Специальный комментарий к отчетности Внешэкономбанка за 2012 год

На прошлой неделе Внешэкономбанк (ВЭБ), финансовый институт, имеющий прогосударственный статус, представил финансовые результаты по МСФО за 2012 год. На наш взгляд, представленные результаты не окажут существенного влияния на котировки бумаг эмитента.

Рублевые бумаги эмитента привлекательны в связи с расширившимся спредом к ОФЗ, однако более интересными выглядят бумаги АИЖК. В долларовых евробондах банка торговых идей мы не видим. На их фоне более привлекательны долларовые евробонды Сбербанка.

Положительные моменты:

- Структура активов и обязательств банка не претерпела существенных изменений. Доля чистого кредитного портфеля в чистых активах выросла с 49% до 51%. Активы за год выросли на 15% до 2,9 трлн руб.

- Чистая прибыль выросла с 2,3 млрд руб. до 17,5 млрд руб.

- Государство по-прежнему предоставляет значительный объем помощи ВЭБу, так как компания является одним из ключевых финансовых институтов, отвечающих за управление пенсионными накоплениями и участвующих в устранении кризисных явлений в экономике.

- В конце 2012 года у ВЭБа отсутствовал разрыв ликвидности. Минимальная первичная ликвидность составила 49,2 млрд руб. против разрыва ликвидности в 101,2 млрд руб. на конец 2011 года.

Негативные моменты:

- По нашим оценкам, чистая процентная маржа ВЭБа сократилась с 3,6% в 2011 году до 3,1% в 2012 году.

- В четвертом квартале существенно выросли отчисления в резервы под обесценение — 27,2 млрд руб. против 8,2 млрд руб. в четвертом квартале 2011 года. Доля просроченных кредитов выросла с 5,8% до 8,8%.

- Сохранилась значительная доля строительства и недвижимости в кредитном портфеле — 21% против 22% в конце 2012 года.

- Рентабельность капитала остается на достаточно низком уровне – 3,3% по итогам 2012 года.

На локальном рублевом рынке облигации ВЭБа торгуются на одном уровне с бумагами АИЖК. Кредитные рейтинги обоих эмитентов совпадают с суверенными. Обе компании являются ключевыми финансовыми институтами и имеют существенную государственную поддержку. Вместе с тем финансовые метрики Внешэкономбанка выглядят несколько слабее, что делает бумаги АИЖК более привлекательными.

Отметим также, что спред как Внешэкономбанка, так и АИЖК к ОФЗ существенно вырос в течение 2012 года, составив 250 б. п. Причина состояла в опережающем росте ОФЗ на идее либерализации рынка суверенных бумаг. С начала текущего года спреды бумаг вышеупомянутых эмитентов к ОФЗ начали сокращаться, достигнув на текущий момент 200–230 б. п. На наш взгляд, есть потенциал к дальнейшему сокращению спредов за счет опережающего роста бумаг АИЖК и Внешэкономбанка приблизительно на 50 б. п. При этом бумаги АИЖК выглядят более интересно по сравнению с бумагами Внешэкономбанка.

Кривая долларовых евробондов Внешэкономбанка находится на уровне кривой евробондов Сбербанка. Таким образом, еврооблигации Внешэкономбанка имеют минимальную доходность среди евробондов банковского сектора. Спред к суверенной кривой снизился в течение последнего года на 20–30 б. п. и на данный момент составляет приблизительно 110 б. п. На данный момент не видим торговых идей в долларовых еврооблигациях эмитента. Более привлекательными выглядят бумаги Сбербанка в связи с большим объем активов и более устойчивыми финансовыми метриками крупнейшего банка России.