Комментарий к размещению еврооблигаций Alliance Oil Company

Alliance Oil Company проводит роуд-шоу по размещению еврооблигаций. На наш взгляд, эмитент может выйти на рынок с пятилетним или семилетним займом. Объем выпуска, по нашим оценкам, составит $350–450 млн. В случае размещения со сроком пять лет справедливая доходность составит 6,5– 6,6% годовых. Семилетний евробонд может быть оценен рынком в 7,1–7,2% годовых. Эмиссии присвоены ожидаемые рейтинги от S&P на уровне BB- и от Fitch на уровне B.

Общая информация о компании. Alliance Oil Company является нефтегазовым вертикально интегрированным холдингом, который ведет деятельность на территории России и Казахстана. В России деятельность сконцентрирована в Томской области, в районе Тимано-Печорской плиты и в Волго-Уральском регионе. Основными акционерами компании являются BNP Paribas (22,9 %) и группа «Альянс» (17,4%). В 2012 году 17% выручки компании было обеспечено продажами сырой нефти, 82% приходилось на продажи изготовляемых из нефти продуктов. По итогам 2012 года 35% выручки от реализации сырой нефти получено за счет продаж на внутреннем рынке.

Результаты 2012 года. По итогам 2012 года в целом по компании среднесуточная добыча нефти снизилась с 59,4 тыс. баррелей в сутки в начале года до 52,3 тыс. в конце года. Основой причиной стало снижение добычи на Колвинском месторождении, запасы которого оказались ниже ожидаемых. Однако благодаря росту цен реализации по итогам года компания продемонстрировала рост финансовых показателей. Операционный денежный поток вырос на 23% до $570 млн. Объем капитальных затрат сократился до $808 млн с $1025 млн. Тем не менее, в 2012 году свободный денежный поток остался отрицательным, составив -$237 млн. В результате недостатка собственных средств для поддержания ликвидности компании пришлось прибегнуть к дополнительному финансированию. В течение года поступления от размещения привилегированных акций составили $201 млрд. Также пришлось наращивать долговую нагрузку. В результате общий долг вырос на 28%, составив $2,1 млрд. Объем краткосрочного долга вырос почти в 4 раза, составив $402 млн. Соотношение Чистый Долг/EBITDA составило 2,26 против 2,08 в конце 2012 года. Рост левереджа был сдержан ростом денежных средств и их эквивалентов, которые необходимы для покрытия выросшего краткосрочного долга и ростом EBITDA. Напомним, что, согласно финансовым ковенантам по еврооблигациям, рост соотношения Чистый Долг/EBITDA ограничен до 3,5.

Оценка краткосрочных кредитных рисков. С учетом процентных платежей будет необходимо выплатить $533 млрд в течение первого года, $627 млн в течение второго года и после 2014 года еще $1484 млн. Объем денежных средств на балансе - $412 млн. Ожидаемое снижение спроса на нефть может сказаться на операционном денежном потоке. Вместе с тем, поглощенные газовые активы в Томске и приобретение семи лицензий на добычу нефти и газа в Тимано-Печорском регионе в течение 2012 года могут стать дополнительным источником кэша, который поможет скомпенсировать снижение добычи. Капитальные затраты по прогнозам компании в 2013 году составят $680–$780 млн. Таким образом, свободный денежный поток в 2013 году приблизится к нулю, что позволит компании ограничить рост долговой нагрузки даже в случае сохранения неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Мы считаем, что большая часть средств от размещения нового выпуска еврооблигаций пойдет на рефинансирование текущего долга. Долговая нагрузка в результате размещения может несущественно вырасти - Чистый Долг/EBITDA 2,4–2,5. Таким образом, угроза нарушения финансовых ковенантов по еврооблигациям отсутствует.

Позиционирование нового выпуска. Мы оцениваем параметры ожидаемого выпуска еврооблигаций Alliance Oil Company, исходя из характеристик обращающихся еврооблигаций самой компании и ближайших рыночных аналогов. На данный момент в обращении находятся два евробонда. Объем в обращении выпуска конвертируемых еврооблигаций с погашением в 2014 году составляет $265 млн с доходностью к погашению на уровне 4,13% годовых. Еврооблигации с погашением в 2015 году имеют объем $350 млрд и доходность к погашению на уровне 4,16% годовых. Еврооблигации более крупных нефтяных компаний торгуются существенно ниже. Спред обращающихся выпусков к еврооблигациям «ЛУКОЙЛА», TNK-BP и «НОВАТЭКА» составляет 220–275 б. п. Ближайшим рыночным аналогом с сопоставимым уровнем кредитных рейтингов является сталелитейная компания «Евраз» (B1/BB-/B+). Разница Z-спредов Alliance Oil-15 и чуть более длинного евробонда Евраз-15 составляет 52 б. п. Рейтинг от Fitch у «Евраза» на две ступени выше, чем у Alliance Oil Company. Рейтинги от S&P находятся на одинаковом уровне. Мы предполагаем, что эмитент может выйти на рынок либо с пятилетним, либо с семилетним займом, учитывая необходимость спреда к бумагам «Евраза» на уровне 40–50 б. п., который связан с разницей в кредитных рейтингах и масштабах бизнеса компаний. Мы ожидаем, что справедливая доходность пятилетнего выпуска составит 6,5–6,6%, справедливая доходность семилетнего выпуска - 7,1–7,2%. По нашим оценкам, объем выпуска, с которым эмитент может выйти на рынок, - $350–450 млн.