Евробонды некоторых металлургов могут быть интересны в случае стабилизации рынка

Предстоящий 16 марта референдум в Крыму и политическое противостояние России с рядом западных стран привело к увеличению премий за риск на российском рынке еврооблигаций. Спред RUSSIA-23-UST-10 расширился в пятницу 14 марта до уровня в 300 б.п. против отметок около 200 б.п. всего двумя неделями ранее в конце февраля.

Угроза экономических санкций в отношении России нашла резко негативное отражение на котировках еврооблигаций банковского сектора, нефтегазовый сектор показал динамику близкую к суверенным бумагам, тогда как евробонды металлургов пострадали более значимо, несмотря на и так низкие уровни цен по бумагам многих эмитентов этого сектора.

На фоне сильно расширившихся спредов к базовым ставкам по евробондам металлургического сектора мы решили выяснить, евробонды каких представителей сектора могут показать наилучшую динамику в случае стабилизации ситуации вокруг Украины в ближайшие несколько недель.

Среди основных промышленных металлов значимый рост показывает лишь сталь.

Пока цены на медь обновляют минимальные значения за последние 4 года, а алюминий торгуется вблизи минимумов 4,5 лет, на рынке металлов смена понижательного тренда наблюдается лишь в ценах на сталь. Хотя цены на руду с 62% содержанием железа в Китае находятся на минимальной отметке за 1,5 года, стоимость стальных заготовок с поставкой через 3 месяца согласно данным Metal Bulletin на LME выросла в четверг, 13 марта, до пика 1,5 лет в $405 за тонну, что на 224% выше показанного в июле 2013 года минимума десятилетия в $125 за тонну. Схожая ситуация наблюдается и в индикативных котировках LME Steel Billets 3-Month Rolling Forward.

Но именно от стали зависит выручка российских черных металлургов, у которых есть евробонды.

Несмотря на то, что из перечисленных металлов на сегодняшний день лишь сталь демонстрирует явные признаки восстановления, такая ситуация играет на руку тем российским эмитентам сектора черной металлургии, у которых от 80% до 100% выручки приходится на сталь и ее производные.

На сегодняшний день на российском рынке евробондов представлены лишь 4 компании сектора черной металлургии – это Евраз, Северсталь, НЛМК и Металлоинвест. У таких компаний сектора как Мечел и ММК евробондов в обращении нет. Из 4 компаний, у которых есть евробонды, у трех – Северстали, НЛМК и Евраза – от 80 до 100% выручки приходится на продажу стали и ее производных.

Так, например, в структуре выручки Северстали за 4К13 стальная продукция заняла около 88%, в выручке НЛМК за 3К13 эта доля составила 97%, а в выручке Евраза на конец 1П13 – более 80%. Выбивается из этой картины лишь Металлоинвест, в выручке которого сталь на конец 1П13 занимала лишь 25%.

В планах Северстали и НЛМК сокращение долговой нагрузки, тогда как у Евраза вряд ли это получится.

В появляющихся один за одним обновленных стратегических планах на ближайшие годы все 4 перечисленные компании сектора черной металлургии, имеющие в обращении евробонды, ставят целью одно и то же – сокращение долговой нагрузки и инвестиционных программ. Рассмотрим планы по сокращению долгов трех компаний, выручка которых почти полностью зависит от цен на сталь – Евраза, Северстали и НЛМК.

В конце февраля Северсталь сообщила о намерении сократить общий долг к концу года почти на $1,1 млрд до $3,7 млрд за счет собственных средств и денежного потока. Учитывая консенсус Bloomberg по EBITDA компании на уровне $2,1 млрд, а также в случае если компания оставит в денежных средствах и эквивалентах $600-800 млн, то отношение Чистого долга к EBITDA Северстали к концу года может оказаться ниже уровня в 1,5х против отметки в 1,8х на конец 2013 года.

В пользу очень комфортной ситуации с долгами Северстали говорит также тот факт, что в случае реализации запланированных погашений долгов в 2014 году без привлечения короткого рефинансирования, следующие выплаты по облигациям предстоят лишь в 2016 году.

НЛМК идет еще дальше – в начале февраля компания представила стратегию, согласно которой, на конец 2017 года долговая нагрузка компании в терминах Чистый долг/EBITDA должна опуститься к отметке 1,0х с уровня 1,9х, на котором она находилась в конце 3К13. Возможно, полноценное сокращение долговой нагрузки НЛМК начнет не сразу, но первые шаги в этом направлении могут быть сделаны уже в этом году.

Так, например, если НЛМК погасит в ноябре 2014 года рублевые облигации на 10 млрд руб. и в течение года не будет привлекать дополнительные кредиты, то, учитывая консенсус Bloomberg по EBITDA на 2014 год в размере 63 млрд руб., отношение Чистого долга к EBITDA на конец года так же как и у Северстали может опуститься ниже отметки в 1,5х.

В отличие от первых двух компаний, Евраз, у которого также в обращении есть евробонды, и чья выручка почти полностью зависит от цен на сталь, пока не объявлял о планах сокращения долговой нагрузки. Чистый долг компании на конец 1П13 составлял 221 млрд руб. или 4,7х в терминах Чистый долг/EBITDA.

График погашения долгов подразумевает, что в ноябре 2014 Евразу предстоит оферта по рублевым бумагам на 20 млрд руб., в марте 2015 года – на 15 млрд руб., а в ноябре 2015 года еще на 15 млрд руб. Кроме того, в этом же месяце компании предстоит погасить евробонд EVRAZ-15 объемом $577 млн.

Если предположить, что компания совершит все перечисленные выплаты без привлечения новых кредитов, то, в случае получения компанией EBITDA на 2015 год на уровне ожиданий 2014 года в размере 61 млрд руб., позволяет прогнозировать сокращение долговой нагрузки к концу 2015 года до уровня в 2,5х Чистый долг/EBITDA.

Тем не менее, мы не ожидаем, что компания сможет осуществить перечисленные погашения на сумму около 70 млрд без привлечения кредитов на рефинансирование. В этой связи мы не ожидаем, что долговая нагрузка Евраза на конец 2014 года составит менее 4,0х Чистый долг/EBITDA.

Евробонды Северстали и НЛМК выглядят привлекательнее остальных выпусков сектора черной металлургии.

Среди четырех эмитентов сектора черной металлургии, имеющих евробонды, от роста цен на сталь до пика 1,5 лет сильнее всего выиграют Северсталь, НЛМК и Евраз. Металлоинвест не попадает в общую группу, поскольку в его выручке доля продаж произведенной стали и ее производных составляет лишь порядка 25%.

Тем не менее, различная ситуация с долговой нагрузкой Северстали, НЛМК и Евраза не позволяет говорить, что в результате роста цен на сталь их евробонды становятся одинаково привлекательными.

Призрачные перспективы сокращения долговой нагрузки Евраза и необходимость погашения облигаций на сумму до 70 млрд руб. в следующие 20 месяцев определяют высокую рискованность вложений в евробонды эмитента. С другой стороны, вполне реальная перспектива сокращения долговой нагрузки Северстали и НЛМК до уровня 1,5х и ниже в терминах Чистый долг/EBITDA уже к концу 2014 года существенно улучшают перспективы вложения в евробонды данных компаний с учетом роста цен на сталь последних месяцев.

При этом мы отмечаем, что вероятность сокращения долговой нагрузки Северстали существенно больше вероятности сокращения долговой нагрузки НЛМК, около месяца назад рассматривавшего возможность привлечения синдицированного кредита на $500 млн. для рефинансирования долга.

В евробондах Северстали наиболее интересны выпуски CHMFRU-16 и CHMFRU-22, у НЛМК – NLMKRU-18.

Помимо погашающегося в апреле 2014 года евробонда, на текущий момент у Северстали в обращении находятся 4 долларовых выпуска – CHMFRU-16 (YTM – 5,59%, Z-спред – 500 б.п.), CHMFRU-17 (YTM – 6,13%, Z-спред – 507 б.п.), CHMFRU-18 (YTM – 6,43%, Z-спред – 520 б.п.) и CHMFRU- 22 (YTM – 7,89%, Z-спред – 548 б.п.). С точки зрения премии к долларовым свопам, наиболее привлекательно выглядят короткий и дальний выпуски CHMFRU-16 и CHMFRU- 22, чьи спреды к свопам в пятницу, 14 марта, превысили максимумы июня 2013 года на отметках 434 б.п. и 506 б.п. на 70 и 40 б.п., соответственно. Именно эти два выпуска кажутся нам наиболее интересными с точки зрения перспектив роста стоимости в случае стабилизации ситуации вокруг Украины.

У НЛМК в обращении находятся два евробонда – это NLMKRU-18 (YTM – 6,07%, Z-спред – 487 б.п.) и NLMKRU-19 (YTM – 6,37%, Z-спред – 462 б.п.). Учитывая, что у более короткого евробонда спред к свопам более чем на 25 б.п. выше, он обладает более существенным потенциалом к укреплению стоимости в случае стабилизации ситуации на российском рынке еврооблигаций.