Внешний рынок долга

На рынках сохраняется беззаботная эйфория

Глобальные рынки остаются в рамках растущего тренда в котировках рискованных активов, беззаботно реагируя лишь на новости с положительным окрасом. Фондовые индексы США вчера вновь обновили исторические максимумы, опираясь только на хорошую еженедельную статистику по рынку труда. Инвесторы сдержанно реагируют на немного изменившуюся риторику ФРС, в которой ряд членов Комитета по открытым рынках выказываются в пользу сворачивания стимулирующих мер до конца текущего года, еще несколько участников видят целесообразной завершись QE летом.

Движения на рынках носят нездоровый характер, поскольку привычные связи в динамике активов регулярно расходятся: так, например, евро вчера достиг уровня 31-ой «фигуры по отношению к доллару, при этом котировки нефти снизились на 1.5% до 104 долл. за барр. Эйфорию на рынках питают стимулирующие политики ФРС и ЦБ Японии, которые остаются лидерами по объемам количественного смягчения. Примечательно, что период публикаций квартальных финансовых результатов компаний также называется одним из поддерживающих факторов. И это несмотря на то, что консесус-прогнозы предполагают снижение корпоративных прибылей на 1.9% в годовом выражении. Таким образом, поведение рынков пока не поддается фундаментальному обоснованию и больше похожа на фондовую лихорадку, которая, как мы помним 2008 г., не всегда является хорошим сигналом.

Денежно-кредитный рынок

Условия рынка выглядят напряженными в преддверии налогового периода

Локальный денежно-кредитный остается в сложных условиях на фоне приближающегося периода налоговых платежей и повышенного спроса банков на краткосрочное фондирование в ЦБ РФ. Уровень краткосрочных процентных ставок вчера находился вблизи значений предыдущих дней: овернайт на рынке МБК обходился в среднем под 6.25% годовых, 1-дневное междилерского репо с облигациями – под 6.10% годовых. Аукционы прямого репо с ЦБ РФ позволили банкам привлечь на 1 день 210 млрд руб. при спросе в 253 млрд руб.. Сегодня утром сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ увеличилась на 20.6 млрд руб. до 885.3 млрд руб.

Рынок так и не смог восстановиться за прошедшие 2 недели, сохранив уровень процентных ставок и задолженность перед ЦБ РФ на неизменном уровне. В понедельник стартует налоговый период апреля, который будет способствовать дальнейшему ухудшению условий рынка. В этих условиях, с учетом несколько смягчившейся позиции ЦБ РФ, мы ожидаем лишь умеренного роста ставок, которые в пиковые моменты могут достигать отметки в 7.0% годовых.

Рубль стабилизировался, но дешевеющая нефть настораживает

Торги на валютном рынке вчера протекали в нейтральном ключе, после того как ранее рубль отыграл значительную часть потерь прошлой недели. Настроения на внешних площадках остаются позитивными, однако котировки нефти возобновили снижение. В частности, баррель нефти Brent вчера подешевел на 1.5 долл. до отметки 104.20 долл. Судя по сохраняющемуся оттоку капитала с фондового рынка и относительной слабости экономики, рубль выглядит не слишком уверенно. Единственный поддерживающий фактор – интервенции ЦБ РФ, которые успешно отбивают негативное влияние прочих факторов.

Российский долговой рынок

Евробонды отыграли часть потерь последних дней

Российский сегмент в четверг прибавил в ценах в контексте роста спроса на риск на глобальных рынках и на фоне нейтральной динамики доходностей базовых активов. Цены суверенных бумаг компенсировали инвесторам часть потерь последних дней: котировки ликвидных выпусков прибавили 20-40 бп. Корпоративный сектор двигался преимущественно вверх по ценам, а котировки подросли в пределах 10 бп. Лучше рынка здесь выглядел выпуск Фосагро, прибавивший в ценах порядка 50 бп, спрос был заметен в дальних выпусках ВТБ и ВЭБа, но рост цен не превышал 25 бп.

Локальный рынок провел нейтральный день

На локальном рынке четверг прошел в нейтральном ключе. ОФЗ приторговывались на новых ценовых уровнях после ралли среды, активность в сегменте сократилась, а конфигурация кривой осталась в практически неизменном виде. Корпоративный сектор также завершил день без существенных изменений. На дальней дюрации спрос сохранился в выпусках Роснефти, однако сделки проходили без существенных ценовых изменений. Выше по уровню кредитного риска спрос был заметен в банковском секторе, где покупали выпуски МКБ, Русского Стандарта ХКФ Банка.

Корпоративные события

Евраз: слабые финансовые показатели в отчетности за 2012 г. обусловлены конъюнктурой и вполне ожидаемы рынком, евробонды по-прежнему могут быть интересной покупкой

Вчера Евраз (B+/Ba3/BB-) опубликовал предварительные аудированные финансовые результаты по итогам 2012 г. Мы оцениваем раскрытые показатели как слабые: компания отразила в отчетности снижение выручки на 10.2% г/г (до 14 726 млн. долл.), а также существенное снижение EBITDA – на 30.6% г/г (до 2 012 млн. долл.), что привело к сокращению рентабельности по EBITDA до самого низкого за последние несколько лет уровня 13.7% (-4 пп г/г). Отметим, что результаты Евраза находятся в тренде слабых финансовых отчетностей прочих компаний горно-металлургического сектора, который уже второй год живет в условиях анемичного спроса и достаточно низких цен на металлургическое сырье и продукцию.

В рамках реализации консервативной финансовой политики в ответ на сокращение чистого операционного потока (на 19% г/г – до 2 143 млн. долл.) в условиях слабой рыночной конъюнктуры Евраз сохранил объем CAPEX в абсолютном выражении на достаточно невысоком уровне в 1 261 млн. долл. (-1.6% г/г), при этом в относительных показателях инвестиции выросли до 0.6x EBITDA (в 2011 г. – 0.4x) вследствие сокращения EBITDA в 2012 г. Отметим, что свободный денежный поток компании, хоть и уменьшился более чем на треть к 2011 г., составил 882 млн. долл. и был направлен на выплату дивидендов (375 млн. долл.) и пополнение запаса ликвидности на балансе (остатки денежных средств выросли на 589 млн. долл. на конец 2012 г.). Долг Евраза в 2012 г. вырос достаточно умеренно и составил 8 248 млн. долл. (+13.9% г/г), при этом доля краткосрочных обязательств выросла до 21.8% (+12.8 пп г/г). Вместе с тем, долговая нагрузка компании на конец года выросла до 3x Чистый долг/EBITDA (против 2.2x в 2011 г.), что стало следствием, прежде всего, заметного снижения EBITDA (чистый долг в 2012 г. сократился на 4% г/г).

Отметим, что, с учетом не очень оптимистичных ожиданий относительно перспектив восстановления цен в ближайшей перспективе, Евраз может вплотную приблизится или даже превысить верхнюю границу предельного уровня долговой нагрузки, закрепленной в ковенантах на уровне 3.5x Чистый долг/EBITDA. Вместе с тем, мы не считаем это существенным риском для компании, поскольку, как показывает практика других заемщиков (Мечел, РУСАЛ), в сложившихся условиях, кредиторы обычно идут навстречу заемщикам в вопросе пересмотра ковенант или введения ковенантных каникул. Кроме того, накопленной на конец 2012 г. на балансе Евраза ликвидности было достаточно для покрытия всего краткосрочного долга компании. В отношении же консолидации Распадской отметим, что, на наш взгляд, в ближайшей перспективе не стоит ожидать существенного позитивного эффекта для отчетности Евраза, поскольку синергия будет ограничена, с одной стороны, сохраняющимися низкими ценами на уголь, а с другой – достаточно длительным процессом интеграции, который, по оценкам менеджмента Евраза, может занять еще до полугода времени.

Ликвидные рублевые выпуски Евраза практически никак не отреагировали на вчерашний негатив в отчетности, сохраняясь на достигнутых ценовых уровнях, и торговались с премией около 40-50 к наиболее ликвидному ММК 18 (YTP 8.48/D 2.35 г.), что, на наш взгляд, делает их более интересной покупкой. В ценах длинных евробондов компании вчера также не было особых изменений: котировки EVRAZ’17 чуть снизились, EVRAZ’18 – чуть выросли. В целом же, длинные евробонды компании по-прежнему торгуются со средним спрэдом около 360 бп к суверенной кривой, предлагая премию около 140 бп к бумагам Северстали (BB+/Ba1/BB), и, на наш взгляд, сохраняют, в среднесрочной перспективе, потенциал сужения спрэдов к Северстали и НЛМК вследствие реализации позитивной синергии от интеграция бизнеса Распадской.

О’Кей: замедление темпов роста розничной выручки в 1К13, бумаги Ленты выглядят интереснее

Вчера Группа О’Кей (Fitch: B+/Stable), один из крупнейших игроков на рынке продуктового ритейлеров, специализирующийся на развитии формата «гипермаркет», раскрыл операционные результаты за 1К13, которые мы оцениваем умеренно-позитивно.

В 1К13 компания отразила замедление темпов роста розничной выручки, которая увеличилась на 17% г/г (до 30.8 млрд. руб.), тогда как в 1К12 рост выручки г/г составил 29.4%. Сопоставимые продажи магазинов компании увеличились на 5.3% г/г, при этом вклад увеличения среднего чека составил 5%, а увеличение трафика добавило лишь 0.4%. Динамика сопоставимых продаж в 1К13 также заметно уступает сильным результатам 1К12, в котором показатель вырос на впечатляющие 12.1% г/г (вклад увеличения среднего чека составил 4.6%, роста трафика – 7.2%). Отметим, что динамика выручки и сопоставимых продаж в 1К13 обусловлена, во-первых, эффектом высокой базы: сильный рост показателей в 1К12 произошел, в том числе, за счет открытия после ремонта одного из гипермаркетов компании (был закрыт в начале 2011 г. после частичного обрушения кровли), что обеспечило дополнительный приток покупателей и высокие темпы роста трафика. Кроме того, на результаты 1К13 повлиял ряд дополнительных факторов, в том числе, задержки с переоформлением алкогольных лицензий в некоторых гипермаркетах компании, а также погодные условия и меньшее число дней в феврале, оказавшее негативное влияние на трафик. Вместе с тем, показатели О’Кей выглядят весьма неплохо на фоне традиционно лидирующего по темпам роста Магнита, который на этой неделе также отчитался по итогам 1К13, сообщив об увеличении розничной выручки на 30.4% г/г и сопоставимых продаж – на 4.8%. Отметим, что, с учетом более скромных результатов 1К13, в ходе вчерашней телефонной конференции менеджмент О’Кей снизил прогноз по темпам роста выручки на 2013 г. в целом до 21-25% (прежний прогноз составлял 24-28%), при этом сопоставимые продажи, по оценкам менеджмента, вырастут на 5.5-6.5%.

В секторе потребительских компаний на рублевом рынке в последнее время наблюдается некоторое оживление, которое привнесли как выход на рынок новых имен, так и активизация эмитентов с историей. Одним из новых имен на рынке стала Группа О’Кей, разместившая дебютный займ серии 02 объемом 3 млрд. руб. в декабре прошлого года. За неполных 4 месяца с момента размещения выпуск продемонстрировал впечатляющую ценовую динамику: если на торги бумага выходила чуть выше номинала, то последняя сделка проходила уже по цене 102.47. Вместе с тем, привлекательность выпуска О’Кей 02 (+337 бп к ОФЗ; YTP 9.24/D 2.35 г.) ограничивает его умеренная ликвидность и тот факт, что бумага, на наш взгляд, уже в значительной мере отыграла свой потенциал роста. В связи с этим, мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на бумаги еще одного новичка – выпуск Лента 03 (+358 бп к ОФЗ; 9.48/D 2.56 г.), который мы считаем наиболее интересной идеей в рамках сектора на текущий момент. Выпуск Ленты (S&P: B+/Stable), на наш взгляд, все еще сохраняет неплохие перспективы дальнейшего роста котировок (последняя сделка – по 101.8), при этом является более ликвидным и торгуется с небольшой премией к О’Кей при одинаковых кредитных рейтингах и сопоставимых масштабах бизнеса.