ОАО "Газпромбанк" сегодня завершил размещение субординированных еврооблигаций сроком на 7 лет. Предполагаемый объем займа составил $500 млн. Мы полагаем, что участие в займе было интересно и рекомендуем покупать его на вторичном рынке.

Цель займа: повышение достаточности капитала.

В 2011 году за счет сильного роста кредитного портфеля, достаточность капитала 1-го уровня опустилась ниже 10,0%, а общая достаточность капитала снизилась до 14,6%, что является самым низким показателем, за последние 3 года. Пока, на наш взгляд, это является единственным слабым местом банка. За исключением этой стороны, платежеспособность и финансовая устойчивость Газпромбанка выглядит сильно. Средства от размещаемого выпуска пойдут в капитал второго уровня.

Кредитный портфель и ликвидность

В 2011 году совокупный кредитный портфель банка вырос на 34,2% до 1 454 млрд. рублей. При этом, рост кредитования пришелся на второе полугодие, в то время как в первом полугодии кредитный портфель сторнировал. Несмотря на столь сильное увеличение кредитного портфеля, объем неработающих кредитов (NPL свыше 90 дней) снизился на 9,5% до 20,6 млрд. рублей, а их доля в ссудном портфеле опустилась с 2,1% до 1,4%, что является одним из самых низких уровней в отрасли.

Среди положительных моментов отметим и снижение концентрации риска – доля 10 крупнейших заемщиков в ссудном портфеле сократилась за год до 25,0% (31,0% по итогам 2010 года). Впрочем, пока, и этот уровень на наш взгляд довольно высок.

Однако столь сильное увеличение кредитного портфеля привело к росту резервов на 14,2% до 57,8 млрд. рублей. При этом коэффициент резервы/NPL свыше 90 дней достиг 280,8% (!)

Ликвидность банка находится на очень высоком уровне. Доля денежных средств и их эквивалентов на начало года выросла до 494,0 млрд. рублей, что составляет 19,9% от совокупных активов (17,7% в начале прошлого года). Еще 194,3 млрд. рублей вложено в торговые ценные бумаги, из которых 64,4 млрд. рублей приходится на вложения в государственные облигации России и Москвы. Таким образом, уровень высоколиквидных активов банка мы оцениваем в районе 540-550 млрд. рублей.

Это более чем в 10 раз превосходит уровень публичного долга, который предстоит погасить банку до конца 2012 года, а также в 2013 году. Нет сомнений, что обращающийся долг будет своевременно и беспроблемно погашен.

Фондирование

Основу фондирования деятельности банка составляют клиентские счета, доля которых в обязательствах по итогам 2011 года была равна 64,0%. Зависимость от публичного фондирования в 2011 году выросла, так, доля долговых ценных бумаг в обязательствах увеличилась с 8,4% до 11,6%. Коэффициент кредиты/депозиты также увеличился до 101,7%. Впрочем, подобный уровень зависимости от публичного долгового рынка является приемлемым для банка.

Как мы уже отметили, доля капитала в пассивах находится на относительно низком уровне, как и коэффициенты достаточности капитала. Дальнейший рост кредитного портфеля без соответствующего увеличения капитала приведет к ухудшению финансовой устойчивости, а возможно, и к негативным рейтинговым действиям. Ранее банк планировал нарастить активы в 2012 году на 10,0%-15,0%. При этом банку необходимо наращивать как капитал первого уровня, так и дополнительный капитал.

Напомним, что осеню прошлого года Газпромбанк планировал провести конвертацию субординированного долга перед ВЭБом, ОАО «Газпром» и НПФ «Газфонд» в капитал первого уровня. Банк может получить от сделки до 130 млрд. рублей. Сделку планируется закрыть в этом году.

Предполагая, что рост активов в 2012 составит запланированные 15,0%, сделка позволит увеличить капитал достаточности первого уровня до 13,0-13,5%, что снимет проблему низкой достаточности на несколько лет.

Финансовые результаты

Процентные доходы в отчетном году выросли на 31,3% до 131,5 млрд. рублей, а процентные расходы всего на 7,2%. Чистый процентный доход до создания резервов при этом взлетел на 83,3%. Однако, в связи с тем, что отчисления в резервы банка выросли до 11,3 млрд. рублей, ЧПД после начисленных резервов вырос на 56,0% до 47,0 млрд. рублей.

Доходы от операционной деятельности выросли за год на 15,6% до 101,1 млрд. рублей. При этом чистая прибыль упала на 38,4% до 40,8 млрд. рублей, что связано с учетом в 2010 году неоперационного дохода по разовой статье. В частности, в 2010 году Газпромбанк учел доход от продажи непрофильных активов ОАО «Сибнефтегаз» и ОАО «Сибурхолдинг». Без учета доходов по этой статье, рост чистой прибыли в 2011 году составил 42,8%.

Банк поддерживает приемлемый уровень рентабельности, по итогам 2011 года показатель ROAE составил 17,6%, а ROAA – 1,8%.

Еврооблигации: предлагаемый выпуск интересен

Индикативная ставка доходности по займу составляла 7,25%-7,375%, при этом она была понижена с первоначального ориентира в 7,5% годовых. У Газпромбанка нет столь же «длинных» по дюрации выпусков, как размещенный выпуск. Поэтому для оценки справедливой доходности целесообразно ориентироваться на кривую доходности ВТБ.

Указанный диапазон доходности - 7,25%-7,375% - предполагает премию к кривой доходности ВТБ в диапазоне от 125 до 140 б.п. В настоящий момент на рынке еврооблигаций обычные выпуски ВТБ и Газпромбанка торгуются примерно с одинаковой доходностью, что оправдано, с нашей точки зрения, сильным кредитным профилем Газпромбанка и его сильной поддержки со стороны государства.

Мы оцениваем справедливую премию за субординацию и связанную с этим более низкую ликвидность выпуска в 70-80 б.п. дополнительной премии к обычным выпускам ВТБ. Таким образом, с учетом текущей ситуации на рынке, справедливая доходность займа должна находится в районе 6,7-6,8% годовых. Поэтому указанный диапазон доходности предполагает премию к справедливому уровню в районе 55-60 б.п.

Мы полагаем, что участие в займе было интересно и рекомендуем покупать выпуск на вторичном рынке.