Evraz выходит с евробондами: рекомендуем участие, несмотря на слабый отчет

Evraz выходит с евробондом для снижения риска по ковенанту. Компания Evraz Plc. (Евраз) сегодня размещает долларовые евробонды сроком на 7 лет под 6,75% годовых. У компании есть синдицированный кредит на $950 млн с погашением в 2015 году и ковенантами на возврат на уровне соотношения чистый долг к EBITDA в 3,5х. Поскольку на конец 2012г. это соотношение составляло 3,1х, то из-за риска увеличения показателя, компания, скорее всего, использовать новый евробонд для досрочного погашения этого кредита. Кроме того, только в этом году Евразу предстоит погасить $2,0 млрд, из которых $534 млн пойдут на погашение евробонда в конце апреля. В этой связи мы ожидаем выхода компании на рынок международного капитала с займом в объеме $750-1000 млн.

Оценка привлекательности займа: рекомендуем участие. В оценке справедливого уровня доходности мы сравнивали новый выпуск Евраз-20 с размещенным 2 недели назад займом компании ТМК с аналогичным сроком до погашения. Согласно озвученному ориентиру, новый займ Евраза выходит на уровне доходности выпуска еврооблигаций ТМК-20. При этом кредитные рейтинги компаний совпадают за исключением рейтинга ВВ- от агентства Fitch у Евраза. Однако спред между длинными выпусками Евраза (17 и 18) и кривой доходности Северстали составляет 140-150 б.п. При этом озвученный ориентир нового выпуска Евраза предполагает спред к кривой Северстали на уровне 170-180 б.п. На этом фоне, а также в связи с вышедшим в четверг слабым отчетом компании, мы оцениваем справедливый уровень доходности нового выпуска на уровне 6,4-6,5% годовых. Таким образом, озвученный компанией ориентир предполагает премию в размере 25-35 б.п. к справедливому уровню доходности. Мы оцениваем данный выпуск как интересный и рекомендуем инвесторам участие.

Ключевые моменты отчета за 2012 год. В четверг крупнейший сталелитейный холдинг РФ, Evraz Plc., представил финансовые результаты в соответствии с МСФО за 2012 год. За рассматриваемый период выручка снизилась на 10% до $14,7 млрд., а EBITDA упала на 31,% до $2,0 млрд, что привело к чистому убытку в размере $335млн против прибыли в $453 млн годом ранее. Операционный денежный поток сократился на 19% до $2,1 млрд, а капитальные затраты составили $1,3 млрд, оставшись вблизи уровня 2011 года, в результате чего свободный денежный поток сократился на 35% до $882 млн. Ухудшение финансовых результатов стало следствием сложной рыночной конъюнктуры и негативной динамики цен на сталь в течение года, связанной с падением спроса по причине замедления темпов роста мировой экономики.

Кредитный профиль компании в течение года также ухудшился. Уровень чистого долга компании сократился до $6,2 млн с $6,4 млн., хотя краткосрочный долг вырос почти в три раза до $1,8 млрд. Несмотря на существенный рост ликвидных активов на балансе, покрытие краткосрочного долга снизилось с 1,4 до 1,1. Так как EBITDA сократилась более сильно, чем чистый долг, соотношение Чистый Долг/EBITDA составило 3,1Х против 2,2Х на начало года. Напомним, что летом Группа договорилась о послаблении ковенантов по синдицированному кредиту объемом $950 млн. Допустимое соотношение Чистый Долг/EBITDA было увеличено с 3,0 до 3,5. После публикации отчетности за 2012 год, страхуясь от возможного невыполнения данного ковенанта, Евраз принял решение о размещении еврооблигаций с целью рефинансирования синдицированного кредита.

Евраз вынужден будет привлекать дополнительные заемные средства для рефинансирования долга. По нашим оценкам в 2013 году Евразу предстоит выплатить около $2,2 млрд долга, включая проценты по долгосрочному долгу. Капитальные затраты составят по планам эмитента около $1,1 млрд долл. Объем денежных средств и их эквивалентов вместе с депозитами на балансе на конец 2012 года составлял $2 млрд. Исходя из того, что объем выплат в 2014 году должен составить $1,2 млрд., что существенно меньше, чем в 2013 году, мы считаем, что менеджмент Евраза будет стремиться удержать объем ликвидный активов на балансе к концу 2013 года на уровне около $1,5 млрд. Если операционный денежный поток останется на уровне прошлого года в размере $2,1, то в случае успешного рефинансирования синдицированного кредита, минимальный объем долга, который необходимо будет привлечь компании (для рефинансирования долга) составит приблизительно $800-900 млн.

Вывод: высокие кредитные риски компенсируются прочными позициями на мировом рынке стали. Уровень кредитных рисков компании остается одним из самых высоких в отрасли. Риски самой отрасли также остаются высокими, о чем свидетельствует слабая отчетность компаний сектора. При этом краткосрочные кредитные риски остаются невысокими в связи с доверием инвесторов к компании. Статус крупнейшего производителя стали в стране позволяет компании позволяет надеяться на государственную поддержку. Прочные позиции на мировом рынке снижают возможные негативные последствия продолжения замедления роста мировой экономики.