Rambler's Top100
 

UFS Investment Company: Ситуация на рынке в январе. Обзор за месяц и прогноз на перспективу


[08.02.2012]  UFS Investment Company    pdf  Полная версия

События и комментарии

Еврозона

Январь оказался крайне благополучным месяцем как для мировых финансовых рынков в целом, так и для европейского долгового рынка в частности. Несмотря на то, что в настоящий момент принципиальных улучшений ни с долговыми проблемами, ни с восстановлением экономики европейских стран не произошло, мы наблюдали падение доходностей, как на первичном, так и на вторичном рынке долга.

Главным драйвером падения доходностей на вторичном рынке как раз и были позитивные итоги аукционов по размещению суверенных облигаций Италии и Испании.

Так, в последних двух аукционах по размещению 10-летних облигаций Италии коэффициент Bid-to-Cover вырос по сравнению с осенью 2011 года и превысил средний показатель за последние 2 года. При этом, доходность значительно снизилась, опустившись до 6,1% годовых (на аукционе 31 января 2012 года). Схожая динамика наблюдалась и на аукционах по размещению облигаций Испании и Бельгии.

Основной причиной падения доходности и роста спроса на первичном рынке суверенных долгов Европы стал проведённый в декабре 2011 года аукцион ЕЦБ. Напомним, что тогда регулятор в рамках операций LTRO (long-term refinancing operation) выдал банкам Европы кредиты объемом 489 млрд. евро сроком на 3 года. Очевидно, что часть этой ликвидности была вложена банками в высокодоходные облигации Италии и Испании. Благодаря этой операции удалось остановить ухудшение ситуации на денежном рынке, что, в свою очередь, позитивно отразилось на долговом рынке.

То, что ситуация с ликвидностью временно стабилизировалась, подтверждает тот факт, что с середины января перестал расти объем депозитов в ЕЦБ, хотя он и сохраняется на довольно высоком уровне (около 490 млрд. евро).

Стабилизация наступила и на рынке долларовой ликвидности, благодаря проведенному в декабре аукциону по размещению долларовых кредитов сроком на 3 месяца по минимально низкой ставке 0,59% годовых. Занимать по столь низкая ставке стало возможным после снижения стоимости долларового фондирования со стороны ФРС для крупнейших центральных банков до уровня OIS+50 б.п. В результате, ставка 3-месячного LIBOR опустилась с 0,58% на начало января до 0,53% к началу февраля. Упала и ставка 3-месячного LIBOR в евро до 1,08% годовых, отражая смягчение монетарной политики ЕЦБ и уменьшение напряжённости на межбанковском рынке.

Пока ЕЦБ оказался единственным институтом в Европе, который смог частично восстановить доверие на рынке. Доходности облигаций Испании и Италии падали, несмотря на понижение кредитных рейтингов этих стран агентствами Standard & Poor’s и Fitch, на решения которых так остро ранее реагировали инвесторы. Напомним, что S&P понизило кредитный рейтинг Италии с «А» до «ВВВ+», а Fitch – c «A+» до «А-». Рейтинг Испании был снижен до уровня «А» агентством S&P и Fitch.

В настоящий момент хрупкая стабильность поддерживается благодаря намерениям ЕЦБ провести в феврале еще один аукцион по размещению 3-летних кредитов неограниченным объемом. Однако, очевидно, что улучшение ситуации с ликвидностью не решает ни проблему суверенных долгов, ни проблему глубокой экономической рецессии в странах «периферии». Кроме того, не для всех стран принятые меры ЕЦБ способствовали стабилизации на рынке долга. Так, к началу февраля значительно выросли опасения относительно перспектив Португалии.

В соответствии с программой помощи на 78 млрд. евро, согласованной с «тройкой» кредиторов, Португалия обязалась провести реформы и сократить бюджетный дефицит к 2011 году до 5,9%. На рынке возникли серьезные опасения, что целевые ориентиры не будут достигнуты. Это может означать, что стране вновь придется обратиться за помощью к МВФ и Еврокомиссии, что в свою очередь может привести к новому «добровольному» списанию долгов европейской страны.

Заметим, что вопрос обмена греческий облигаций так и не был согласован к началу февраля. Однако, рефинансирование греческого долга, наиболее вероятно, пройдет по наихудшему для инвесторов сценарию: их совокупные потери могут превысить 70,0%.

Негативные новости по Греции совпали с понижением рейтинга Португалии агентством S&P до «мусорного» уровня «ВВ» с негативным прогнозом. Эти события привели к взлету доходностей бондов Португалии на вторичном рынке. Так, доходность 10-леток взлетела до исторического максимума в 16,6% годовых, а стоимость CDS – до 1581 б.п. Правда потом наблюдалось резкое падение, в том числе и потому что на рынок был вынужден выйти ЕЦБ.

Очевидно, что проблема высокого долга стран Европы не может быть решена только действиями ЕЦБ. Главную роль в среднесрочной и долгосрочной перспективе, как мы отмечали в нашей Стратегии на 2012 год, будут играть политики ЕС.

На саммите Евросоюза, прошедшем 30 января, не было согласовано новых действий по борьбе с кризисом и рецессией. Был окончательно утвержден размер механизма финансовой стабильности (ESM), который начнет постоянно действовать в ЕС с июля 2012 года. Германия отказалась обсуждать вопрос о объединении средств ныне действующего EFSF в размере 250 млрд. евро с 500 млрд. евро ESM как минимум до саммита в апреле.

Подписание бюджетного пакта также планируется на следующем саммит ЕС, хотя Чехия вслед за Великобританией временно отказалась подписывать этот документ. В нашей Стратегии на 2012 год мы отмечали, что мы скептически относимся к возможности решить проблемы в еврозоне, обладая новым бюджетным договором.

Европейские политики наконец услышали призывы многих экономистов о необходимости стимулировать экономический рост, а не заниматься постоянным урезанием расходов. В частности, обсуждались проблемы с безработицей, которая находится на максимальном за последние годы уровне во многих странах еврозоны (исключая Германию). Однако конкретные шаги по борьбе с рецессией и плохим состоянием рынка труда будут предложены только на саммите в апреле.

Итоги саммита оказали нейтральное действие на рынки. С нашей точки зрения, действия политиков Европы вновь крайне медлительны, что создает дополнительные риски для еврозоны в среднесрочной перспективе.

Макроэкономическая статистика, выходившая в январе, свидетельствовала об ухудшении экономического состояния большинства европейских стран. Так, уровень безработицы в декабре в еврозоне вырос до 10,4% против 10,3%, наблюдаемых в ноябре. Данные показали, что в ноябре начался спад промышленного производства (-0,3%), против роста на 1,3% месяцем ранее. Как и предполагалось, инфляция в декабре упала с 3,0% до 2,7% и осталась на этом же уровне в январе.

Большинство опережающих индикаторов также указывали на высокую вероятность продолжения спада. Так, индекс потребительского доверия в еврозоне снизился в январе до -20,7, промышленное доверие еврозоны упало до -7,2. Единственным позитивным моментом пока можно назвать то, что производственный индекс PMI прекратил падение и вырос в январе до 48,8 пунктов.

Негативное влияние кризиса ощущается в еврозоне повсеместно, однако глубина спада от страны к стране пока сильно разнится. Так, в Германии годовой рост промышленного производства по итогам ноября сократился до 3,6% против 4,1%, наблюдаемых месяцем ранее. Розничные продажи по итогам декабря упали на 0,9%, против роста на 0,8% в ноябре. Логичное снижение на этом фоне показала и инфляция, снизившись в Германии по итогам января до 2,0%. От кризиса пока не страдает только немецкий рынок труда. Уровень безработицы в январе в очередной раз оказался на минимальном уровне за последние 20 лет и составил 6,7%. Впрочем, мы полагаем, что дальнейшее снижение безработицы в Германии маловероятно. Позитивный сигнал дал и производственный индекс PMI, который после спада до 48 пунктов в ноябре вырос до 51 пункта по итогам января. От дна отскочил и индекс экономических ожиданий от ZEW, хотя этот индикатор до сих пор находится в отрицательной зоне.

В отличие от Германии в Италии и Испании признаки рецессии - более сильные. Промышленное производство в Италии рухнуло по итогам ноября на 4,1%, розничные продажи упали на 1,8%. Уровень безработицы в Италии достиг максимального с 2004 года уровня в 8,9%. Впрочем, наиболее сильные проблемы с рынком труда сохраняются в Испании. По итогам 4 кв. 2011 года уровень безработицы достиг 22,9%. Розничные продажи в декабре упали на 6,2%.

Очевидно, что 1 квартал 2011 года станет одним из самых тяжелых для экономики стран Европы с начала кризиса 2008 года. В феврале мы увидем новые подтверждения наступившей рецессии в еврозоне.

США

В январе из США приходили довольно позитивные новости, которые сыграли важную роль в поддержании роста на рынках.

Выходившая статистика свидетельствовала об улучшении экономического состояния США. Сильное и довольно неожиданное восстановление показал рынок труда. Уровень безработицы по итогам январе снизился до 8,3%, что оказалось минимальным с начала февраля 2009 года значением. При этом, рост числа новых рабочих мест в несельскохозяйственного сектора составил 243 тыс. при прогнозе в 140 тыс. Отметим, что с августа 2011 года количество non-farm payrolls не опускается ниже 100 тыс. и уже 2 месяца подряд держится выше 200 тыс.

О позитивных сдвигах на рынке труда США свидетельствуют и данные по вторичным заявкам на пособия по безработице, т.е. по так называемой «длящейся» безработице. Этот показатель к концу января 2012 года сократился до 3437 тыс., что оказалось минимальным уровнем с сентября 2008 года. Даже учитывая высокую волатильность недельных значений этого показателя, тенденция последних двух месяцев говорит о более быстром восстановлении рынка труда в США, чем ожидалось ранее.

Немного хуже ожиданий оказались данные по квартальному ВВП и промышленному производству за декабрь. Так, рост ВВП в 4 кв. 2011 года составил 2,8% относительно 4 кв. 2010 года. Впрочем, это значение оказалось значительно выше, чем темпы роста американской экономики в предыдущие кварталы 2011 года.

Позитивным сигналом для экономики США является и сильный рост потребительского доверия: индекс потребительского доверия Мичиганского университета растет уже 5 месяцев подряд. Так, в январе значение этого индекса достигло 75 пунктов после уровня в 55,7 пунктов, которые были зафиксированы по итогам августа 2011 года.

Инфляционные риски остаются стабильными. Уровень базовой инфляции по итогам декабря составил 2,2%, как и месяцем ранее.

Несмотря на временное улучшение делового климата и ситуации с занятостью, ФРС на своем заседании не только сохранила базовую процентную ставку без изменения, но и увеличила горизонт мягкой монетарной политики до конца 2014 года. Это решение способствовало сохранению покупок в рисковых активах в конце января - начале февраля. Кроме того, было отмечено, что в случае, если безработица сохранится на уровне, превышающем целевой для ФРС, не исключается новая программа по выкупу активов. Некоторые расценили это как сигнал к тому, что ФРС в скором времени вновь включит печатный станок.

Мы полагаем, что решение ФРС увеличить срок поддержания базовой процентной ставки на уровне 0,0-0,25% до конца 2014 года было вызвано ухудшающимися прогнозами по состоянию мировой экономики в 2012 году. Усиление рецессии в еврозоне, вероятно, негативно повлияет на потребительское доверие в США, а также на готовность фирм увеличивать капитальные расходы и создавать новые рабочие места. Поэтому ФРС дает понять, что политика дешевых денег в текущих условиях может сохранится продолжительное время. Отметим, что ФРС снизил прогноз по ВВП США на 2012 год до 2,2-2,7%, вместо ноябрьского прогноза в 2,5-2,9%.

В то же время, с учетом текущих показателей по рынку труда, инфляции и потребительскому доверию, у ФРС нет оснований для начала нового выкупа гос. облигаций. Как мы отмечали в нашей стратегии, единственное на что может решиться ФРС – это выкуп ипотечных облигаций, но мы сомневаемся, что объемы вероятной программы смогут оказать долгосрочный позитивный эффект на мировые рынки.

Мы также сомневаемся, что в ближайшие месяцы сохранятся такие же быстрые темпы восстановления рынка труда, какие наблюдались в декабре и январе. Мы не ждем, что уровень безработицы опустится ниже 8,1% до конца 1 полугодия 2012 года, а темпы роста годового ВВП превысят 1,7-1,8%. Эти ожидания во многом подтверждаются и состоянием рынка USTreasures. Так, доходность 10-летних казначейских облигаций в течение января не превышала 2,05% годовых, а после решения ФРС упала до 1,79% годовых. Мы полагаем, что в феврале доходность UST-10 сохранится в диапазоне 1,9-2,0% годовых, отражая умеренные ожидания участников рынка относительно перспектив американской экономики.

Российские еврооблигации

Вторичный рынок

В январе рынки еврооблигаций стран СНГ устойчиво росли на фоне стабилизации ситуации в Европе и роста оптимизма среди инвесторов. Доходности снижались практически во всех сегментах рынка, наблюдалось и сильное сужение спрэдов между выпусками эмитентов с разным кредитным качеством.

Фаворитом российского рынка в январе стали, безусловно, еврооблигации Вымпелкома. Драйверами роста в них являлись как сильная перепроданность, так и новость о вероятной продаже алжирской дочки Wind Telecom, который принадлежит Вымпелком, правительству Алжира. За месяц, Вымпелком-21 взлетел на 11,7%, Вымпелком-18 вырос на 9,2% а оба выпуска Вымелком-16 прибавили около 6,3%. В лидерах роста, что было предсказуемо, оказались также «длинные» выпуски металлургических компаний: ТМК-18 (+10,4%), Метллоинвест-16 (+7,3%) а также Евраз-18 (+6,6%). Заметим, что лидерами роста были самые волатильные бумаги российского рынка евробондов. Напомним, что в периоды сильной просадки рынка в сентябре и ноябре 2011 года, именно отмеченные выпуски демонстрировали наибольшее падение.

Впрочем, самый высокий рост смог показать низколиквидный Ренессанс Капитал-16, средняя цена которого в январе – начале февраля увеличилась на 18,6%. На сегодняшний момент этот выпуск остается самой высокодоходной бумагой на рынке российских евробондов, торгуясь с доходностью 18,0% годовых.

Нефть сорта Brent держалась в диапазоне 110-113$/баррель и лишь в начале февраля превысила 116$/баррель на фоне обострения обстановки вокруг Ирана. Поэтому, в январе, бумаги нефтегазовых компаний хоть и пользовались спросом, их рост цен не превышал среднерыночный уровень. Лидером среди нефтегазовых компаний оказались бумаги Лукойла: Лукойл-19 вырос на 4,8%, Лукойл-20 прибавил около 4,3%. В результате, кривая доходности Лукойла оказалась ниже, чем кривая доходности Газпрома, несмотря на разницу в рейтингах в одну рейтинговую ступень.

Довольно сильное укрепление показали и выпуски ТНК-ВР, в частности ТНК-ВР-17 и ТНК-ВР-18 выросли в среднем на 2,5%, ТНК-ВР-20 вырос на 4,0%.

В банковском секторе, наибольший рост продемонстрировали «длинные» выпуски госбанков и Альфа-банка. Так, рост порядка 6,0% показали евробонды Альфа-банк-17 и Альфа-банк-20, а ВТБ-20 и ВТБ-35 прибавили в районе 5,5%. Выпуск РСХБ-21 взлетел на 7,1%, в то время как Сбербанк-21 прибавил всего 2,9%.

Рост рынка наблюдался не только на «длинном» конец кривой доходности. Многие короткие выпуски, ранее рекомендованные нами, также довольно сильно подорожали. Так, Номос-банк-13 вырос на 1,9%, Альфа-банк-13 – на 1,5%.

Рост в суверенном сегменте был значительно скромнее, чем наблюдавшийся рост в корпоративных бумагах. Тем не менее, выпуск Россия-30 за месяц вырос на 1,8% до 118,4% от номинала. Индикативный спрэд Россия-30-UST-10 сузился на 40 б.п. до 230 б.п. Рост в других суверенных выпусках, например Россия-15 и Россия-18 находился в диапазоне 1,4-1,7%.

На рынке по сравнению с осеню прошлого года значительно улучшилась ликвидность, что косвенно подтверждается сужением bid-ask спрэда в выпуске Россия-30 до 0,12-0,15 б.п. – среднего уровня который наблюдался весной прошлого года.

Выпуск Россия-30 продолжил торговаться со спрэдом к основным аналогам из развивающихся стран. Так, спрэд к долларовым евробондам Бразилии и Мексики почти не изменился и составил около 200 б.п. и 180 б.п. соответственно. В настоящий момент эти значения превышают среднегодовой уровень в 2011 году. Сохранение позитивного фона на рынке может привести к сужению спрэда на 20-30 б.п. с текущих уровней.

Мы полагаем, что в феврале рост рынков продолжится, хотя темпы этого роста будут более низкие, чем в январе. Напомним, что на февраль приходится наибольший объем рефинансирования долга Италии в этом году – около 63 млрд. евро; еще около 15 млрд. евро предстоит погасить Испании. Таким образом, мы увидим большее чем в январе количество аукционов по размещению гос. бумаг, итоги которых будут оказывать влияние на финансовые рынки. Вторым важным фактором остается нерешенная ситуация с Грецией. В случае, если Греция успеет выполнить все условия «тройки» кредиторов и заключить соглашение о обмене облигаций, на вторичном рынке Европы будет сохраняться стабильная ситуация, что поддержит спрос и на российские евробонды.

В настоящий момент инвесторам мы рекомендуем воздержаться от покупок «длинных» российских еврооблигаций до окончательного разрешения проблемы с

Грецией. В случае выделения второй программы помощи, мы рекомендуем покупать следующие еврооблигации:

- ВЭБ-17 (спрэд к собственной кривой после размещения остается в районе 20 б.п., потенциал роста цены сохраняется на уровне 1,0%);

- Евраз-18 (спрэд к выпуску Северсталь-17 сохраняется на уровне 100 б.п.; мы ожидаем сужение спрэда до 70 б.п. и возможный рост цены на 1,0-1,5%);

- Альфа-банк-15 (спрэд к ВТБ-15 остаётся на уровне 180 б.п.; с нашей точки зрения справедливое значение спрэда не должно превышать 130 б.п.);

- Метинвест-15 (один из самых недооцененных выпусков на рынке еврооблигаций стран СНГ, спрэд к Евраз-15 составляет около 370 б.п., с нашей точки зрения он не должно превышать 300 б.п.).

Спекулятивный интерес при сохранении позитивного внешнего фона могут представлять и долгосрочные высоколиквидные выпуски банков. В этой категории мы выделяем:

- Альфа-банк-17 и Альфа-банк-21;

- ВТБ-18 и ВТБ-20;

- РСХБ-17, РСХБ-18 и РСХБ-21.

Вне зависимости от инвестиционных предпочтений мы рекомендуем держать часть портфеля в «коротких» бумагах. В частности, мы сохраняем нашу рекомендацию покупать выпуски:

- Номос-банк-13;

- Альфа-банк-13;

- Вымпелком-13, а также добавляем рекомендацию покупать оба выпуска казахстанского Халык-банка с погашением в 2013 году.

Первичный рынок

Благоприятная рыночная конъюнктура на вторичном рынке позволила нескольким эмитентам из стран СНГ выйти на международный рынок заимствований. Так, Сбербанк разместил евробонды объемом 1,5 млрд. евро двумя траншами. Первый транш был размещен сроком на 5 лет объемом 1 млрд. евро под 4,95% годовых, второй – сроком на 10 лет объемом $500 млн. под 6,125% годовых. Оба выпуска были размещены практически без премии ко вторичному рынку. В настоящий момент, выпуск Сбербанк-17 торгуется на 0,25% ниже номинала, а Сбербанк-22, напротив, на 0,25% выше номинала. Мы полагаем, что выпуски в настоящий момент не представляют интереса для инвестирования.

Вслед за Сбербанком на международный рынок вышел и ВЭБ, разместив евробонды объемом $750 млн. под 5,38% годовых. В отличие от Сбербанка, ВЭБ предложил премию ко вторичному рынку в районе 40 б.п. В настоящий момент цена выпуска выросла до 100,5% от номинала, доходность снизилась до 5,25%. Мы полагаем, что премия в районе 20 б.п. сохраняется, поэтому мы рекомендуем покупать этот выпуск с потенциальным ростом цены на 1,0-1,5%.

В начале февраля на рынок смогла также выйти государственная нефтяная компания Азербайджана (SOCAR), разметив дебютный евробонд объемом $500 млн. на 5 лет под 5,45% годовых. Рейтинг эмитента соответствует суверенному кредитному рейтингу Азербайджана, т.е. «ВВВ-/Стабильный». В настоящий момент выпуск торгуется по 101,3% от номинала, доходность снизилась до 5,15% годовых. Мы полагаем, что на текущих уровнях евробонд не интересен.

Состоявшиеся сделки показали, что спрос на «качественный» долг из стран СНГ присутствует. В феврале сохранение позитивного внешнего фона будет поддерживать активность на первичном рынке. Довольно много эмитентов из России, Украины и Казахстана объявили о намерении выйти на рынок в 2012 году.

Российский Минфин в 2012 году может занять до $5,5 млрд. Однако, по официальным сообщениям, на рынок РФ выйдет на ранее середины марта, т.е. после президентских выборов.

ВТБ также планирует разместить еврооблигации, но собирается выдержать паузу после размещения Сбербанка. После президентских выборов также может состояться размещение долларовых евробондов РЖД. Помимо этого, ранее о планах выйти на международный рынок долга, как только конъюнктура станет более благоприятной, заявляли Номос-банк, МДМ-банк, Альфа-банк, Татфондбанк.

Среди нероссийских эмитентов отметим намерения Украины выпустить евробонды, что с учетом текущих ставок на рынке суверенных облигаций Украины представляется крайне затруднительным. Евразийский банк развития – наднациональный банк, созданный правительствами России и Казахстана проводит роуд-шоу в настоящий момент, по итогам которого может разместить долларовые евробонды. Сам Казахстан намерен выйти на рынок с выпуском евробондов на $1 млрд., и выпуском сукук на $500 млн.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов:

  • нет связанных эмитентов