Газпромбанк: Рост стоимости фондирования задавил рентабельность. Из облигаций интересные идеи только в евробондах

Динамика статей баланса: рост риска, скомпенсированный докапитализацией. На прошедшей неделе третий по объему активов банк страны представил отчетность по МСФО за 2012 год. Активы банка выросли на 15%, что является средним показателем для банков ТОП-10. В абсолютном выражении объем активов составил 2,8 млрд руб. При этом кредитный портфель рос опережающими темпами по сравнению с активами (чистые кредиты выросли на 26% по итогам года) за счет сокращения доли денежных средств и их эквивалентов. Увеличение доли рисковых активов было скомпенсировано значительным приростом капитала, основной вклад в который внесли произведенная допэмиссия и выпуск вечных субординированных евробондов. В результате капитал вырос на 50%. Достаточность первого уровня выросла с 9,6% до 11,0%. Общая достаточность капитала сократилась с 14,3% до 13,9%. Структура обязательств изменилась несущественно. Доля средств клиентов выросла с 64% до 70% за счет сокращения доли заимствований на рынках капитала с 11,6% до 9,3%.

Практически неизменная структура портфеля при улучшении качества. Валовый кредитный портфель Газпромбанка вырос на 25%, достигнув 1 823 млн руб. 88,5% валового кредитного портфеля составили кредиты юридическим лицам (90% по итогам 2011 года). Портфель кредитов юридическим лицам хорошо диверсифицирован по отраслям. Доля одной отрасли не превышает 15%. На 10 наиболее крупных заемщиков приходится 24% от общего кредитного портфеля. Качество кредитного портфеля в течение 2012 года выросло. Доля неработающих кредитов уменьшилась с 1,4% до 1,2%. Наиболее сильно данный показатель сократился у кредитов, выданных физическим лицам, — с 4,5% до 2,5%. Покрытие резервом под обесценение неработающих кредитов составило на конец 2012 года 311%, что является достаточно консервативным показателем и позволит в будущем сократить влияние резервов на чистую прибыль.

Эффективность упала в результате роста стоимости фондирования. Процентный доход вырос на 33,6% при росте процентных расходов на 56,3% в результате увеличения стоимости фондирования. Стоимость фондирования за 2012 год составила 5,1% против 4,3% в 2011 году. Вклад в увеличение стоимости фондирования внесло размещение субординированных евробондов на $1 млрд долларов с доходностью 7,875%. Чистый процентный доход вырос в итоге всего на 5%. Рост стоимости фондирования нашел свое отражение и в сокращении чистой процентной маржи по итогам года с 3,6% до 2,9%. Объем отчислений в резервы под обесценение сократился с 11,3 до 10,2 млрд руб. Чистая прибыль по итогам года составила 30,9 млрд руб., сократившись на 24%. На фоне сокращения чистой прибыли и искусственного увеличения капитала рентабельность капитала сократилась с 17,0% до 10,3%.

Выпущенная отчетность уменьшила привлекательность бумаг банка. Спред рублевых облигаций Газпромбанка к облигациям ВТБ и ВЭБа составляет 15-20 б. п. При этом кредитные рейтинги Газпромбанка на одну ступень ниже, чем у упомянутых эмитентов. Выпущенная отчетность отражает ослабление бизнес-профиля банка и делает обращающиеся облигации менее привлекательными. Мы считаем, что спред облигаций Газпромбанка к облигациям ВЭБа и ВТБ в данной ситуации слишком мал. Ожидаем его расширения за счет роста доходности бумаг Газпромбанка.

Газпромбанк имеет пять долларовых выпусков еврооблигаций и два евробонда в рублях. Однако ни в долларовых, ни в рублевых евробондах банка на данный момент торговых идей со значимым потенциалом снижения доходности нет, хотя определенный интерес представляет выпуск Газпромбанк-17. Спред между выпусками Газпромбанк-17 и Сбербанк-17 за последнюю неделю вырос на 15 б. п. до уровня выше 79 б. п., что совсем рядом с пиком последних двух месяцев на отметке 81,6 б. п. Расширение спреда было вызвано снижением доходности выпуска Сбербанка при спокойном новостном фоне, за исключением нейтрального отчета по РСБУ за первый квартал 2012 года. В этой связи, а также на фоне ожиданий роста всего рынка в целом, мы ждем, что доходность Газпромбанка-17 в ближайшее время начнет снижаться вслед за доходностью выпуска Сбербанк-17, в результате чего спред между ними сузится на 10-15 б. п. до отметок вблизи уровней конца марта. Такое снижение доходности отразится в повышении цены выпуска Газпромбанк-17 на 0,5 процента до отметок немногим выше абсолютного максимума выпуска, показанного им в начале января, после чего, на наш взгляд, евробонд может продолжить рост.