Группа FESCO увеличила долговую нагрузку в 1П13. Евробонды предлагают 11% годовых.

Транспортная группа FESCO, чьи еврооблигации являются одними из наиболее высокодоходных среди российских долларовых бумаг, на прошлой неделе представила отчет за 1 полугодие 2013 года по МСФО. Вышедшую отчетность мы оцениваем как умеренно негативную с точки зрения кредитного профиля эмитента на фоне сильного роста долговой нагрузки, несмотря на улучшение структуры долга и сохранение сильной ликвидной позиции. Тем не менее, еврооблигации группы, на наш взгляд, уже учитывают в ценах произошедшие изменения кредитных метрик и становятся привлекательными при текущей доходности немногим менее 11% годовых.

Снижение валовой прибыли не помешало показать прибыль чистую, но EBITDA группы снизилась. Выручка компании уменьшилась на 3% до 17,3 млрд руб., операционные расходы выросли на 2% до 12,2 млрд руб., а валовая прибыль в результате сократилась на 13% до 5,1 млрд руб. Тем не менее, за счет уменьшения амортизационных отчислений на 12% до 1,4 млрд руб., сокращения на 6% административных расходов, отсутствия убытков от обесценения основных средств (против минус 2,5 млрд руб. в 1П12) и положительного значения прочих доходов и расходов (против минус 0,6 млрд руб. в 1П12), группа сумела показать операционную прибыль на уровне 1,6 млрд руб. против операционного убытка в размере 1,0 млрд руб. годом ранее. Чистая прибыль группы благодаря этому составила 427 млн против убытка на уровне 1,9 млрд руб. в 1 полугодии 2012 года. Показатель EBITDA группы снизился на 17%, составив чуть менее 3,0 млрд руб.

Долговая нагрузка выросла, но структура займов улучшилась, а денежные средства покрывают краткосрочную задолженность. Размещенные в прошедшем полугодии еврооблигации вместе с рублевым выпуском увеличили долгосрочный долг группы на 76% до 37,5 млрд руб., тогда как краткосрочная задолженность не изменилась, составив 4,7 млрд руб. Таким образом, группа, нарастив долг, немного улучшила его структуру, уменьшив долю краткосрочной задолженности до 11% с 24% в конце прошлого года. Общий долг группы на 30 июня 2013 года составил, таким образом, 42,3 млрд руб., из которых 4,3 млрд руб. - задолженность по РЕПО под обеспечение акциями «Трансконтейнера». Таким образом, чистый долг, учитывая сократившуюся на 24% до 6,2 млрд руб. величину д/с и эквивалентов, составил на конец 1П13 31,7 млрд руб. В результате отношение Чистого долга к EBITDA на конец 1П13 увеличилось до 4,5х против 2,2х на конец 2012 года.

Изменение кредитного профиля уже учтено в котировках, интересен выпуск с колл-опционом в 2016 году FESHRU-18. На наш взгляд, последовавшее за выходом отчета снижение стоимости евробондов группы уже в полной мере учитывает изменения кредитного профиля эмитента. Тем не менее, в связи с ростом долговой нагрузки до 4,5х по показателю Чистый долг/EBITDA, евробонд FESHRU-18 (YTM – 10,83%, Z-спред 918 б. п.) с колл-опционом в начале 2016 года выглядит, на наш взгляд, более привлекательным, чем выпуск FESHRU-20 (YTM – 10,98%, Z-спред 874 б. п.) с колл-опционом в начале 2017 года. Мы рекомендуем толерантным к риску инвесторам включение евробонда FESHRU-18 в портфель российских еврооблигаций в расчете на получение высокой доходности к колл-опциону.