Rambler's Top100
 

UFS Investment Company: Среднесрочная стратегия на рынке еврооблигаций - бегство от волатильности


[27.02.2013]  UFS Investment Company    pdf  Полная версия

Среднесрочная стратегия на рынке еврооблигаций. Бегство от волатильности

В начале 2013 года большинство российских еврооблигаций достигли исторических ценовых максимумов. Американские законодатели нашли возможность избежать «фискального обрыва», повысив налоги для части населения, а также отложив решение вопроса по секвестру бюджета на два месяца. Это спровоцировало повсеместный рост спроса на рисковые активы, от акций и товаров до активов долгового рынка развивающихся стран.

В начале январе цена Россия-30 достигла максимальной цены за всю историю торгов — 128,5% от номинала, а спрэд Россия-30-UST-10 сузился до 60 б. п. при среднем значении за последний год в 155 б. п.

Столь же сильная компрессия спрэдов наблюдалась между суверенными бумагами России и суверенными облигациями Бразилии и Мексики. Так, спрэд Россия-30-Бразилия-19 сокращался в начале январе до 80,5 б. п., а спрэд Россия-30-Мексика-19 —до 53 б. п. Средние значения для этих пар за последний год составляли 97 б. п. и 118 б. п. соответственно.

В корпоративном секторе российских евробондов была схожая динамика: достижение исторических минимумов по доходности, а также повсеместное сокращение премий к суверенной кривой доходности.

На рынке сложилась существенная переоцененность российских бумаг. Короткие суверенные бонды лежали на кривой доходности Мексики и торговались с небольшим дисконтом к кривой доходности Бразилии. Хотя на рынке CDS риск России оценивался по-прежнему выше, чем риски Мексики и Бразилии. Несмотря на то, что для рынка рисковых активов глобально сохранялись позитивные условия, в частности, позитивная макростатистика, временное решение проблемы «бюджетного обрыва» и расширение баланса ФРС, вероятность коррекции в связи с перекупленностью была намного выше, чем вероятность дальнейшего роста.

С середины января на рынке начались сильные распродажи. Катализатором для них стал сильный рост доходности treasuries. С начала января доходность UST-10 выросла на 17 б. п., перевалив отметку в 2,0% годовых, а доходность 30-летних бумаг США — почти на 30 б. п., достигнув в середине февраля 3,24% годовых. Рост доходностей американских казначейских бумаг был вызван позитивными данными по макроэкономике США и ростом оптимизма относительно перспектив американской экономики.

На российском рынке особенно сильно просели суверенные выпуски, а также «длинные» бумаги эмитентов I эшелона. Выпуск Россия-30 опустился с максимума в 128,5% на 3,4% до 124,1% от номинала. Это падение стало самой продолжительной коррекцией с весны прошлого года. Спрэд к UST-10 расширился до 110–115 б. п., закономерное расширение спрэдов наблюдалось и относительно бумаг Бразилии и Мексики.

В корпоративном секторе падение в среднем составило от 1,0% до 1,5%, за исключением наиболее волатильных бумаг. «Длинные» бонды ВЭБа, например, потеряли от 3,0% до 4,0%, около 2,5% снижения показали выпуски Сбербанка с отдаленными сроками погашения. Наибольшее падение показали евробонды Газпром-34 и Газпром-37, которые упали более чем на 4,5%, а также «длинные» бонды Вымпелкома, потерявшие более 4,0%.

В среднем суверенная кривая поднялась вверх на 50–60 б. п., кривая доходности Сбербанка поднялась на 50 б. п. Частично в большинстве выпусков была снята перекупленность. Впрочем, «короткие» суверенные бумаги остаются переоценёнными и сейчас, выпуски Россия-17, Россия-18 и Россия-20 продолжают лежать на кривой доходности Бразилии, что, на наш взгляд, неоправданно. Премия к кривой доходности Бразилии должна составлять как минимум 50–60 б. п. При этом Россия-17 и Россия-18 торгуются с минимальной премией относительно кривой доходности Мексики.

Как мы уже отметили, частично на рынке реализовался процентный риск, связанный с ростом доходности treasuries. Заметим при этом, что инфляционные ожидания выросли ненамного. Один из ориентиров предполагаемой инфляции в США через 5 лет — Fed’s five-year forward breakeven rate — вырос с 2,77% годовых до 2,87% годовых, а к концу февраля вновь вернулся к уровню 2,79%. Индекс постепенного разгона инфляции по итогам февраля составил 57 пунктов, что по-прежнему ниже уровня годовой давности (около 63 пунктов) и существенно ниже уровня весны 2011 года, когда этот показатель достигал отметки 86,6 пунктов.

Таким образом, предполагаемая инфляция через 5 лет по-прежнему не превышает 3,0%, что в целом соотносится с текущей макроэкономической ситуацией в США. По итогам января годовой уровень базовой инфляции в США составил 1,9%. Уровень безработицы пока остается в районе 7,9% годовых. В нашей стратегии на 2013 год мы прогнозировали, что базовая инфляция в конце 2013 года останется в диапазоне 1,9–2,1%, а уровень безработицы опустится до 7,4–7,7%. Пока мы не видим поводов для пересмотра наших прогнозов в лучшую сторону.

Следовательно, мы не разделяем опасений некоторых инвесторов, связанных с досрочным прекращением QE3 в США. Мы полагаем, что ФРС продолжит выкупать долгосрочные treasuries в прежнем объеме $85,0 млрд в месяц как минимум в течение ближайших 1–1,5 лет, несмотря на возникшие разногласия в Комитете по операциям на открытых рынках. Это, в той или иной степени, будет оказывать поддержку ценам долгосрочных treasuries.

Кроме того, в случае автоматического секвестрования в США, которое может наступить уже 1 марта и существенно ухудшить перспективы роста экономики на этот год, вряд ли разговоры о скором прекращении программы стимулирования имеют серьезный вес.

Инфляционные ожидания также окажутся умеренными и не изменятся существенно до конца года, хотя вероятность их роста к началу 2014 года все же выше, чем вероятность их снижения. Мы полагаем, что до конца года доходность UST-10 окажется вблизи 2,0% годовых. При этом мы оставляем широкий диапазон возможных колебаний доходности от 1,5% до 2,5% годовых.

Таким образом, мы не ожидаем, что процентный риск начнет реализовываться в среднесрочной перспективе, как на рынке американских казначейских бумаг, так и на рынке еврооблигаций развивающихся стран, включая Россию.

Более того, в свете предстоящего секвестра расходов в США на $85,0 млрд до конца финансового года, доходность treasuries в краткосрочной перспективе может упасть и приблизиться к нижней границе нашего диапазона в 1,5–2,0%. По нашему мнению, вероятность, что республиканцам и представителям Белого дома не удастся договориться и отложить запланированное сокращение госрасходов, очень высока.

Напомним, что половина из запланированных сокращений приходится на оборонные расходы; оставшаяся часть распределена между другими федеральными агентствами. По оценке бюджетного комитета Конгресса США, секвестр приведет к потере 750,0 тыс. рабочих мест и сокращению прогнозного темпа роста ВВП на 0,6 п. п. (до 2,0%).

Демократы вместо секвестра бюджета предлагают совокупность мер, связанных с повышением налогов и снижением ряда статей расходов. Республиканцы заявляют, что они не одобрят дополнительное повышение налогов, вместо этого они предлагают только урезание расходов, в особенности по программам Medicare и Medicaid.

Реализация запланированного секвестра на $85,0 млрд приведет к распродажам активов повышенного риска и уходу капитала в «качество». При этом российские евробонды, очевидно, не будут восприниматься как защитный актив и могут подвергнуться сильной коррекции. В этой связи, в краткосрочной перспективе мы бы не рекомендовали открывать «длинные» позиции в российских еврооблигациях как минимум до наступления большей ясности с ситуацией по американскому бюджету.

Еще одним негативным фактором в краткосрочной перспективе является обострение на долговом рынке Европы после парламентских выборов в Италии. По итогам выборов левоцентристы набрали 29,54% голосов в нижней палате Парламента, 29,18% набрала коалиция, возглавляемая С. Берлускони, еще 25,0% — партия «Пяти звезд». В верхней палате Парламента левоцентристы также незначительно опередили остальные партии, набрав 31,6%, коалиция С. Берлускони получила 30,7%, партия «Пяти звёзд» — 23,8%. Теперь для формирования правительства партиям необходимо создавать широкую коалицию. Проблема в том, что и партия С. Берлускони, и партия «Пяти звёзд» выступают против проведения мер бюджетной экономии. Это может стать камнем преткновения, который не позволит создать коалицию и приведет к необходимости II тура выборов, как это было год назад в Греции.

На долговом рынке проблемных стран Европы после нескольких месяцев затишья вновь стал наблюдаться всплеск доходности. Доходность 10-летних облигаций Италии взлетела на 45 б. п. до 4,95% годовых, спрэд к немецким 10-леткам расширился на 55 б. п. до 350 б. п. Рост доходностей также наблюдался в облигациях Испании и Португалии.

Политическая неопределенность и рост доходности могут спровоцировать продажи на долговых рынках развивающихся стран и, прежде всего, негативно отразиться на котировках долгосрочных выпусков в силу их высокой волатильности.

В среднесрочной перспективе мы сохраняем умеренно оптимистичный взгляд на рынок российских евробондов, хотя в условиях, когда доходности большинства бумаг остаются вблизи исторических минимумов, стратегия «точечного инвестирования» остается ключевой.

Мы полагаем, что в ближайшие 2–3 месяца для российского долгового рынка сохраняются следующие благоприятные факторы:

- низкий экономический рост в развитых странах, что удержит значительную часть капитала от перетока с долгового рынка на рынок акций;

- расширение балансов центральных банков в связи с проведением программы монетарного стимулирования в США, Великобритании и Японии;

- «погоня» за доходностью в связи с крайне низкими ставками на развитых долговых рынках;

- отсутствие негативной динамики (роста) доходности долгосрочных treasuries.

В то же время, сохраняется несколько факторов риска:

- чувствительность рынка к негативным событиям существенно выше, когда цены находятся вблизи локальных или исторических максимумов. По этой причине мы ожидаем довольно высокой волатильности и отсутствия выраженного тренда по рынку в целом;

- реализация секвестра бюджета США может иметь среднесрочные негативные последствия для рынка;

- очередное обострение на европейском долговом рынке, связанное с политической неопределенностью в Италии;

- несмотря на низкую вероятность роста treasuries в ближайшие 2–3 месяца существенно выше 2,0% годовых, краткосрочные всплески доходности могут также вызывать сильные продажи на российском рынке евробондов, особенно в суверенных бумагах и «длинных» корпоративных выпусках.

Исходя из вышеперечисленных благоприятных факторов и факторов риска, мы рекомендуем следующую среднесрочную стратегию на рынке российских евробондов:

- сокращать среднюю дюрацию портфеля евробондов с учетом нашего прогноза по росту волатильности на рынке;

- ограничить покупку бумаг с дюрацией, превышающей 6 лет;

- в разрезе отраслей мы по-прежнему рекомендуем обратить внимание на телекоммуникационный, металлургический и банковский сектора;

- в разрезе эшелонов наиболее интересными по соотношению риск/доходность/ликвидность выглядят эмитенты рейтинговой категории ВВВ-, ВВ+ и ВВ.

- в условиях растущей волатильности уделять ликвидности бумаг повышенное внимание.

Среди возможных инвестиционных идей нам интересны следующие выпуски.

В металлургическом секторе мы обращаем внимание на 3 выпуска: Металлоинвест-16, Северсталь-17 и НЛМК-18.

Выпуск Металлоинвест-16 торгуется со спрэдом к кривой доходности Северстали в 87 б. п. Средний уровень спрэда за последний год составляет около 70 б. п. Евробонд интересен с точки зрения возможного ценового апсайда, относительно высокого купона (6,5%), высокой ликвидности и сильного кредитного качества эмитента.

Евробонд Северсталь-17 сейчас торгуется по доходности на 38 б. п. выше исторических минимумов. Мы ожидаем, что доходность вновь приблизится к минимальному уровню конца января в 4,0% годовых. Также как «Металлоинвест», «Северсталь» имеет высокую финансовую устойчивость, выпуск высоколиквиден, а дюрация невысокая — на уровне 4 лет.

Наконец, НЛМК-18 интересен с точки зрения возможного ценового апсайда. Выпуск торгуется с дисконтом к кривой доходности «Северстали» на уровне 15 б.п., при этом дисконт НЛМК-19 к кривой доходности «Северстали» составляет уже 30 б. п., что в целом оправдано, учитывая, что НЛМК имеет рейтинг инвестиционной категории от трех рейтинговых агентств. Мы ждем падения доходности в выпуске НЛМК-18 на 10–15 б. п.

В телекоммуникационном секторе интересны выпуски Вымпелком-18 и АФК-19.

Спрэд между выпуском материнской компании АФК-19 и выпуском дочерней компании МТС-20 составляет в районе 106 б. п. Сам по себе спрэд к МТС оправдан, АФК имеет рейтинги на одну ступень ниже, чем МТС, долговая нагрузка АФК выше в сравнении с МТС (чистый долг/EBITDA по итогам 9 мес. 2012 года – 1,5, у МТС – 1,2). Повышенные риски для АФК также связаны с инвестиционной деятельностью холдинга. Осенью 2012 года АФК приобрела «СГ-транс» — крупного игрока по транспортировке сжиженного газа. Кроме того, АФК в скором времени может завершить приобретение нефтетрейдера Argos Group Holding за $100–150 млн. Тем не менее, мы оцениваем кредитные риски АФК как низкие. Полагаем, что спрэд в 105 б. п. слишком широкий и ожидаем его снижения до 70 б. п.

Как мы отметили выше, бумаги «Вымпелкома» в силу традиционно высокой волатильности довольно сильно просели в период коррекции. Другим фактором стало размещение двух новых выпусков в начале февраля на $1,6 млрд. Сначала января Вымпелком-18 потерял около 4,5%, опустившись до 118,7% от номинала. В случае благоприятной динамики мы не исключаем роста в выпуске на 2,0%. Небольшая недооцененность присутствует и в выпуске Вымпелком-21, однако его дюрация превышает 6 лет, выпуск довольно волатилен, мы бы не рекомендовали его покупать.

В банковском секторе интересную доходность предлагают «короткие» выпуски ТКС-банк-14 и МКБ-14 (5,2% и 6,4% годовых соответственно). Выпуски погашаются чуть больше чем через год. Поэтому мы рекомендуем их покупать и держать до погашения.

Среди бумаг инвестиционной категории нам нравится выпуск ВТБ-18 с погашением 29 мая 2018 года, который торгуется с премией к другому выпуску ВТБ-18 в 15 б. п.

Помимо этого, интересен субординированный евробонд Газпромбанк-19. Спрэд к старшему выпуску Газпромбанк-17 расширился с конца февраля на 25 б. п. и сейчас составляет 170 б. п. Ожидаем его сужения до 150 б. п.

Среди банков II эшелона по-прежнему интересен Номос-банк-15, который торгуется со спрэдом к субординированному ВТБ-15 в 220 б. п. За последний год средняя величина спрэда составляла 200 б. п. Ожидаем снижения доходности в Номос-Банк-15 на 15-20 б. п.

Наконец, в евробондах нефтегазового сектора среди бумаг, торгующихся на среднем участке кривой доходности, интересен Лукойл-19, который сейчас торгуется с премией к собственной кривой доходности в 15 б. п.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов:

  • нет связанных эмитентов