Комментарий к размещению облигаций ЗАО «Гражданские самолеты Сухого» (ГСС)

Факторы инвестиционной привлекательности

 Сильные стороны:

1. Доля государства в компании 75% минус 1 акция; Alenia Aeronautica 25%+1 акция;
2. Высокий кредитный рейтинг “ВВ” от Fitch от 10.09.2010;
3. Входит в список системообразующих предприятий с возможностью прямой финансовой государственной поддержки;
4. Высококонкурентные преимущества по сравнению с мировыми аналогами основного проекта SSJ 100 и SSJ NG;
5. Подписанный портфель заказов на 150 самолетов SSJ, на общую сумму 4,8 млрд. долларов;
6. К 2014 году планируется выйти на производство 60 самолетов в год;
7. Ожидаемый спрос в России на самолеты аналогичные SSJ 100 и SSJ NG - более 526 бортов до конца 2030 года;
8. Планируемая диверсификация дилерской и сервисной сетей, развитие финансового сервиса.

Слабые стороны:

1. Отсутствие финансового результата - нет ни одной реализованной сделки;
2. Окупаемость затрат не ранее чем через 8 лет, при условии реализации 46 бортов в год;
3. Отсрочка поставок продукции первым покупателям в течение 3 лет (первые продажи перенесены на февраль 2011 года), с вероятным риском разрыва предварительно заключенных контрактов;
4. Среди подтвержденных покупателей нет ни одной компании из Европы;
5. Отсутствие международной сертификации.

Оценка доходности

В настоящий момент в машиностроительном секторе рублевого долгового рынка мало бумаг, обладающих приемлемой ликвидностью и соответственно текущей рыночной оценкой.
При позиционировании займа мы отталкивались от текущей рыночной оценки обращающегося выпуска ГСС с дюрацией в 0,76 года и текущей доходностью 8,0% к погашению. Кроме того на рынке представлен долг ОАО «Иркут», так же как и весь концерн Сухой, входящей в ОАК. Хотя компании и имеют схожие по присвоенному уровню рейтинги от международных рейтинговых агентств, однако Иркут, по сравнению с ГСС, компания с давней историей, высокими финансовыми показателями и разветвленной структурой бизнеса. Это предполагает дисконт по доходности планируемого займа ГСС в 30-50 б.п. к обращающемуся займу Иркута, с поправкой на дюрацию.

Необходимо отметить высокий спрос на бумаги машиностроительного сектора. Недавние размещения Уралвагонзавода и Камаза, прошли с высокой переподпиской и крайне агрессивным снижением ставки купона, при формировании книги заявок, от первоначальных заданных ориентиров (от 50-70 б.п.)

По нашей оценке, с учетом предлагаемой дюрации выпуска в 0,9 года, справедливая доходность займа будет находиться на уровнях 8,2%-8,5%. Предложенный организаторами выпуска диапазон доходности планируемого займа находится на уровнях 8,16%-8,68%, что соответствует нижней границе справедливой доходности, согласно нашей оценке. С учетом этого, и большой вероятности попадания бумаги в ломбард Банка России, мы считаем целесообразным подать заявки на участие до 22 декабря по доходности от 8,2%.