Результаты Alliance Oil за 1К13: снижение рентабельности давит на кредитный профиль

Нефтяная компания Alliance Oil Company на днях отчиталась о результатах за 1 квартал 2013 года по МСФО. Выручка компании выросла на 8,3% до $882,3 млн, однако чистая прибыль сократилась более чем в 3 раза до уровня $44,1 млн на фоне снижения показателя EBITDA на 30,8% до уровня в $150,8 млн.

Сокращение рентабельности в переработке. Показатель рентабельности по EBITDA компании сократился в 1 квартале более чем на треть до 17% с 27%, что было вызвано, в основном, снижением рентабельности переработки нефти, выручка от которой составила более 81% против уровня в 79,6% годом ранее.

Сокращение общего показателя рентабельности произошло второй квартал подряд, и его уровень в 1 квартале текущего года опустился ниже годовых отметок рентабельности последних трех лет. В связи со снижением рентабельности переработки нефти, доля EBITDA от этого подразделения в общем показателе составила в первом квартале лишь 23,2% против 34,0% годом ранее. Это второй самый низкий показатель за последние 5 кварталов после уровня в 20,7% во втором квартале прошлого года.

Среди основных причин столь сильного снижения показателей рентабельности переработки трудно выделить какую-либо одну статью расходов, поскольку почти все они выросли как в квартальном, так и в годовом исчислении. Тем не менее, с учетом уменьшения квартальной выручки от переработки на 5,8% до $93,5 на баррель нефти в годовом исчислении, все же стоит отметить рост части издержек, относящихся к стоимости сырой нефти. Издержки по данной статье увеличилась на 10,4% до $46,8 за баррель. Также негативно отразился на рентабельности переработки и рост затрат на транспортировку нефти, увеличившихся на 13,6% до $20,1 за баррель. Стоит отметить и рост затрат и на сам процесс переработки нефти более чем в полтора раза до $4 за баррель, однако их абсолютная величина незначительна в сравнении со стоимостью сырой нефти и издержек на транспортировку. Совокупный прирост вышеперечисленных затрат в структуре выручки и привел к снижению показателя EBITDA на 1 баррель переработанной нефти до уровня в $4,6 с отметки $12,6.

Долговая нагрузка выросла. Показатель EBITDA компании составил за последние 12 месяцев составила $667,1 млн против $751,1 годом ранее. Чистый долг на конец 1 квартала 2013 года был равен $1,81 млрд против $1,69 млрд на конец 1 квартала 2012 года. Увеличение объема чистого долга во многом объяснятся сокращением объема наличности и ее эквивалентов на счетах компании более чем в 2 раза до уровня $175 млн. Этот фактор вместе со снижением уровня 12-месячной EBITDA отразился на росте показателя Чистый долг/EBITDA до 2,7x с 2,2х годом ранее. Таким образом, мы отмечаем, что снижение наличности на счетах и сокращение уровня EBITDA в 1 квартале оказало негативное влияние на уровень долговой нагрузки в терминах Чистый долг/EBITDA, хотя величина финансового долга компании и показала минимальное снижение. Напомним, что, согласно финансовым ковенантам по еврооблигациям, рост соотношения Чистый Долг/EBITDA ограничен уровнем 3,5х. Несмотря на то, что значение показателя Чистый долг/EBITDA Alliance Oil в 1 квартале текущего года осталось значительно ниже того, которое могло бы привести к нарушению ковената, мы отмечаем, что в случае сохранения тенденции к снижению уровня EBITDA в течение следующих нескольких кварталов, риск нарушения ковенанта будет расти.

Свободный денежный поток сократился. Операционный денежный поток снизился в 1 квартале на 28,8% до $161,8 млн против $227,5 млн годом ранее. Капитальные затраты компании за квартал сократилась до $131,3 млн со $151,2 млн в 1 квартале 2012 года. Свободный денежный поток Alliance Oil в 1 квартале, таким образом, сократился более чем в 2,5 раза в годовом исчислении до $30,0 млн против $76,3 млн годом ранее, что является умеренно негативным фактором ввиду сокращения наличности на счетах на 45% и роста краткосрочного долга на 22%.

Выводы: рентабельность давит на кредитный профиль. Рентабельность компании в секторе переработки, где она генерирует более двух третей выручки, продолжила сокращаться в 1 квартале 2013 года, в результате чего EBITDA от переработки составила менее четверти в общей величине показателя. Сохранение обозначенных тенденций привело к снижению общего уровня EBITDA, и, как результат, к росту коэффициентов долговой нагрузки, что негативно для кредитных метрик Alliance Oil. Сокращение денежного потока компании, вместе с резким уменьшением наличности на счетах, также оказало негативное влияние на кредитный профиль эмитента.

Евробонды Alliance Oil – интересен дальний выпуск. Среди трех обращающихся евробондов компании некоторый интерес с точки зрения покупки представляет выпуск VOSTOK-20 (YTM-6,76%, Z-спред 529 б.п.), размещенный в апреле. Его спред с аналогичным по дюрации евробондом TMENRU-20 (YTM-3,83%, Z-спред 240 б.п.) составляет на сегодняшний день в терминах Z-спреда 289 б.п.

В то же время, спред между доходностями двух более близких евробондов VOSTOK-15 (YTM-4,49%, Z-спред 410 б.п.) и TMENRU-15 (YTM-2,02%, Z-спред 165 б.п.) в терминах Z-спреда составляет около 245 б.п. В этой связи, на наш взгляд, у выпуска VOSTOK-20 есть потенциал снижения доходности в размере 15-20 б.п. в среднесрочной перспективе за счет сокращения спреда к доходности TMENRU-20. Потенциал снижения нового евробонда Alliance Oil, как следует из разницы спредов, мог бы быть и большим, если бы не сохраняющиеся тенденции к снижению рентабельности основной части бизнеса компании, из-за которой происходит постепенное ухудшение кредитного качества эмитента.

Что касается выпуска VOSTOK-15, мы не видим значимого потенциала к росту цены этого евробонда, и для инвесторов идея в данной бумаге может заключаться лишь в покупке выпуска для его удержания до погашения в расчете на получение купонных выплат.

На локальном долговом рынке в обращении находятся 4 выпуска рублевых облигаций общим объемом 22 млрд рублей. Торговых идей в данных бумагах мы не видим в связи с их низкой ликвидностью.