Русский Стандарт размещает евробонды: рекомендуем участие в расчете на высокий купон

Один из лидеров рынка кредитных карт России, банк «Русский стандарт», на этой неделе заканчивает роуд-шоу субординированного евробонда нового типа в долларах сроком на 10,5 лет с колл-опционом через 5,5 лет.

По нашим оценкам, банк выйдет с займом в размере до $750 миллионов под ставку в размере 9,1-9,2%.

Инвестиционные факторы

- Банк специализируется на розничном кредитовании, в частности, выдаче займов по кредитным картам. В прошлом году объем выданных таким способом кредитов в России вырос на 86%, и у этой ниши остается существенный потенциал для роста, поскольку в нашей стране кредитные карты имеют лишь 11 человек из 100.

- В прошлом году банку удалось более чем в полтора раза увеличить объем активов благодаря увеличению на 67% до $6,26 млрд. величины кредитного портфеля, что является одним из наиболее высоких темпов увеличения в отрасли.

- Банк повышает эффективность продаж и узнаваемость бренда, что позволяет поднимать ставки по кредитам и сокращать их по депозитам, плавно наращивая показатель чистой процентной маржи, увеличившейся до 17,02% в 2012 году с 16,3% годом ранее (по данным Bloomberg). Средняя ставка по привлеченным «Русским стандартом» кредитам была при этом равна 9,1%.

- Банк стремится не только наращивать чистую прибыль, увеличившуюся на четверть до $207 млн. в 2012 году, но и повышает уровни рентабельности капитала, составившей в прошлом году 22,2% против 18,6% в 2011 году (по данным Bloomberg).

Факторы риска

- В прошлом году доля «неработающих» кредитов в кредитном портфеле выросла почти в 2 раза до 3,1% с 1,5% годом ранее, причем отношение резервов к размеру просроченных займов сократилось до 2,24х с 2,54х в 3011 году.

- Отношение резервов под обесценение к уровню чистого процентного дохода до начисления резервов удвоилось по итогам 2012 года, превысив отметку в 40%, что говорит об усилившемся давлении качества кредитного портфеля на показатели рентабельности банка.

- Показатели достаточности капитала банка продолжили сокращаться в прошлом году. В частности достаточность первого уровня сократилась до 10,2% в 2012 году с 14,0% в 2011 году и 18,7% в 2010 году. Уменьшение достаточности общего капитала происходило схожими темпами до 15,5% в прошлом году с 21,3% в 2011 году и 28,2% в 2010 году. Тем не менее, банку удалось предотвратить снижение показателя достаточности капитала Н1, не изменившегося за 2012 год и составившем 13,3%.

- Отражая рост доли неработающих кредитов в портфеле, увеличение резервов (в абсолютном выражении) и уменьшение показателей достаточности капитала оказало повышательное давление на стоимость фондирования банка, средняя ставка по которому выросла по итогам прошлого года до 9,1% против 8,2% в 2011 году.

Специфика нового типа субординированных евробондов

Согласно вступившим с 1 марта новым правилам российского Центробанка об учете субординированного долга в капитале банков, для учета в дополнительном капитале в критических для банка ситуациях субординированный долг должен списываться или конвертироваться в акции. Для принудительной конвертации или списания долга потребуется снижение общей достаточности капитала банка-эмитента до уровня ниже 10%, а снижение достаточности капитала базового уровня до отметки менее 2% (или по требованию Агентства по страхованию вкладов).

Особенности структуры займа

Хотя общий срок обращения нового займа составляет 10,5 лет, он структурирован таким образом, что после 5,5 лет обращения эмитент имеет право погасить займ. Процентная ставка при переходе в режим действия колл-опциона будет определена через 5,5 лет путем прибавления изначальной премии к среднерыночным свопам к уровню, на котором будут находиться 5-летние среднерыночные свопы в конце 2018 года, когда опцион станет активным.

Оценка справедливой доходности

До банка «Русский стандарт» субординированные евробонды нового типа размещал на прошлой неделе Сбербанк и в конце апреля более близкий по кредитному профилю банк МКБ (В+/B1/BB-), которому удалось привлечь 5,5-летний субординированный займ CRBKMO-18 по 8,7% годовых (текущая YTM-8,75%, Z-спред 770 б.п.).

Доходность обращающегося субординированного евробонда банка RUSB-18, размещенного согласно старым правилам ЦБ, находится на уровне 8,41% при уровне Z-спреда в 750 б.п. На наш взгляд, фактор новизны инструмента, наличия колл-опциона и уровень кредитного качества «Русского стандарта» определяет необходимость наличия существенной премии при размещении ввиду снижения предсказуемости будущих денежных потоков.

По нашим оценкам, премия нового выпуска к обращающемуся субординированному евробонду RUSB-18 будет справедливой в размере 70-90 б.п., поскольку новый выпуск «Русского стандарта», на наш взгляд, должен торговаться с премией к выпуску CRBKMO-18 не менее чем в 25-30 б.п. Таким образом, мы оцениваем справедливый уровень доходности нового выпуска банка на уровне 9,1-9,2%.

Рекомендация

Размещаемый банком субординированный евробонд нового типа станет первой такой бумагой, которая будет иметь в своей структуре колл-опцион. Несмотря на опережающие показатели роста кредитного портфеля, часть показателей качества выданных кредитов и динамика уровней достаточности капитала должны, на наш взгляд, быть предметом повышенного внимания для кредиторов банка в следующие отчетные периоды.

Учитывая общие результаты банка за 2012 год и все отмеченные нами факторы риска, мы оцениваем кредитное качество эмитента как среднее. Тем не менее, в случае размещения под доходность не ниже 9,1% данный евробонд может быть интересен инвесторам с точки зрения высокого купонного дохода. В этой связи мы оцениваем данное размещение как интересное и рекомендуем инвесторам принять в нем участие.