РЖД наращивает долг, теряя в доходах

Российская железнодорожная монополия ОАО «РЖД» во вторник, 10 декабря, представила промежуточную отчетность по МСФО за 1П13. Компания резко нарастила долговую нагрузку на фоне увеличения заимствований при снижении показателя EBITDA в связи со значительным ростом операционных расходов по ряду статей. Отношение Чистого долга к EBITDA компании на 30 июня 2013 года составило 1,83х против 1,05х на 31 декабря 2012 года. Мы оцениваем опубликованные результаты как негативные с точки зрения кредитного профиля эмитента, но отмечаем, что госмонополия по-прежнему является одним из наиболее надежных российских эмитентов.

Рост операционных расходов привел к снижению прибыли. Выручка группы выросла в годом исчислении на 13,4% до 842 млрд руб., однако рост, в основном, обусловлен учетом в выручке РЖД доходов консолидированной в конце 2012 года логистической группы Gefco. Операционные расходы РЖД повысились на 19,7% до 794 млрд руб., в результате чего операционная прибыль до субсидий сократилась на 39,8% до 47,6 млрд руб. Величина субсидий также уменьшилась на 11,0% до 30,6 млрд руб. Таким образом, чистая прибыль госмонополии сократилась на 56,6% до 31,7 млрд руб. Показатель EBITDA группы снизился на 11,3% до 181 млрд руб., а уровень рентабельности по EBITDA уменьшился на 4,4 п.п. до 23,2%. Чистый операционный денежный поток группы показал снижение в годовом исчислении на 6,9% до 96,2 млрд руб., тогда как расходы на приобретение основных средств, напротив, выросли на 22,7% до 264 млрд руб.

Помимо покупки Gefco, расходы выросли из-за амортизации и зарплат. Более четверти роста операционных расходов (на 131 млрд руб. в абсолютных величинах) пришлось на увеличившиеся расходы по заработной плате и социальным выплатам (рост на 24,4 млрд руб. или 7,9%), а также износ и амортизацию (увеличение на 12,4 млрд или 13,7%). Однако почти половина роста затрат произошла по строке «закупленные экспедиторские и логистические услуги», выросшей до 63,5 млрд руб. с 3,1 млрд руб. в 1П12. В этой строке отражена стоимость покупки логистической компании Gefco.

Долговая нагрузка существенно выросла. Объем долгосрочных заемных средств группы увеличился за полгода на 39,3% до 520 млрд руб., тогда как величина краткосрочных займов сократилась на 42,5% до 57,5 млрд руб. Общий долг РЖД, таким образом увеличился на 22% до 578 млрд руб. Чистый долг группы, учитывая сокращение денежных средств и эквивалентов на 56,3% до 69,7 млрд руб., вырос еще сильнее – на 61,6% до 508 млрд руб. В этой связи, а также на фоне сокращения показателя 12M EBITDA, отношение Чистый долг/LTM EBITDA группы показало к 30 июня 2013 года рост до уровня в 1,81х против 1,05х на конец 2012 года.

Причина роста долга в новых облигациях. В феврале 2013 года группа разместила 5- и 8-летние евробонды общим объемом 675 млн швейцарских франков или 23,3 млрд руб. (по курсу на 30 июня 2013 года). Позже, в апреле 2013 года, был размещен 8-летний выпуск объемом 1 млрд евро или 42,7 млрд руб. Также феврале и апреле 2013 года были размещены рублевые бумаги объемом 25 млрд руб. Таким образом, из общего роста объема долгосрочных займов на 147 млрд руб. около 62% или 91 млрд руб. пришлось на перечисленные выше 2 выпуска евробондов и новые локальные бумаги. Согласно сообщению компании, привлечение займов через облигации осуществлялось в рамках установленного долговой политикой компании и подразумевает предельно допустимое значение уровня долговой нагрузки на отметке 2,5х Чистый долг/EBITDA.

Еврооблигации оценены справедливо. На текущий момент у РЖД имеется в обращении 7 выпусков еврооблигаций, номинированных в пяти различных валютах. В связи с ростом долговой нагрузки компании и слабыми перспективами роста выручки на фоне заморозки тарифов, на текущий момент мы не ожидаем значимой опережающей динамики бумаг эмитента вне зависимости от валюты выпуска. Евробонды РЖД на текущий момент оценены, на наш взгляд, справедливо.