РЖД дебютирует в евро: рекомендуем участие

Дебют в евро: низкий старт. Сегодня одна из крупнейших транспортных компаний мира ОАО «РЖД» открыла книгу по размещению 8-летнего дебютного выпуска в евро. Средства будут направлены на рефинансирование и инвестиционную программу. Ориентир доходности был обозначен на уровне 220–230 б. п. к среднерыночным свопам, что соответствует доходности на уровне 3,4–3,5%.

При оценке справедливого уровня доходности мы ориентировались на кривую выпусков «Газпрома» в евро и спреды между долларовыми выпусками «РЖД» и кривой «Газпрома». Выпуски РЖД-17 и РЖД-22 в долларах США торгуются с дисконтом в 15–25 б. п. к кривой «Газпрома». С учетом того, что кривая доходности выпусков «Газпрома» в евро находится на уровне 3,2% при соответствующей дюрации нового выпуска «РЖД», справедливый уровень доходности, на наш взгляд, составляет 3,0–3,1% годовых. Таким образом, заявленный ориентир предполагает премию в размере 35–45 б. п.

Госкомпания. ОАО «Российские Железные Дороги» является одним из крупнейших перевозчиков мира и на 100% принадлежит государству. Приватизация компании ожидается не ранее 2014-2016 годов. «РЖД» широко пользуется господдержкой, в частности, прямыми взносами в акционерный капитал и субсидиями. При этом компанию хорошо знают на международном рынке капитала, а ее кредитный рейтинг совпадает с суверенным уровнем на отметке Baa1/BBB/BBB. Среди негативных для компании моментов можно отметить отсутствие долгосрочных тарифов на перевозки, что снижает предсказуемость будущих денежных потоков. Однако компания принимает действия в этом направлении в прошлом году начала заключать договоры с клиентами о представлении ими долгосрочных планов по перевозке грузов, что, по крайней мере, дало возможность эффективно планировать капитальные затраты. Относительно объема перевозок компании, стоит сказать, что он, в среднем рос на 6% последние 4 года, достигнув в 2012 г. 2,2 млрд тонно-километров. Более трети перевозимых «РЖД» грузов составляет уголь, а пятую часть — нефть и нефтепродукты, при этом в общем объеме перевозок 48% связано с экспортом сырья, а 44% пришлось на внутренние перевозки.

Доходы и устойчивость. Чистая прибыль «РЖД» за первое полугодие 2012 г. выросла на 11% до 74 млрд руб. в сравнении с аналогичным периодом 2011 г., а выручка увеличилась на 5% до 745 млрд руб., при этом показатель EBITDA вырос на 13% до 211 млрд руб. В целом, выручка компании показывала рост в среднем на 7,2% с 2008-го по 2011 г. (до 1,48 трлн руб.). Показатель рентабельности по EBITDA увеличился до 34,1% в 2010 г., но в 2011-м составил уже 24,0%. В первом полугодии 2012 г. показатель был равен 28,4%, тогда как годом ранее составлял 26,3%. Чистый долг компании снизился до 200 млрд руб. в 2011 г., тем не менее, на конец 1-го полугодия 2012 г. поднявшись до 284 млрд руб., что, впрочем, несколько ниже значения 1-го полугодия 2011 г. Показатель чистый долг к EBITDA, снизившись до 0,6х в 2011 г. с 2,0х в 2008 году, в первом полугодии 2012 г. составил 0,7х, как и в аналогичном периоде 2011 г. В целом, кредитные метрики компании последние годы непрерывно улучшались, а динамика первого квартала 2012 г. говорит о возможности продолжения этой тенденции.

Структура долга: РЖД переходит на евробонды. За последние 4 года доля локальных облигаций в структуре совокупного долга компании сократилась до 41% на конец 2012 г. с 66% в 2008 году, тогда как доля займов в евробондах выросла до 38% с нулевой отметки. Компания продолжает стратегию на диверсификацию источников финансирования и пользуется низкими ставками на рынке еврооблигаций для привлечения ликвидности. В конце января 2013 года «РЖД» разместила 5-летние евробонды на 525 млн швейцарских франков под 2,18% годовых и 8-летние еврооблигации на 150 млн франков под 2,73% годовых. До этого компания выходила на международный рынок капитала в октябре 2012 года с доразмещением рублевых евробондов на сумму в 12,5 млрд руб. под 8% годовых и размещением евробондов в долларах на $400 млн под 4,05% годовых. В «РЖД» демонстрируют хорошую способность управлять структурой долга, что потребуется компании после окончания Олимпийских игр в Сочи, когда субсидирование государством постепенно начнет сокращаться.

Предстоящие выплаты: плавность с хорошим запасом. Выплаты компании по займам в прошлом году составили рекордные 163 млрд руб., однако дальнейшая динамика выплат будет намного более плавной. До 2021 года, когда состоится погашение нового займа, компании предстоит выплатить 288 млрд руб., причем объем выплат в год не превысит 71 млрд руб. На этом фоне, хотя объем наличности и ее эквивалентов на счетах компании и уменьшился в 2 раза до 113 млрд руб. на конец 2012 г., объем доступных кредитных линий составлял при этом 238 млрд руб. Таким образом, общий запас доступной для компании ликвидности легко покрывает все предстоящие в следующие 8 лет выплаты, что позитивно для кредитных метрик эмитента.

Рекомендуем участие. Мы ожидаем высокого интереса инвесторов к размещению евробондов компании в единой валюте, особенно учитывая повышенный спрос на отечественные евробонды последних двух недель и размещение «Металлоинвеста» в среду почти без премии к рынку. Компания сильно зависит от темпов развития экономики, но мы не считаем, что снижение ВВП РФ 2 квартала подряд окажет негативное влияние на интерес инвесторов к евробондам госкомпании. Ориентируясь на динамику выпуска «Металлоинвеста» в четверг, мы ожидаем, что даже несмотря на возможность размещения нового выпуска РЖД-21 без премии к рынку, его цена может подняться выше номинала уже к концу следующей недели. Таким образом, мы оцениваем данное размещение как интересное и рекомендуем инвесторам участие.