КБ «Ренессанс Кредит»: размещение евробондов с премией к справедливому уровню. Рекомендуем участие.

Сегодня КБ «Ренессанс Кредит» открыл книгу заявок на размещение долларовых еврооблигаций. Ориентир по доходности составит 7,75-8,00%. Срок обращения – 3 года. На наш взгляд, ключевым мотивом размещения выпуска является желание сократить стоимость фондирования и укрепить ликвидность перед предстоящими офертами по рублевым облигациям. Исходя из текущих потребностей банка, мы ожидаем, что объем размещения составит $200-300 млн.

При оценке справедливого уровня доходности нового выпуска банка «Ренессанс Кредит» мы основывались на спреде между доходностью субординированного займа RCCF-18 (YTM-9,77%, Z-спред 887 б.п.) и доходностью наиболее близкого к нему по сравнительным характеристикам субординированного евробонда банка “Тинькофф Кредитные Системы”, TCS-bank- 18 (YTM-9,39%, Z-спред 850 б.п.). По нашим оценкам, справедливая доходность евробонда RCCF-16 находится на уровне 7,3-7,4% годовых.

Такая доходность предполагает премию к первоначально заявленному ориентиру (7,75%-8,0% годовых) в размере 35-45 б.п. даже в том случае, если размещение пройдет по нижней границе обозначенного ориентира. В этой связи мы расцениваем размещение нового евробонда банка «Ренессанс Кредит» как интересное и рекомендуем инвесторам принять участие в нем.

Инвестиционные факторы:

- Компания выпустила позитивную отчетность по МСФО за 2012 год. Процентные доходы выросли на 47% за счет опережающего роста розничного портфеля. Рентабельность капитала составила 18,5%.

- Объем денежных средств и их эквивалентов на балансе компании вырос более чем в два раза, достигнув 15,2 млрд рублей, что позволяет создать прочный «буфер ликвидности» и положительно влияет на кредитоспособность эмитента. Однако стоит учесть, что после отчетной даты компания погасила еврооблигации общим объемом $250 млн и доразместила суверенные евробонды на $50 млн.

- Компания сохраняет значительный запас по достаточности капитала. Норматив Н1 по РСБУ на 1 мая 2013 года составил 15,62%. Достаточность капитала первого уровня по МСФО по итогам 2012 года составила 22,60%. Общая достаточность капитала 25,70%.

- В апреле 2013 года ОНЭКСИМ Групп получила полный контроль над банком. На наш взгляд, выросла вероятность получения помощи от собственников в случае ухудшения финансовых показателей банка.

- Размещенный в конце прошлого и начале этого года выпуск субординированных евробондов объемом $150 млн с погашением в 2018 году привел к существенному росту показателя Н1. Бумага подразумевает финансовые ковенанты, согласно одному из которых Н1 должен быть не менее 12%. Это сдерживает эмитента от принятия на себя повышенных рисков.

Факторы риска:

- Более 99% кредитного портфеля банка в 2012 году составляли кредиты физическим лицам. Причем 62% процента приходилось на портфель потребительских кредитов против 55% годом ранее. Это говорит о рисковой природе бизнеса банка.

- Качество кредитного портфеля ухудшилось. В 2012 году резервы под обесценение по МСФО «съели» 68% чистого процентного дохода против 33% годом ранее. Впрочем, усиление давления плохих кредитов на рентабельность в последние месяцы является общей тенденцией для отечественных банков, занимающихся потребительским кредитованием.

- По нашим оценкам, покрытие неработающих кредитов с просрочкой более 90 дней резервами под обесценение составляет 65-70%, что нельзя назвать консервативным уровнем. В дальнейшем возможно дополнительное давление на прибыль и рентабельность по мере списания неработающих кредитов.

Позиционирование нового выпуска

Средства, привлеченные в результате размещения, позволят снизить стоимость фондирования. По нашим оценкам, средняя стоимость фондирования банка за 2012 год составила около 10% при заявленном диапазоне доходности по новым евробондам на уровне 7,75-8,0%. Также выпуск позволит рефинансировать краткосрочную задолженность. Да данный момент в обращении находятся рублевые облигации банка общим объемом 5 млрд рублей с офертой в 2013 году. В начале года банк разместил субординированные евробонды объемом в $150 млн. На наш взгляд, к текущему моменту банк готов привлечь $200-300 млн.

При оценке справедливого уровня доходности нового выпуска банка «Ренессанс Кредит» мы основывались на спреде между доходностью субординированного займа RCCF-18 (YTM- 9,77%, Z-спред 887 б.п.) и доходностью субординированного евробонда банка “Тинькофф Кредитные Системы”, наиболее подходящего по сравнительным характеристикам, TCS-bank-18 (YTM-9,39%, Z-спред 850 б.п.). После объявления о размещении нового займа «Ренессанс Кредита», спред между данными выпусками за 2 дня сократился с 80 б.п. до уровня в 37 б.п.

На наш взгляд, текущий спред между субординированными выпусками RCCF-18 и TCS-bank-18 близок к справедливому уровню, и его можно использовать для определения размера доходности нового старшего выпуска RCCF-16 относительно обращающегося старшего евробонда TCS-bank-15 (YTM-6,42%, Z-спред 602 б.п.). Оцениваемый нами справедливый уровень доходности нового выпуска учитывает размер Z-спреда выпуска TCS-bank-15, текущий уровень 3-летних среднерыночных свопов и слабое кредитное качество эмитента.

Кроме того, принимая во внимание риски низкой ликвидности займа, эмитент, по нашему мнению, должен дать некоторую премию ко вторичному рынку, чтобы привлечь достаточный объем интереса инвесторов. Таким образом, по нашим оценкам, справедливая доходность евробонда RCCF-16 находится на уровне 7,3-7,4% годовых.

Такая доходность предполагает премию к первоначально заявленному ориентиру (7,75%-8,0%) в размере 35-45 б.п. даже в том случае, если размещение пройдет по нижней границе обозначенного ориентира. В этой связи мы расцениваем размещение нового евробонда банка «Ренессанс Кредит» как интересное и рекомендуем инвесторам принять участие в нем.