, что негативно отразилось на стоимости сельхозпродукции, есть риск того, что рост стоимости продуктов питани€ будет негативно сказыватьс€ на потребительских ценах и в наступившем году. Ќапротив, невысока€ активность в реальном секторе стала причиной низких темпов роста цен на промышленные товары и услуги. ѕолагаем, в 2013 году активность производителей будет оставатьс€ на низком уровне, что станет одним из факторов снижени€ уровн€ инфл€ции в 2013 году. ¬ целом же, замедление экономического роста –‘ снизит инфл€ционное давление. — другой стороны, рост тарифов естественных монополий, а также рост цен на сельхозпродукцию могут стать драйверами роста потребительских цен. ѕо нашим расчетам, инфл€ци€ в –оссии в 2013 году может достичь 6,5–6,7%.

ƒенежный рынок и ликвидность

¬ течение 2012 года банковска€ система находилась под давлением дефицита рублей, который в отдельные периоды то обостр€лс€, то демонстрировал незначительное краткосрочное улучшение.

¬ основном дефицит рублевой ликвидности, особенно в начале 2012 года, был св€зан с оттоком капитала из страны. «а 1 12 года отток капитала составил $33,9 млрд, однако затем замедлилс€. —огласно данным на конец декабр€ 2012 года, отток капитала из –оссии за 11 мес€цев составил $59 млрд. ѕоследний прогноз по оттоку капитала из –оссии от ÷Ѕ –‘ по итогам 2012 года находитс€ на уровне $65–67 млрд.

ѕо прогнозу ћинфина –‘, отток капитала из страны по итогам прошлого года будет находитьс€ на уровне $60–65 млрд, по прогнозу ћЁ– –‘, отток капитала составит $73–75 млрд. ѕо предварительным данным, опубликованным ÷Ѕ –‘, отток капитала по итогам 2012 года составил $56,8 млрд. Ќапомним, что по итогам 2011 года отток капитала из –оссии составил $80,5 млрд.

 роме того, формированию дефицита рублевой ликвидности способствует также фактор превышени€ темпов роста кредитовани€ над темпами роста депозитов. “ак, за первые 10 мес€цев минувшего года кредитный портфель в среднем по банковской системе показал рост в 1,5 раза, тогда как рост депозитов составил лишь чуть более трети.

¬ начале минувшего года аукционы по размещению ќ‘« как фактор абсорбировани€ ликвидности с денежного рынка практически отсутствовали. ¬о-первых, благодар€ высоким ценам на нефть в первые мес€цы года, у ћинфина не было острой необходимости в займах на внутреннем рынке. ¬о-вторых, учитыва€ сохран€ющуюс€ напр€женность на внешних финансовых рынках, объемы размещени€ госбумаг были невысоки, поэтому вли€ние данного фактора на ликвидность в ближайшие несколько мес€цев будет ограничено.

¬о второй половине 2012 года ситуаци€ изменилась. ћинфин стал заметно активнее проводить аукционы по размещению ќ‘«. ¬о-первых, цены на нефть уже не были так высоки, как в начале года. ¬о-вторых, несмотр€ на сохран€ющуюс€ на внешних финансовых рынках неопределенность, иде€ о либерализации локального рынка госбумаг благопри€тствовала формированию повышенного интереса участников в ходе аукционов.

„то касаетс€ абсолютных значений ликвидности банковского сектора, то в начале года ее объем находилс€ на уровне 1,3– 1,4 трлн рублей. ƒл€ сравнени€, в начале 2011 года этот показатель превышал 1,7 трлн рублей. —ледовательно, уже в начале 2012 года ситуаци€ с ликвидностью была заметно хуже, чем годом ранее. ¬о втором полугодии ситуаци€ с ликвидностью ухудшилась: средние значени€ опустились до уровн€ 850 млрд рублей.

ѕри этом стоит учитывать, что само по себе значение уровн€ ликвидности не €вл€етс€ показателем, по которому можно судить о состо€нии денежного рынка в целом. √ораздо более показательным в данном случае выступает уровень чистой ликвидной позиции („Ћѕ) банковского сектора. „Ћѕ рассчитываетс€ как разница между ликвидностью банковской системы (сумма остатков на корсчетах банков и депозитов банков в ÷Ѕ –‘) и задолженностью банков перед Ѕанком –оссии и ћинфином.

ќтметим, что положительными значени€ „Ћѕ банковского сектора были всего лишь в течение нескольких дней в €нваре 2012 года, тогда как остальную часть года наблюдалось увеличение объемов задолженности банковской системы перед монетарными власт€ми.  редитные организации наращивали свои об€зательства перед Ѕанком –оссии, а также со второй половины минувшего года и перед ћинфином в лице ‘едерального  азначейства. Ёто делалось с целью покрыти€ дефицита рублевой ликвидности дл€ финансировани€ текущих банковских операций. ѕроблема банков заключалась еще и в том, что наблюдалс€ высокий дефицит длинных денег, тогда как монетарные власти, особенно Ѕанк –оссии, кредитовали систему преимущественно короткими недельными и однодневными рубл€ми.

ќперации –≈ѕќ по-прежнему не оказывали вли€ни€ на долгосрочный объем ликвидности, наполн€€ банковскую систему короткими деньгами под залог ценных бумаг.

  концу окт€бр€ ситуаци€ на денежном рынке ухудшилась настолько, что значение чистой ликвидной позиции („Ћѕ) достигло максимума сент€бр€ 2009 года, когда уровень „Ћѕ достигал уровн€ 2 трлн рублей со знаком «минус», а в середине декабр€ и вовсе достигал отметки -2,4 трлн рублей. ƒл€ сравнени€, в кризис 2008 года значение „Ћѕ опускалось до -2,5 трлн рублей.

¬ течение всего 2012 года банки выбирали лимиты в рамках пр€мого однодневного –≈ѕќ в полном объеме.  роме того, в услови€х сжати€ ликвидности Ѕанк –оссии в течение года посто€нно расшир€л Ћомбардный список бумаг, принимаемых в качестве обеспечени€ в рамках аукционов пр€мого –≈ѕќ.

 роме того, высоким спросом пользовались депозитные аукционы ‘едерального  азначейства, несмотр€ на довольно высокие минимальные ставки размещени€ средств. ¬ысокий интерес участников денежного рынка вполне закономерен, поскольку ведомство не требует от банков предоставлени€ залогов, в отличие от аукционов пр€мого –≈ѕќ с Ѕанком –оссии.

¬ но€бре даже возникла ситуаци€, когда банкам попросту не хватало залоговой базы дл€ привлечени€ средств посредством инструмента пр€мого –≈ѕќ, а лимиты в рамках депозитных аукционов по размещению бюджетных средств проходили с высоким переспросом. ¬ качестве доказательства данного факта служил также очень широкий спред между ставками на денежном рынке и средневзвешенными ставками пр€мого –≈ѕќ (в отдельные периоды спред достигал 1 п. п.).

¬ качестве значимых факторов минувшего года можно отметить тот факт, что в апреле Ѕанк –оссии прин€л решение отказатьс€ от проведени€ безусловных аукционов пр€мого недельного –≈ѕќ по вторникам. “еперь ведомство будет либо привлекать недельные средства (депозитные аукционы), либо предоставл€ть (аукционы пр€мого недельного –≈ѕќ и ломбардный кредитный аукцион) в зависимости от прогноза ситуации на денежном рынке. ƒанные меры регул€тора предполагают способность последнего наиболее точно оценивать потребность банков в рубл€х. ќднако отметим, что в продолжение года Ѕанк –оссии проводил только аукционы пр€мого недельного –≈ѕќ, что вполне логично, учитыва€ постепенно растущий дефицит рублевой ликвидности на денежном рынке.

ѕомимо этого, в апреле Ѕанк –оссии возобновил проведение операций –≈ѕќ сроком на 1 год. ќднако минимальна€ процентна€ ставка, котора€ составл€ет 7,75% годовых, находитс€ на высоком уровне, и вр€д ли данный инструмент будет востребован рынком. ƒанный инструмент не пользовалс€ спросом со стороны участников денежного рынка не только из-за высокой стоимости данного инструмента, но еще и потому, что далеко не все готовы «расстатьс€» с ликвидными бумагами на целый год.

ƒобавим также, что в целом ситуаци€ с ликвидностью банковской системы находитс€ под контролем ÷Ѕ –‘. “ак, в случае возникновени€ острой необходимости Ѕанк –оссии всегда может запустить механизм беззалогового кредитовани€ банков, как это было сделано в кризис 2008 года.

¬ 2013 году ситуаци€ с ликвидностью так и будет оставатьс€ на текущих уровн€х.  ак неоднократно за€вл€ли представители российских монетарных властей, банкам придетс€ привыкать к дефициту рублевой ликвидности как к новой норме и новой реальности.

¬¬ѕ

Ќизкие темпы роста мировой экономики могут негативно отразитьс€ на стоимости нефти. ≈сли учесть, что в ценах на смесь URALS присутствует «бонус» в виде премии за риск величиной в $15–20, который €вл€етс€ следствием политической нестабильности на Ѕлижнем ¬остоке, риск снижени€ стоимости нефти и, как следствие, уменьшени€ доходной части бюджета достаточно велик.

— другой стороны, процесс стабилизации политической ситуации на Ѕлижнем ¬остоке не будет быстрым. Ќапротив, ситуаци€ может обостритьс€ в св€зи с чем величина премии за риск может оставатьс€ на текущем уровне долгое врем€.

≈щЄ одним фактором, удерживающим стоимость URALS на высоком уровне, будет стабилизаци€ и некоторое ускорение темпов роста экономики  ита€ и развивающихс€ стран јзиатско-“ихоокеанского региона.  роме того, во второй половине 2013 года высока веро€тность стабилизации экономической ситуации в ≈вропе, что может стать дополнительным фактором, оказывающим поддержку ценам на нефть.

¬ целом, мы ожидаем относительно небольших колебаний котировок на нефть в текущем году ($100–125), что будет сохран€ть доходную часть бюджета на стабильно высоком уровне. ќднако снижение потребительской активности может умеренно негативно отразитьс€ на доходах бюджета. –асходна€ часть бюджета, учитыва€ высокую социальную нагрузку, а также достаточно высокое инфл€ционное давление, продолжит расти. ѕокрыватьс€ увеличивающийс€ разрыв доходов и расходов бюджета будет за счет заимствований на внешнем и внутреннем рынках, а также за счет умеренного обесценени€ национальной валюты. “ак, по нашему мнению, к концу текущего года бивалютна€ корзина вырастет на 2,54% до 35,88 рубл€, соотношение доллара и рубл€ увеличитс€ на 1,12% до 30,90 рубл€ за доллар. ѕара евро/рубль, по нашим расчетам, прибавит 4,25% и составит на конец 2013 года 41,96 рубл€ за евро.

—тоит понимать, что российска€ экономика интегрирована в глобальную, по этой причине существует сильна€ зависимость ситуации в стране от состо€ни€ мировой экономики. ѕо сути, второе полугодие 2012 года и первое полугодие 2013 года могут оказатьс€ пиком кризиса, замедлени€ роста мировой экономики и, как следствие, пиком про€влени€ кризиса в –‘. ѕо нашим расчетам, прирост ¬¬ѕ –оссии в текущем году составит пор€дка 3,3%. ¬ 2012 году рост валового внутреннего продукта –‘ может составить по различным оценкам пор€дка 3,0%.

¬ 2012 году наибольшему снижению подверглись котировки акций предпри€тий электроэнергетики (-17% [MICEXpwr Index]), металлургии (-5.5% [MICEXm&m Index]) и финансового сектора (-4.5% [MICEXfnl Index]). ѕри этом розничный сектор [MICEXcgs Index] выгл€дел более стабильным и показал рост пор€дка 27% благодар€ устойчивому спросу на продукты питани€ и товары народного потреблени€. Ќачало восстановлени€ глобальной экономики, которое мы прогнозируем на середину текущего года, может привести к повышению спроса на риск и, как следствие, к сокращению рисковой премии в котировках акций компаний электроэнергетики, металлургии и банков, которые могут показать в 2013 году опережающий рост по сравнению с компани€ми других отраслей экономики –‘.

 лючевые событи€: нестабильность на Ѕлижнем ¬остоке

ѕереговоры по иранской €дерной программе между “егераном и мировым сообществом в лице представителей шести государств (—Ўј,  итай, √ермани€, Ѕритани€, ‘ранци€ и –осси€) проходили в течение всего года. Ќаиболее активно тема €дерной программы исламской республики обсуждалась в марте – апреле.  ак и ранее, переговоры закончились ничем, стороны не сумели найти общий €зык, обвинив друг друга в нежелании разрешать проблему. »тогом переговоров стало эмбарго на поставку иранской нефти со стороны европейских стран, также частичное эмбарго со стороны азиатских торговых партнеров “егерана. »ран ответил угрозами блокады ќрмузского пролива, в результате нависла угроза новой локальной войны. ¬ итоге спред между ценой североморской смеси нефти и Light Sweet расширилс€ с $8,55 на начало 2012 года до $19,86 на конец I квартала этого же года. Ќа €нварь 2013 года намечен новый раунд переговоров «шестерки» с руководством »рана. ѕереговоры по вопросу €дерной программы “егерана — непредсказуемое событие, традиционно проход€т т€жело, веро€тность прорыва остаетс€ на низком уровне, по этой причине мы не ожидаем существенных изменений ситуации вокруг исламской республики в 2013 году.

¬ последнее врем€ вновь обсуждаетс€ тема возможной попытки блокировки »раном маршрута транспортировки аравийской нефти. —тоит понимать, блокировка »раном ќрмузского пролива может спровоцировать военные действи€ на территории »рана, в чем сам “егеран в первую очередь не заинтересован. »ран не обладает достаточными возможност€ми, чтобы вв€зыватьс€ в открытое противосто€ние с силами Ќј“ќ. “егеран осознает ситуацию и дальше угроз в ближайшее врем€ не пойдет. —праведливости ради надо отметить, —Ўј со своей стороны не стали провоцировать открытое вооруженное противосто€ние.

 онфликты в Ћиване, ≈гипте, —ирии поддерживали в 2012 году и будут продолжать сохран€ть напр€жение на Ѕлижнем ¬остоке в ближайшее врем€. »сход€ из этого, мы полагаем, в 2013 году разница в цене нефти Brent и Light Sweet будет сохран€тьс€ на высоком уровне.

¬ но€бре 2012 года состо€лись выборы президента —Ўј, ожидани€ данного событи€ на фоне обострени€ про€влений кризиса оказывали сильное давление на рынки. “акже в конце прошлого года произошла «планова€» смена китайского лидера. Ќельз€ сказать, что приход нового поколени€ руководства ѕоднебесной был гладким и простым, однако этот процесс не оказал «жесткого» воздействи€ на рынки, поскольку внимание инвесторов было отвлечено на европейские и американские проблемы.

¬ сент€бре 2013 года состо€тс€ парламентские выборы в √ермании, которые также способны оказать давление на рынки. ќднако экономический курс ‘–√ в меньшей степени зависим от итогов парламентских выборов в √ермании, по этой причине практически любой исход выборов будет позитивно восприн€т инвесторами.

Ќа конец феврал€ 2013 года назначены выборы премьер-министра »талии. —трана находитс€ в глубоком кризисе, на этом фоне борьба за власть становитс€ непредсказуемой. Ќесмотр€ на это, больших потр€сений ждать не приходитс€, сложные услови€ оставл€ют кандидатам на пост узкое пространство дл€ маневра в экономическом аспекте. Ќе ожидаем значительного вли€ни€ выборов премьер-министра »талии на мировые рынки.

¬алютный рынок: снижение довери€ к американскому рынку

ƒинамику рынков, в том числе и валютного рынка, будет определ€ть противосто€ние демократов и республиканцев по вопросу сокращени€ расходов бюджета. ¬ первые дни наступившего 2013 года президент —Ўј Ѕарак ќбама подписал законопроект, позвол€ющий отсрочить автоматическое сокращение расходных статей бюджета на 2 мес€ца, тем самым дав возможность республиканцам и демократам прийти к взвешенному соглашению по секвестру. «аконопроект предусматривает налоговые льготы на доходы физических лиц и семей, чей годовой доход не превышает $400 тыс. и $450 тыс. соответственно. ѕроблема, котора€ оказывала огромное давление на рынки в конце 2012 года, наполовину решена. –ешение второй части вопроса отодвинуто на пару мес€цев, что дает надежду на достижение республиканцами и демократами консенсуса по данному вопросу. —уществует большое количество вариантов развити€ ситуации, но стоит отметить, сокращение расходной части бюджета приводит к замедлению темпов роста американской экономики. јмериканским политикам необходимо найти такой баланс увеличени€ налогов и сокращени€ расходов бюджета, который в наименьшей степени будет оказывать давление на первую экономику мира, а с другой стороны, позволит экономике в будущем динамично развиватьс€.

“акже важно учитывать, что негативные варианты развити€ противосто€ни€ партий осла и слона могут привести к снижению ещЄ одним рейтинговым агентством кредитного рейтинга страны, что может привести к поистине катастрофическим последстви€м. Ќапомним, ранее –ј S&P лишило —Ўј высшего кредитного рейтинга. ¬ конце но€бр€ 2012 года –ј Fitch пригрозило также снизить кредитный рейтинг с наивысшей отметки AAA. —нижение кредитного рейтинга вторым агентством из «большой тройки» приведет к вынужденному оттоку средств с американского рынка. ѕри этом важно понимать, что альтернативы по объему рынка и надежности у инвесторов нет, и это может стать большой проблемой, котора€ может повлечь возникновение дисбалансов на глобальном рынке.

—уществование подобных рисков само по себе снижает доверие к американскому рынку и к доллару как к мировой резервной валюте. Ќа фоне сн€ти€ с повестки дн€ греческого вопроса соотношение единой европейской валюты и доллара начало резко мен€тьс€ в пользу евро. “ак, за последние п€ть мес€цев 2012 года, с 24 июл€ по 24 декабр€, значение валютной пары евро/доллар повысилось на 9,89% с отметки 1,2043 (min от 24/7/12) до отметки 1,3234 (max 24/12/12).

–еспубликанцы и демократы дали себе врем€ на разрешение проблемы, отодвинув момент секвестра и решение о повышении планки государственного долга. — одной стороны, это решение имеет позитивный момент, поскольку дает возможность и врем€ избежать «бюджетного обрыва». — другой стороны, проблема продолжает оставатьс€ нерешенной, что будет сохран€ть риски на высоком уровне и поддерживать возможное увеличение недовери€ к американскому рынку.

¬ данной ситуации процесс укреплени€ евро и ослаблени€ доллара продолжитс€. ¬ течение 2013 года соотношение евро и доллара может достигать уровн€ 1,4100 – 1,4250, а к концу года евро/доллар, по нашему мнению, будет на отметке 1,3600. «начение индекса доллара DXY к концу декабр€ 2013 года прогнозируем на уровне 76,500 пунктов. —держивать ослабление доллара относительно шести основных мировых валют будет слабеюща€ йена, вес которой в DXY составл€ет 13,6%.

Ќедавно избранный новый премьер-министр страны восход€щего солнца —индзо јбэ задал Ѕанку японии более агрессивные ориентиры см€гчени€ монетарной политики. ќжидаетс€, что €понский центробанк расширит программу скупки активов и предоставлени€ кредитов. ѕредполагаетс€, что на эти цели будет выделено 101 трлн йен, что на начало 2013 года составл€ет пор€дка $1,16 трлн, при этом инфл€ционный ориентир повышен с 1% до 2%. ѕолагаем, на этом фоне соотношение доллара и йены будет увеличиватьс€, в 2013 году достигнет пика на уровне 94–95 йен за доллар и к концу года, по нашим расчетам, вернетс€ к отметке 90 йен.

Ќесмотр€ на то, что мы прогнозируем умеренный рост стоимости нефти и, в частности, североморской смеси Brent до уровн€ $120 на конец 2013 года, рубль умеренно ослабнет. Ёто будет обусловлено низкими темпами роста российской экономики, сохран€ющимс€ высоким уровнем рисков и продолжающимс€ оттоком капитала из страны. ѕрогнозируем рост стоимости бивалютной корзины пор€дка 2,85% до уровн€ 35,90 рублей. ѕри этом по нашим расчетам, соотношение американского доллара и рубл€ в течение 2013 года будет находитьс€ в диапазоне 29,50–31,00 рубл€. ¬алютна€ же пара евро/рубль будет в течение года находитьс€ в пределах значений 40,00–42,50 рубл€ за евро.

“оварные рынки

ћеталлы: ценовое дно достигнуто

¬опреки ожидани€м рынка, сформированным в начале 2012 года, негативные тенденции конца 2011 года не исчерпали себ€ и даже про€вились более €рко. —лабый спрос сохранилс€, тогда как предложение частично восстановилось. ¬ итоге цены продолжили снижатьс€, продемонстрировав стабилизацию на низких уровн€х в конце года.

”голь

–ынок угл€ выгл€дел наиболее депрессивно в 2012 году. Ќизкий спрос на продукцию металлургии, снижение выпуска и закрытие отдельных предпри€тий из-за убыточности производства и оптимизации структуры крупных металлургических холдингов неизбежно вылились в снижение спроса на уголь. ƒаже ужесточение регулировани€ и падение выработки на внутреннем рынке не смогли поддержать цены на фоне планомерного перехода с угл€ на газ в энергетике, а также постепенной установки электродуговых печей на сталепрокатных предпри€ти€х. Ќа мировом рынке давление на цены оказало восстановление угольной промышленности в јвстралии, коллапс которой в 1ѕ11 оказал мощную поддержку ценам.

÷ены обвалились в течение года на 20–60% в зависимости от рынка сбыта и марки угл€. ќднако в конце года ситуаци€ несколько стабилизировалась, и ожидани€ на 2013 год представл€ютс€ менее апокалиптическими.

Ќа текущих уровн€х дл€ многих производителей, в особенности в развитых странах, значительна€ часть угольных производств уже не выгодна экономически. ¬ то же врем€,  итай, основной потребитель угл€ на мировом рынке, демонстрирует стабильно высокий спрос на угольную продукцию.

–ынки ё¬ј в целом труднодоступны дл€ других энергоносителей, поэтому спрос на уголь в этом регионе будет только расти — это демонстрирует и крайне высокий интерес китайских и южнокорейских компаний к российским угольным активам.

 роме того, у угл€ есть неплохие шансы укрепить позиции на мировом энергетическом рынке относительно других энергоносителей. ћеждународное энергетическое агентство, например, прогнозирует, что к 2017 году дол€ угл€ сравн€етс€ с таковой у нефти. ћы скептически оцениваем эти прогнозы, но позиции действительно могут укрепитьс€.  итай ориентирован на уголь, и вр€д ли ситуаци€ изменитс€, тогда как запросы ѕоднебесной стабильно растут.  рупным импортером может стать »нди€. —егодн€ уголь существенно дешевле нефти и более легок в транспортировке по сравнению с газом. Ќеожиданно и ≈вропа может увеличить потребление угл€ на фоне поддерживаемых √азпромом высоких цен на газ и стабильно дорогой нефти. ”величени€ потреблени€ не стоит ждать разве что в —Ўј, где дешевый сланцевый газ, напротив, продолжит вытесн€ть уголь из энергетики.

—прос на металлургические угли находитс€ под давлением из-за того, что многие предпри€ти€ вертикально интегрированы и обеспечены собственным сырьем. ѕостепенно старые мощности замещаютс€ электродуговыми печами, что также сказываетс€ на спросе. ¬месте с тем, падение предложени€, скорее всего, окажетс€ более выраженным, чем ослабление спроса, и это станет фактором дл€ восстановлени€ цен.

ѕо нашим оценкам, негативные тенденции на рынке угл€ по большей части исчерпаны. —прос пока остаетс€ низким, но среднесрочно мы смотрим на рынок угл€ позитивно. ћы ожидаем, что уже в первой половине года цены на уголь начнут восстанавливатьс€ и ситуаци€ в отрасли должна ощутимо улучшитьс€ уже к лету.

„ерна€ металлурги€

ƒл€ металлургов год оказалс€ немногим легче, чем дл€ угольных компаний. Ќапротив, вертикально интегрированные производители преимущественно имеют в своем составе угольные и рудные активы с относительно высокой себестоимостью, и обвал цен на сырье скорее подорвал рентабельность металлургических холдингов. ќднако дл€ отдельных предпри€тий ослабление цен на сырье оказалось спасительным, и они нарастили предложение, оказав давление на достаточно слабый спрос.

ѕродолжающийс€ кризис в ≈вропе обусловил крайне слабое состо€ние рынка сталепроката, и восстановление пока находитс€ под вопросом. ¬ —Ўј рынок оживилс€ в первом полугодии на фоне снижени€ цен на сырье, однако существенного роста спроса так и не получилось, поэтому во втором полугодии ситуаци€ вновь ухудшилась. ¬сплеск оптимизма наблюдалс€ в начале осени, когда было объ€влено о новых стимулирующих мерах, но реакци€ была непродолжительной, после чего цены вновь стали снижатьс€.

¬ начале года российские холдинги (—еверсталь, ≈враз) рапортовали о выходе американских активов на положительную рентабельность, однако к середине года активы вновь начали приносить убытки, и снова встал вопрос о сокращении мощностей.

¬ јзии первое полугодие, напротив, было слабым на фоне опасений резкого замедлени€ в  итае. ќднако ѕоднебесна€ демонстрировала стабильный спрос на металлургическую продукцию, а статистика 2ѕ12 показала, что опасени€ чрезмерны, новые стимулирующие меры начинают приносить плоды, и замедление китайской экономике носит менее широкие масштабы, нежели предполагалось изначально.

–оссийский рынок в целом оставалс€ достаточно стабильным.  рупные инфраструктурные проекты поддерживали спрос на сортовую и трубную продукцию.

—троительна€ индустри€ показала признаки восстановлени€ летом, и это также положительно сказалось на продаже арматуры и другой прокатной продукции.

ћы ожидаем, что рынок начнет постепенно восстанавливатьс€, прираста€ в основном јзией, а также –оссией и странами —Ќ√. —итуаци€ в ≈вропе несколько стабилизировалась, но дл€ серьезного восстановлени€ поводов пока мало. Ќо если не произойдет обострений в ближайшие кварталы, цены могут начать восстанавливатьс€ и здесь.

—лабо пока выгл€дит только американский рынок — сокращение дефицита бюджета, которое сейчас €вл€етс€ основной темой на повестке дн€ в —Ўј, может оказать серьезное давление на реальную экономику. ¬ частности, государство может отказатьс€ от р€да стимулирующих мер, и это ударит по американским производител€м. ¬месте с тем в производственной цепочке основное ценовое давление приходитс€ именно на производителей проката и рудного сырь€, тогда как производители готовой продукции (автоконцерны, строительна€ индустри€ и т. п.) получают ощутимую поддержку. “аким образом, предложение на американском рынке стали испытывает большее давление, нежели спрос, и снижени€ цен мы там также не ожидаем.

¬ общем и целом, сейчас металлургическа€ отрасль находитс€ в районе ценового «дна» — большинство производств в ≈вропе и —Ўј убыточны или наход€тс€ на грани убыточности. ѕри этом российские производства сохран€ют неплохую эффективность из-за значительно более низкой себестоимости. —итуаци€ т€жела€ дл€ интегрированных холдингов, но по-прежнему далека€ от критической. ƒальнейшего ухудшени€ произойти не должно, так как это вынудит производства в —Ўј и ≈вропе массово прекращать свою де€тельность. ѕредложение при этом упадет относительно спроса и это окажет поддержку ценам. ќжидаемое подорожание угольного сырь€ также должно поддержать цены на сталь. ¬осстановление спроса в растущих экономиках, а также ожидаемое ослабление доллара также поддержат цены.

“аким образом, рынок неизбежно начнет восстановление с текущих уровней, вопрос лишь в том, когда оно произойдет.

÷ветна€ металлурги€

÷ветные металлы более интенсивно реагируют на настроени€ на рынках и ожидани€ относительно роста мировой экономики, отчасти из-за более развитой беспоставочной торговли этими товарами. ¬ целом же, тенденции напоминают таковые в черной металлургии: низкий спрос и негативные ожидани€ оказывают давление на котировки.

¬ начале года цены на промышленные металлы показывали умеренное восстановление после перегруженного негативом 4 11. ќднако уже в апреле – мае негативна€ динамика вновь возобновилась — металлы отреагировали на обострение проблем в еврозоне. ¬ результате большинство контрактов обновило прошлогодние минимумы. ќбъ€вление QE3 дало локальный всплеск оптимизма, который, однако, не продлилс€ долго, и цены вновь пошли вниз. ќчередное повышение интереса к промышленным металлам было св€зано со снижением остроты кредитных проблем в ≈вропе. ¬ целом, можно констатировать, что рынки цветных металлов в прошедшем году были волатильными, но €вного тренда продемонстрировать не смогли, а цены остались относительно низкими.

Ќа наш взгл€д, фундаментальных оснований дл€ дальнейшего снижени€ по большинству металлов крайне мало — за исключением уникальных и заведомо рентабельных предпри€тий, например, таких как Ќорильский никель, производства работают на грани рентабельности или получают убытки. ѕричем ситуаци€ более т€жела€, чем в черной металлургии, так как даже российские предпри€ти€, где издержки на электроэнергию и персонал относительно невелики, наход€тс€ на грани рентабельности. ƒальнейших ресурсов по снижению цен мы не видим. ѕроизводители алюмини€, цинка, хрома сворачивают производственные мощности по всему миру.

–есурсы по сокращению издержек фактически исчерпаны. “екущие цены уже привели к падению предложени€, в среднесрочной перспективе это должно стабилизировать цены и создать мощный уровень поддержки. ѕри этом умеренное ослабление доллара, которое мы ожидаем, также должно поддержать котировки.

ћы по-прежнему ожидаем улучшени€ ситуации на рынках цветных металлов; на наш взгл€д, оно может произойти уже в начале года, если —Ўј не подар€т рынкам очередной шок в результате «фискального обрыва».

ƒрагоценные металлы

ƒрагоценные металлы, помимо свойств, демонстрируемых другими металлами, зачастую демонстрируют свойства защитного актива, к которому инвесторы про€вл€ют интерес при значительном снижении склонности к риску. ѕоэтому они могут вести себ€ как проциклично, как большинство металлов, так, в р€де случаев, и контрциклично.

¬ прошедшем году драгоценные металлы преимущественно вели себ€, как обычные промышленные товары, повтор€€ динамику других цветных металлов, хот€ и немного менее выраженно. »сключением было только золото, которое в короткие моменты обострений демонстрировало возобновление спроса на падающем рынке и в целом сохранило уровни конца 2011 года, но эти уровни можно назвать «высокими» в отличие от большинства других металлов. ≈сли ситуаци€ в мировой экономике вновь обостритс€, есть основани€ ожидать, что цена на золото останетс€ высокой и даже может показать сильный рост.

¬ качестве базового сценари€ мы предполагаем, что настроени€ на рынках останутс€ достаточно ровными и золото покажет умеренное восстановление нар€ду с другими промышленными металлами. ѕри этом динамика может быть сдержанной, так как в целом уровни уже достаточно высокие и обеспечивают хорошую рентабельность дл€ производителей. ќсновным фактором роста золота, веро€тно, станет ослабление доллара против евро. ƒругие драгоценные и редкоземельные металлы также будут вести себ€ в этом ключе.

Ќефть и газ: ожидаем стабильности

Ќизкие темпы роста мировой экономики будут сдерживать рост стоимости нефти. Ќо уже к концу 2013 года ћеждународное энергетическое агентство прогнозирует рост потреблени€ нефти до 90,5 млн баррелей в сутки с уровн€ 89,6 млн баррелей в 2012 году. ѕричиной ожидаемого экспертами агентства роста называетс€ спрос на углеводород со стороны  ита€, который вновь начал демонстрировать ускорение темпов экономического роста.

«а неполный истекший год (на утро 28 декабр€ 2012 года) стоимость североморской смеси Brent выросла на 3,55%, достигнув отметки $111,19. ѕри этом цена на легкую нефть сократилась на 7,66% до $91,26. —пред в 2012 году вырос более чем в два раза с уровн€ $8,55 до $19,93. ¬иной тому неразрешенна€ проблема иранской €дерной программы, незатухающие жестокие конфликты в арабском мире. ¬ первый день марта котировки нефти достигли максимального значени€, Light Sweet показала значение $110,55 за баррель, североморска€ смесь отметилась на уровне $128,40. Ќо уже менее чем через 4 мес€ца котировки нефти показали минимум 2012 года. Brent снизилс€ на $39,91, или на 31,08%, легка€ нефть с марта по июнь включительно потер€ла $33,27, или 30,09% своей стоимости.

ћонетарное см€гчение, проводимое ‘едрезервом и ≈вропейским ÷ентробанком, а также ослабление американской валюты позвол€т котировкам нефти и металлов в 2013 году показать умеренный рост. ѕолагаем, котировки Brent в течение наступившего года будут находитьс€ в диапазоне $110–125 за баррель, а к концу года, на наш взгл€д, стоимость североморской смеси составит пор€дка $120. ÷ена на легкую нефть, по нашим расчетам, будет варьироватьс€ в пределах значений $89–105 и в декабре 2013 года достигнет уровн€ $100 за баррель.

≈врооблигации: инвестиционных возможностей немного, но они сохран€ютс€

ѕрошедший 2012 год стал дл€ рынка российских евробондов одним из лучших за последние несколько лет. Ёто справедливо как дл€ вторичного, так и дл€ первичного рынка, объем размещений на котором составил рекордные $54,2 млрд.

Ќа вторичном рынке доходности большинства облигаций как суверенных, так и корпоративных эмитентов достигли исторических минимумов. ќсновна€ часть роста на рынке пришлась на вторую половину года. Ётому способствовало как минимум 2 фактора.

ѕервый фактор — европейский. ќбещани€ главы ≈÷Ѕ ћ. ƒраги прин€ть все необходимые меры дл€ снижени€ напр€женности на долговом рынке ≈вропы привели к сильному падению доходностей суверенных облигаций »спании и »талии. ѕараллельно с этим на рынках акций и долговых рынках развивающихс€ стран прокатилась мощна€ волна покупок.

¬торой фактор — ожидани€ QE3 в —Ўј и его последующий запуск.

¬ переводе на биржевой €зык наличие упом€нутых факторов, по сути, означало следующее:

- значительный объем ликвидности, который и так остаетс€ на рынках, веро€тно, увеличитс€;

- сверхнизкие процентные ставки сохран€тс€ в ближайшие 2–3 года.

ќтметим, что к началу 2-го полугоди€ 2012 года рынок российских евробондов в целом был одним из самых привлекательных в мире по соотношению риск/доходность. ѕогон€ за доходностью в мире привела к существенному сужению спрэдов между бумагами российских эмитентов и аналогами из других развивающихс€ стран, а также облигаци€ми эмитентов из развитых стран.

ƒоходность выпуска –осси€-30 за год упала на 130 б. п., а спрэд к UST-10 в начале 2013 года обновил исторический минимум, достигнув 70,0 б. п.

—прэд между выпуском –осси€-30 и выпусками Ѕразили€-19 и ћексика-19 сократилс€ за год на 64 б. п. и 83 б. п. соответственно. Ёто также свидетельствует о росте толерантности к риску.

—толь сильное сужение спрэдов в последнее врем€, а также анализ кривых доходностей показывают, что сейчас некоторые выпуски российских евробондов переоценены. ќсобенно это касаетс€ «короткого» участка кривой доходности.  ак видно, выпуски –осси€-15, –осси€-17, –осси€-18 и –осси€-20 лежат на кривой доходности ћексики и торгуютс€ с минимальными спрэдами к кривой доходности Ѕразилии, что не совсем справедливо.

—прэды между выпусками корпоративного сектора и суверенными бумагами –оссии, а также между выпусками эмитентов 1-го и 2-го эшелонов также существенно сузились. — начала июл€ вс€ суверенна€ крива€ доходности опустилась от 80 до 120 б. п.  рива€ доходностей —бербанка упала с начала июл€ на 110 б. п. ѕримерно такое же снижение доходности показали выпуски √азпрома на «длинном» конце кривой доходности.

Ќаибольший ценовой рост показали самые волатильные евробонды. Ћидером года стал евробонд ¬ымпелком-22, который вырос на 32,0% (!). –остом более чем на 20,0% завершили год выпуски јльфа-Ѕанк-21 (+26,0%), “ћ -18 (24,2%) и ¬ЁЅ-25 (26,0%). ¬ среднем по рынку рост составил около 11,0%.

— учетом текущих уровней, на которых оказались российские евробонды, повторени€ 2012 года в году наступившем ожидать не приходитс€. ћы ожидаем, что в I полугодии 2013 года дл€ российских евробондов будет сохран€тьс€ относительно позитивный внешний фон.  лючевой фактор здесь — сохранение м€гкой монетарной политики в —Ўј. ‘–— продолжит накачивать финансовую систему свежей ликвидностью по $85,0 млрд в мес€ц. —верхм€гка€ политика сохранитс€ в ≈вропе и японии на прот€жении всего года. ¬ этих услови€х спрос на высокодоходные инструменты, которыми по-прежнему €вл€ютс€ российские евробонды, останетс€ высоким.

ѕомимо этого, мы оцениваем веро€тность успешного исхода переговоров относительно увеличени€ планки госдолга в —Ўј как 4/5. ¬ ≈вропе мы не ожидаем каких-либо серьезных потр€сений, схожих с теми, которые наблюдались в середине 2012 года. » наконец, последним фактором, который положительно повли€ет на российский рынок, станет устойчивость цен на рынке нефти.

“ем не менее, даже с учетом этих факторов, «бокова€» динамика на рынке станет основным трендом I полугоди€.

ќднако с учетом тех уровней доходностей, на которых сейчас наход€тс€ многие долговые рынки, к концу года частично может начать реализовыватьс€ процентный риск, св€занный с ростом инфл€ционных ожиданий в —Ўј и, возможно, более ранним сворачиванием программы выкупа активов. Ќапомним, что мы ожидаем роста доходности UST-10 до 2,0% годовых, при этом мы не исключаем в отдельные периоды роста до 2,5% годовых. Ќаш прогноз по величине спрэда –осси€-30-UST-10 на 2013 год составл€ет 100 б. п. ѕоэтому мы ждем роста доходности –осси€-30 до 3,0% годовых, а предполагаемый диапазон колебаний в течение года составл€ет от 2,5% до 3,5% годовых.

√овор€ о рынке в целом, мы также ожидаем роста доходности к концу 2013 года. ¬ этой св€зи, стратеги€ «покупать» рынок в целом сейчас не €вл€етс€ оправданной. Ќа рынке остаетс€ небольшое количество инвестиционных идей, которые продолжат реализовыватьс€ с учетом все еще очень высокого спроса на российский внешний долг.

ѕервичный рынок

ƒл€ первичного рынка прошедший год также был чрезвычайно удачным. ¬ысокий спрос на российские еврооблигации и сверхнизкие процентные ставки, которые установились на вторичном рынке, способствовали выходу на рынок значительного числа эмитентов. ¬сего в 2012 году было осуществлено 110 эмиссий общим объемом $54,2 млрд, что почти в 2 раза превышает объем размещений в 2011 году (пор€дка $23,0 млрд).

ƒоступ на рынок существенно упростилс€, поэтому на рынок активно выходили не только эмитенты I эшелона. ќколо 55,0% всех займов было размещено банками, еще 13% пришлось на суверенные выпуски. —реди банковских займов существенный объем представл€ли субординированные евробонды. Ѕанки активно привлекали субординированный долг под исторически низкие ставки в св€зи с изменением регул€торных требований по расчету достаточности капитала, которые вступ€т в силу в 2013 году. —реди знаковых размещений прошедшего года отметим размещение суверенных еврооблигаций –оссии на $7,0 млрд, а также дебютное размещение «вечного» евробонда ¬“Ѕ объемом $2,25 млрд. “акже на рынок вышли новые эмитенты, такие как –оснефть, ЌЋћ  и Brunswick Rail.

¬ 2013 году мы ожидаем сохранени€ высокого объема размещений, однако повторить достижение 2012 года все же не удастс€. Ёто будет св€зано с более низкими темпами роста банковского сектора и инвестиционных затрат в реальном секторе экономики. ќбъем погашений евробондов в 2013 году составл€ет около $22,0 млрд. ћы полагаем, что в следующем году объем размещений может составить от $30,0 до $40,0 млрд.

Ќефтегазова€ отрасль: внимание на операционные показатели

Ќефт€ные компании

2012 год дл€ нефт€ных компаний в целом прошел без серьезных потр€сений. Ќефть была достаточно волатильна, но в то же врем€ не продемонстрировала существенного изменени€ цен по итогам года и в целом смогла сохранить высокие уровни. ѕосле существенного увеличени€ налоговой нагрузки в 2011 году ситуаци€ не претерпела значимых изменений. Ѕольшинство компаний так или иначе подстроились под новый налоговый режим, оптимизировав структуру выпуска и географию бизнес-процессов, это позволило несколько снизить налоговое брем€ и улучшить рентабельность.

–езультаты по итогам года в целом будут неплохими, но несколько хуже, чем в 2011 году, — из-за роста налогового бремени в середине предыдущего года.

ћы не ожидаем сильных колебаний на нефт€ном рынке в 2013 году. Ќефть по-прежнему поддерживаетс€ внешними шоками и выгл€дит относительно дороже других энергоносителей — газа и угл€, однако шоки эти демонстрируют удивительную стабильность, и, по крайней мере, в первой половине года мы не ждем резкого изменени€ ситуации. Ќа фоне ожидающегос€ умеренного ослаблени€ доллара, котировки могут немного подрасти.

Ќа этом фоне, результаты нефт€ных компаний будут постепенно улучшатьс€, но на первый план выйдут корпоративные событи€. ¬ целом же ожидаем хороших результатов от отрасли на фоне по-прежнему дорогой нефти и низкой долговой нагрузки предпри€тий. ¬нимание стоит обратить на операционные показатели — динамику добычи.

√азовые компании

√азовые компании, с одной стороны, смогли избежать чрезмерно агрессивного увеличени€ налогового бремени, что должно существенно поддержать независимых производителей. ¬ то же самое врем€, рынок газа выгл€дел достаточно слабо. ƒаже на внутреннем рынке наблюдалось снижение объемов поставок, на наиболее же прибыльном европейском рынке объемы упали очень существенно из-за снижающегос€ спроса и роста конкуренции со стороны —ѕ√ из  атара. ¬ —Ўј «сланцева€ революци€» идет полным ходом и также заставл€ет производителей «традиционного» газа нервничать.

Ќаиболее плохо на этом фоне выгл€дел √азпром, который, несмотр€ на слабый рынок и потерю позиций, продолжил агрессивно инвестировать в сомнительные проекты. Ќа внутреннем рынке компани€ лишилась р€да крупных контрактов, таких как ћосэнерго, в ≈вропе продажи очень сильно упали. ¬ целом по итогам года результаты, веро€тно, будут даже хуже наших весьма сдержанных прогнозов.

¬ то же самое врем€, независимые производители выгл€дели не так плохо — активно переманива€ контракты у √азпрома и друг у друга, избежав резкого роста Ќƒѕ» и получив серьезные надежды на доступ к экспортному рынку.

ћы ожидаем, что позиции независимых поставщиков газа продолжат укрепл€тьс€, тогда как дл€ √азпрома 2013 год должен стать достаточно т€желым. Ћокальную поддержку бумаге окажет неожиданно холодна€ зима в ≈вропе, а также существенное сокращение инвестиционной программы, однако в релевантности последнего инвесторов еще нужно будет убедить.

»нвестиционные идеи на долговом рынке

≈врооблигации нефтегазовых компаний в целом выгл€д€т сейчас наименее интересно в сравнении с другими секторами. Ѕольшинство бумаг сектора в долгосрочной перспективе имеет наименьший потенциал роста.

“ем не менее, в услови€х относительной стабильности на нефт€ном рынке и сохранени€ высокого спроса, доходности некоторых бумаг могут показать снижение в ближайшие мес€цы. —реди нефт€ных компаний наиболее интересно выгл€д€т бумаги “Ќ -¬–, особенно «длинные» выпуски “Ќ -¬–-18 и “Ќ -¬–-20, которые торгуютс€ со спрэдом к кривой доходности Ћукойла на уровне 20 и 30 б. п. соответственно. ‘инансовое состо€ние “Ќ -¬– остаетс€ устойчивым, а покупка компании –оснефтью в целом нейтральна дл€ кредиторов компании. Ќа наш взгл€д, выпуски “Ќ -¬– должны лежать на кривой доходности Ћукойла, поэтому спекул€тивно в указанных выпусках остаетс€ потенциал.

»нтерес представл€ют также отдельные евробонды √азпрома. Ёто выпуски √азпром-34 и √азпром-37, которые после просадки в начале €нвар€ могут вновь приблизитьс€ к своим историческим максимумам. “ем более что между ними и кривой доходности √азпрома сохран€етс€ спрэд в районе 50 б. п.

¬ остальных выпусках потенциал роста ограничен. ƒаже при позитивной динамике на рынке нефти и долговых рынках в них будет преобладать «боковик».

Ќа рублевом рынке мы не ожидаем проблем с исполнением своих об€зательств перед держател€ми ценных бумаг Ћ” ќ…Ћа, √азпром нефти и Ѕашнефти. –екомендуем покупку выпусков этих эмитентов на вторичном рынке.

Ѕанковский сектор: ожидаем замедлени€

¬ 2012 году бурный рост банковского рынка продолжилс€, хот€ во второй половине года темпы ощутимо снизились.

–ост рынка поддерживалс€ преимущественно агрессивным кредитованием населени€ с уклоном в высокодоходные виды кредитовани€ — потребительские кредиты, POS-кредитование, онлайн-кредитование и автокредиты. ќтчасти банки акцентировались на этих видах де€тельности из-за высокой маржи, однако во многом это последствие жесткой политики ÷Ѕ по сдерживанию ликвидности в секторе и нехватки доступных источников фондировани€.

¬ дополнение к нехватке ликвидности, котора€ уже становитс€ нормой дл€ рынка, добавл€ютс€ ограничени€ капитала — достаточность капитала по отрасли в целом продолжила снижатьс€, так как конъюнктура на рынках капитала остаетс€ не слишком благопри€тной, и дл€ большинства эмитентов рынок акций фактически закрыт. ≈динственно, —бербанк удачно разместил государственный пакет, но привлеченные средства ушли в бюджет, а не на расширение капитала банка.

¬ целом, мы ожидаем, что рынок кредитовани€ продолжит снижать темпы роста и, возможно, стабилизируетс€ на фоне того, что банки будут более озабочены качеством кредитных портфелей, перегруженных высокорискованными кредитами.

≈ще одним ограничивающим фактором дл€ роста кредитных портфелей станет прин€тие закона о потребительском кредитовании, который должен повысить защищенность заемщиков и увеличить требовани€ к банкам, выдающим кредиты. ƒополнительно ÷Ѕ –‘ планирует в 2013 году повысить нормы резервировани€ и коэффициенты риска при расчете достаточности капитала дл€ розничных ссуд, перейд€ на требовани€ «Ѕазель-3» с 1 апрел€ — в цел€х мониторинга и, возможно, с 1 окт€бр€ — уже в виде актуальных нормативов.

ћы не ожидаем серьезной турбулентности на рынках, по крайней мере, в первой половине года. «ависимость банковской системы от платежеспособности населени€ существенно возросла, но без внешних шоков серьезной опасности дл€ банков мы пока не видим, и базовый прогноз по отрасли — стабильный.

‘инансовые показатели покажут в€лую динамику и могут начать замедл€тьс€ по мере того, как банки вновь будут вынуждены увеличивать резервы, в значительной степени списанные за последние два года.

»нвестиционные идеи на долговом рынке

¬ банковском секторе представлено гораздо большее количество бумаг, чем в других секторах, поэтому в нем традиционно сохран€етс€ наибольшее количество инвестиционных идей. ћы бы рекомендовали сохран€ть некоторую долю «коротких» выпусков в портфеле. ѕри этом среди бумаг короткого «сегмента» мы отдаем предпочтение именно банковскому сектору, «короткие» выпуски которого предлагают наилучшие возможности по соотношению риск/доходность. »нтерес представл€ют в частности:

- ћ Ѕ-14 (доходность 6,2% годовых, дюраци€ — 1,45 лет);
- “ — Ѕанк-14 (доходность – 7,7% годовых, дюраци€ – 1,2 лет);
- ѕромсв€зьбанк-15, субординированный (доходность — 6,8% годовых, дюраци€ — 2,1 лет);
- “ — Ѕанк-15 (доходность — 8,9% годовых, дюраци€ — 2,3 лет).

Ёти бумаги не обладают высокой ликвидностью, поэтому мы рекомендуем купить и держать их до погашени€.

—реди банков I эшелона спекул€тивный интерес представл€ет выпуск Ѕанк ћосквы-17, который сейчас торгуетс€ со спрэдом к ¬“Ѕ-17 на уровне 100 б. п. Ќа наш взгл€д, величина этого спрэда не оправдана, ждем падени€ доходности в выпуске на 50 б. п. в ближайшие мес€цы.

“акже интересен субординированный евробонд ¬“Ѕ-22. —прэд между ним и кривой доходности ¬“Ѕ расширилс€ до 100 б. п. в последние дни, мы ждем его сужени€ до 70–80 б. п.

—реди бумаг √азпромбанка мы рекомендуем покупать «вечный» евробонд √азпромбанка, который сейчас торгуетс€ со спрэдом к собственной кривой доходности на уровне 290 б. п. ћы также ждем сужени€ спрэда до 240–250 б. п.

¬ бумагах II эшелона мы бы обратили внимание на субординированный выпуск ѕромсв€зьбанк-19. ≈вробонд торгуетс€ со спрэдом в 200 б. п. к кривой доходности старших выпусков, что выгл€дит чрезмерно высоко. ћы ожидаем падени€ доходности как минимум на 60–70 б. п.

ќбращаем внимание и на евробонд –усский —тандарт-17 с пут-опционом в 2015 году. ¬ыпуск торгуетс€ с доходностью 7,5% годовых, что при дюрации в 2,5 лет к пут-опциону предлагает спрэд почти в 200 б. п. к кривой доходности ѕромсв€зьбанка, что не оправдано разницей в кредитном профиле эмитентов.

 ак видно, мы не можем рекомендовать бумаги одного эмитента целиком, поскольку неоцененность сохран€етс€ лишь в некоторых выпусках, на которые мы рекомендуем обратить внимание.

¬ целом мы не видим значительного потенциала в бумагах I эшелона. –ост могут показать лишь высокодоходные выпуски частных банков, в которых сохран€етс€ неоцененность.

Ќа рублевом рынке в текущем году интерес дл€ инвесторов будут представл€ть бумаги квазигосударственных банков. ¬ прошлом году мы наблюдали очень активный рост котировок на рынке ќ‘«. ќднако бумаги 1-го эшелона росли медленнее, в этом году у них остаетс€ высокий потенциал роста. Ќапример, покупать можно бумаги ¬“Ѕ, –—’Ѕ.

Ќашим фаворитом среди банковских облигаций второго эшелона €вл€ютс€ бумаги ћ Ѕ. ѕомимо высокого кредитного качества, он демонстрирует стабильные темпы роста. ѕри этом преми€ к кривой ќ‘« составл€ет от 4 до 5 п. п. в зависимости от дюрации выпусков. ƒл€ сравнени€, бумаги второго эшелона торгуютс€ со спредом к кривой ќ‘« 230–270 б. п.

— точки зрени€ соотношени€ риск/доходность мы считаем интересной покупку бумаг ќ“ѕ Ѕанка, банка «–усский —тандарт» (выпуск Ѕќ-2), банка «¬осточный экспресс банк».  роме того, слишком перепроданы бумаги “атфондбанка и банка «–енессанс  апитал».

 роме того, с целью диверсификации инвестиционного портфел€ рекомендуем покупку облигаций ’ ‘ Ѕанка.

ћеталлурги€: надежды на восстановление

 ак мы и ожидали, цены на металлургическую продукцию в 2012 году были под давлением, хот€, вопреки нашим ожидани€м, стабилизироватьс€ они смогли только к концу года. √од в целом получилс€ очень слабым дл€ большинства производителей стали. ѕричем в большей степени пострадали глубоко интегрированные компании, так как цены на прокатную продукцию показали слабо выраженную динамику, тогда как цены на сырье снижались очень ощутимо. ¬ услови€х слабого спроса в ≈вропе и —Ўј большинство зарубежных подразделений российских металлургов продемонстрировали слабую или отрицательную рентабельность.

ћы ожидаем, что металлургические компании в большинстве своем смогут продемонстрировать неплохую рентабельность на уровне EBITDA по итогам года — за счет оптимизации структуры выпуска и рынков сбыта, а также хорошего контрол€ издержек. ј вот продажи покажут не слишком внушительную динамику из-за слабых цен. Ќа уровне чистой прибыли результаты будут достаточно хаотичными из-за значительных разовых прибылей и убытков у большинства эмитентов. ¬ целом, ожидаем, что прибыли будут ниже, чем в прошлом году. ќтдельные компании, веро€тно, даже получат убыток на уровне нескорректированной чистой прибыли из-за бухгалтерских списаний, св€занных с переоценкой сырьевых и иных активов.

ѕри этом ситуаци€ на долговых рынках в целом была достаточно благопри€тна€, несмотр€ на жесткую позицию ÷ентробанка по сдерживанию ликвидности, и долгова€ нагрузка у большинства производителей осталась достаточно комфортной. » даже компании с ощутимо проблемным долгом смогли избежать серьезных обострений и значительно улучшили финансовое положение за прошедший год.

ћы сохран€ем позитивный взгл€д на отрасль в целом. –оссийские компании хорошо поработали над оптимизацией бизнеса и на фоне постепенного улучшени€ ситуации на рынке покажут хороший рост финансовых показателей. ќсобенно хорошую динамику могут показать бумаги угольных компаний, так как улучшение на угольном рынке нам видитс€ неизбежным. “рубные компании вновь испытают поддержку со стороны крупных инфраструктурных проектов √азпрома.

ƒл€ компаний цветной металлургии ситуаци€ менее однозначна€ — ситуаци€ в отрасли еще более т€жела€, чем в черной металлургии, однако в ценах значительную часть составл€ют ожидани€ игроков, и фундаментальные факторы действуют с заметным запозданием. ”худшение ожиданий, например, на фоне решений, принимаемых в —Ўј, может запустить очередную волну снижени€, хот€ текущие уровни по большинству металлов можно назвать крайне низкими. “ем не менее, дл€ ведущих российских производителей — –”—јЋа и Ќорильского никел€ — на первое место выйдут корпоративные событи€, а они всел€ют в нас оптимизм.

«олотодобывающие компании в прошедшем году активно занимались оптимизацией структуры бизнеса, приобретением иностранной юрисдикции и получением листинга в Ћондоне. Ёто должно увеличить внимание инвесторов к бумагам компаний. ѕри этом цены на золото остаютс€ на высоком уровне, что должно обеспечить высокие финансовые показатели. ќднако обратна€ сторона смены юрисдикции — не€сный статус бумаг, обращающихс€ на российских площадках.

»нвестиционные идеи на долговом рынке

Ќа рынке евробондов металлургического сектора наиболее интересны в долгосрочной перспективе бумаги ≈враза, в частности выпуски ≈враз-18 и ≈враз-17. —прэд между выпусками ≈враз-18 и —еверсталь-17 на начало года составл€ет 165 б. п., что, на наш взгл€д, не оправдано разницей в кредитном качестве эмитентов. ћы ожидаем его сужени€ до 120–130 б. п. ѕотенциалом снижени€ доходности в 15–20 б. п. обладает также выпуск ≈враз-17. “акже мы бы обратили внимание на выпуск –аспадска€-17, который сейчас торгуетс€ со спрэдом в 20 б. п. к выпуску ≈враз-17. ¬ но€бре – декабре 2012 года спрэд сужалс€ до нул€, и сейчас мы не видим причин, чтобы это не повторилось вновь.

Ѕумаги —еверстали и ћеталлоинвеста в целом торгуютс€ на своих справедливых уровн€х и неинтересны дл€ покупки.

Ќа рублевом рынке среди металлургических компаний интересными с точки зрени€ соотношени€ риск/доходность мы считаем выпуски горнодобывающей компании «ћеталлоинвест». ћы рекомендуем покупку наиболее ликвидного выпуска 6-й серии с офертой в марте 2015 года, который предлагает доходность не ниже 9– 9,2% годовых. ѕо кредитным метрикам ћеталлоинвест выгл€дит гораздо привлекательнее ≈враза.  роме того, не ожидаем проблем с погашением долга у ЌЋћ . ¬ прошлом году компани€ «ћечел» провела р€д мер по улучшению своего финансового состо€ни€, эффект от которых может быть получен уже в этом году. ћы рекомендуем покупку бумаг ћечела дл€ инвесторов, склонных к риску, с целью увеличени€ доходности портфел€.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: