Rambler's Top100
 

UFS Investment Company: Долговые инструменты "Роснефти" - высококачественные торговые идеи


[06.08.2013]  UFS Investment Company    pdf  Полная версия

Долговые инструменты «Роснефти» — высококачественные торговые идеи

На фоне ожидаемого получения доступа Euroclear и Clearstream к рынку корпоративных облигаций, которое ожидается в 2014 году, становятся интересными длинные выпуски российских эмитентов первого эшелона. Роснефть один из таких эмитентов, обладающих высоким кредитным качеством.

Все семь выпусков облигаций «Роснефти» торгуются с дюрацией 3,6-4,1 года. Премия к ОФЗ составляет 165–185 б. п. На наш взгляд, наиболее вероятно снижение доходности облигаций «Роснефти» примерно на 50 б. п. Это позволит рублевым облигациям компании вырасти до 2%.

Среди евробондов «Роснефти» наиболее интересен выпуск с погашением в 2022 году. Дюрация выпуска составляет 7,1 лет, доходность 5,23% при этом Z-спред составляет, 272 б.п. Z-спред выпуска ТНК-BP с погашением в 2017 году меньше – 265 б.п. При меньших дюрациях имеет место обратная ситуация. Евробонд THK-BP с погашением в 2017 году имеет больший Z-спред, чем евробонд «Роснефти» с погашением в том же году (253 и 235 б.п. соответственно).

На наш взгляд доходность длинного евробонда Роснефти слишком высока. Потенциал снижения доходности 20-30 б.п. в среднесрочной перспективе.

Общий профиль

«Роснефть» является крупнейшим нефтяным вертикально-интегрированным холдингом в России. Холдинг объединяет почти сотню компаний, работающих в сфере разведки, добычи, переработки, сбыта и сервиса. Государство владеет 70% компании. Большая часть активов компании расположена на территории России. Компания также реализует проекты в Казахстане, Алжире, Венесуэле и ОАЭ.

После приобретения ТНК-ВР «Роснефть» стала мировым лидером по доказанным запасам и производству углеводородов среди публичных нефтяных компаний. Доказанные запасы объединенной компании составляют 5,4 млрд тонн. Этого хватит на 27 лет работы при текущем темпе добычи. Доказанных запасов газа в объеме 1,5 трлн куб. м хватит почти на 100 лет добычи. Компания является значительной в масштабах государства. По нашим оценкам, вклад компании в ВВП России по итогам 2012 года составил около 1%.

Приблизительно половина доходной части федерального бюджета России в 2012 была сформирована благодаря доходам, получаемым нефтегазовыми компаниями. По этой причине поддержка и стимулирование нефтяного бизнеса со стороны правительства является важной задачей. Высокая вероятность поддержки со стороны основного собственника компании — государства — существенно снижает уровень кредитных рисков компании.

Финансовый профиль

Крупнейшая нефтяная компания России на прошлой неделе представила консолидированные результаты по МСФО за первое полугодие 2013 года. Основной интригой вышедшего отчета было то, каким образом скажется на финансовых показателях компании консолидация ТHK-BP, произошедшая в течение первого полугодия.

Синергетический эффект, согласно отчету PLS, оказался значительным. Об этом можно судить, сравнивая показатели за отчетный период с показателями за аналогичный период прошлого года. Объем выручки компании вырос на 34% до 2 трлн руб. Чистая прибыль выросла на 13% до 132 млрд руб. Рост прибыли оказался более слабым из-за убытков, связанных с курсовыми разницами.

Один из важнейших показателей кредитного профиля, денежный поток от операционной деятельности, вырос более чем вдвое, до 573 млн руб. EBITDA выросла на 36% и составила 372 млрд руб. Суммарное увеличение EBITDA двух компаний составило лишь 1,8%. Таким образом, можно констатировать, что рост финансовых показателей произошел почти полностью в результате достигнутого слияния. Отметим, что рост финансовых показателей произошел несмотря на ухудшение рыночной конъюнктуры. Цены на нефть и газ держались на уровнях значительно ниже, чем в первом полугодии прошлого года.

В то же время слияние компаний происходило отчасти при активном использовании заемных средств. В результате кредитные метрики компании в конце второго полугодия выглядели несколько хуже, чем на начало года. Показатель Чистый Долг/EBITDA компании вырос с 1,02х до 1,78х. При этом график погашения является достаточно равномерным. Во втором полугодии 2013 года компании предстоит погасить 259 млрд рублей долга. При этом объем свободных денежных средств и прочих финансовых активов компании на конец отчетного периода более чем вдвое покрывает краткосрочный финансовый долг.

Во втором полугодии «Роснефть» планирует нарастить объем капитальных затрат до 450 млрд руб. Это на 38% больше, чем было потрачено на поддержание и развитие бизнеса «Роснефти» за аналогичный период прошлого года. Ожидаем, что по итогам 2013 года свободный денежный поток будет положительным — на уровне 100–200 млрд руб. Это позволит компании снизить долговую нагрузку по показателю Чистый Долг/EBITDA до уровня 1,4–1,5х с учетом роста консолидированной EBITDA.

Кредитный профиль эмитента, существенно подкрепленный прочными связями с государством, делает «Роснефть» одним из наиболее качественных российских заемщиков.

Долговые инструменты компании

Рублевые облигации компании сосредоточены в очень небольшой области на карте доходности. Все семь выпусков облигаций «Роснефти» торгуются с дюрацией 3,6-4,1 года. Премия к ОФЗ составляет 165–185 б. п. Мы ожидаем, что в связи с грядущей либерализацией рынка корпоративных облигаций, которая, вероятнее всего, состоится в течение следующего года, спред облигаций эмитентов первого эшелона к ОФЗ существенно сократится. Это связано с тем, что нерезидентам, которое получат доступ к корпоративным облигациям, будут интересны в первую очередь выпуски инвестиционной категории. Большая дюрация рублевых облигаций «Роснефти» позволит ощутить данный эффект наиболее сильно. На наш взгляд, наиболее вероятно снижение доходности облигаций «Роснефти» примерно на 50 б. п. Это позволит рублевым облигациям компании вырасти до 2%.

На рынке евробондов торгуются как выпуски «Роснефти», так и выпуски ТНК-ВР. Среди евробондов «Роснефти» наиболее интересен выпуск с погашением в 2022. Дюрация выпуска составляет 7,1 лет, доходность 5,23% при этом Z-спред составляет, 272 б.п. При этом Z-спред выпуска ТНК-BP с погашением в 2017 году меньше – 265 б.п. При меньших дюрациях имеет место обратная ситуация. Евробонд THK-BP с погашением в 2017 году имеет больший Z-спред, чем евробонд «Роснефти» с погашением в том же году (253 и 235 б.п. соответственно).

На наш взгляд доходность длинного евробонда Роснефти выглядит слишком высоко по отношению к выпуску справедливой компании. Потенциал снижения доходности 20-30 б.п. в среднесрочной перспективе.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: