Rambler's Top100
 

ТРАСТ: Облигации СОЛЛЕРС: Риски снижаются?


[14.09.2009]  ТРАСТ    pdf  Полная версия

ОБЛИГАЦИИ СОЛЛЕРС: РИСКИ СНИЖАЮТСЯ?

На протяжении последнего года инвесторы достаточно осторожно относились к облигациям автомобильных производителей в целом, и к СОЛЛЕРС в частности. Безусловно, на то были свои причины: помимо значительного падения российского автомобильного рынка не добавляло оптимизма и финансовое положение самой компании. Ожидаемые убытки по итогам 2008 г. и 1 полугодия 2009 г. вместе с ростом в конце 2008 г. краткосрочного долга до весьма внушительных RUB16 млрд. сильно увеличивали риски дефолта по рублевым облигациям. Тем не менее, в последние месяцы ситуация коренным образом изменилась: компания продолжает получать господдержку (как в форме гарантий по кредитам, так и госзаказа), а практически весь краткосрочный долг был совсем недавно пролонгирован на 2-3 года вперед. Динамика продаж и рентабельности во 2П 2009 г. ожидается значительно выше, чем в 1П 2009 г., прежде всего за счет отгрузки по госзаказу. Более того, на недавней пресс-конференции представители СОЛЛЕРС полностью исключили возможность несвоевременного погашения рублевых облигаций в 2010 г. Полагаем, что данные новости должны отразиться и на доходности бондов эмитента, которые выглядят достаточно привлекательно (YTM25.7% @ 21.01.2010 и YTP32.2% @ 26.07.2010). На наш взгляд, инвесторам, склонным к риску, стоит обратить на них внимание.

В прошедшую пятницу, 11 сентября, одна из крупнейших российских автомобильных компаний – СОЛЛЕРС (прежнее название Северсталь-Авто) – представила результаты аудированной финансовой отчетности по МСФО за 2008 год, а также провела пресс-конференцию с аналитиками.

Сами данные 2008 года сейчас вряд ли вызывают большой интерес, поскольку, во-первых, уже устарели, а во-вторых, не принесли каких-либо неожиданных результатов. Так, по итогам 2008 года компания получила убыток в размере RUB376 млн. (в сравнении с прибылью RUB3,369 млн. годом ранее), который объясняется прежде всего отрицательной переоценкой валютных обязательств и ростом процентных расходов. В частности, компания получила убыток в RUB3.3 млрд. по валютной переоценке. Кроме того, высокий рост продаж в первые 9 месяцев 2008 г. был подпорчен провальными результатами 4 квартала, когда, по словам руководства, Группа ГАЗ практически отказалась приобретать двигатели ЗМЗ (доля продаж двигателей и прочих компонентов составляет около 20% от совокупной выручки компании), а потребительский спрос на автомобили, выпускаемые СОЛЛЕРС, резко снизился.

На наш взгляд, наиболее важной частью прошедшей презентации менеджмента оказались комментарии относительно текущей ситуации в компании и прогнозы ее дальнейшего развития.

На данный момент СОЛЛЕРС имеет два выпуска российских облигаций – Севесталь-Авто 1 с погашением 21.01.2010 и Севесталь-Авто 2 с путом 26.07.2010 (погашение 17.07.2013). Облигации котируются на уровне 94% и 83,6% от номинала соответственно, предлагая весьма неплохую доходность – YTM25.7% и YTP32.2%. Попробуем разобраться, насколько высоки кредитные риски эмитента и насколько оправданна текущая доходность облигаций.

Ситуация в российской автомобильной промышленности

Российский автомобильный рынок в конце 2008 года испытал настоящий шок: потребительский спрос резко снизился, а компании столкнулись с огромными складскими запасами, распродавать которые пришлось в течение нескольких месяцев. Это усугубилось еще и тем, что ряд производителей имели высокую долговую нагрузку, в том числе и в иностранной валюте. В связи с этим, в начале 2009 года финансовое состояние большинства российских автопроизводителей значительно ухудшилось. Масла в огонь добавил дефолт Группы ГАЗ по облигациям, допущенный в феврале 2009 года, а также дефолт и впоследствии поданное заявление о банкротстве ИжАвто. Все эти причины привели к тому, что облигации автомобильных компаний (в большинстве случаев вполне обоснованно) сейчас предлагают достаточно высокий уровень доходности.

В начале и середине 2009 года ситуация в автомобильной промышленности нисколько не изменилась. По данным Ассоциации Европейского Бизнеса, продажи легковых и легких коммерческих автомобилей (LCV) в России по итогам 8 месяцев 2009 года упали на 51% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Продажи марок, которые производит СОЛЛЕРС - Fiat, SsangYong и УАЗ также значительно снизились, однако меньше, чем весь рынок - на 40%, 36% и 49% соответственно.

На наш взгляд, замедление спада в экономике, наблюдаемое в последние месяцы, а в будущем и ее возможное оживление вместе с введением (начиная с 2010 г.) утилизационной премии (субсидирование приобретения новых автомобилей) подстегнет рост спроса. Мы считаем, что спрос на автомобили в России начнет постепенно восстанавливаться в середине 2010 года. Добавим, что согласно консервативной оценке менеджмента СОЛЛЕРС (поддерживаемой Ассоциацией Европейского Бизнеса), рынок легковых автомобилей вернется на докризисный уровень к 2013 году.

Финансовое состояние СОЛЛЕРС

Финансовый результат компании по итогам 2009 года, по всей видимости, будет вновь отрицательным, а продажи заметно ниже показателей 2008 года. Тем не менее, учитывая значительные планы по расширению производства, поддержку государства и активное наращивание рыночных позиций в последнее время, мы считаем, что при восстановлении рынка СОЛЛЕРС станет одной из лучших компаний сектора и сможет продолжать демонстрировать результаты, опережающие средние по рынку.

Обратим внимание на следующие детали:

Продажи и доля рынка в 2009 году. Несмотря на общую негативную динамику продаж на российском автомобильном рынке, СОЛЛЕРС показывает результаты лучше рынка, агрессивно увеличивает свою долю в сегменте LCV, а продажи во 2П 2009 г. будут значительно выше результатов 1П 2009 г. за счет отгрузки продукции в рамках госзаказа, доля которого составит около 30% совокупной выручки.

По данным компании, по итогам 7М 2009 г. продажи LCV составили около 12 тыс. единиц (-7 тыс. штук, год-к-году), при этом доля рынка увеличилась с 15.7% до 22.6% в сравнении с результатом за 7М 2008 г. По итогам текущего года компания планирует занять около 30% рынка, т.е. почти вдвое нарастить свою долю за год (доля рынка по итогам 2008 г. – 17.6%). В сегменте внедорожников рыночная доля компании сократилась с 7% до 6.4% прежде всего за счет активной распродажи остатков конкурентами в 1 квартале. По прогнозам компании, доля компании на рынке по итогам года сохранится на уровне 7%.

Значительную поддержку продажам автомобилей, производимых СОЛЛЕРС, с недавнего времени оказывает госзаказ. Отметим, что, несмотря на то, что сама программа по государственным закупкам у СОЛЛЕРС, по данным компании, была принята в 1 квартале 2009 г., реальный объем отгрузки в рамках госзаказа начался лишь с августа. Объем госзаказа составит около 25% годовой выручки по автомобилям марки УАЗ и 37% по автомобилям Fiat. В связи с этим, продажи компании должны значительно вырасти к концу года. Добавим, что согласно прогнозам СОЛЛЕРС, госзаказ на 2010 год вдвое превысит уровень 2009 года.

Издержки. СОЛЛЕРС ведет активную работу по оптимизации расходов. В частности, по состоянию на начало сентября 2009 г. на УАЗе сокращено около 30% персонала, на предприятии ЗМЗ – 40%. По итогам года компания ожидает общего сокращения сотрудников на 37%.

Финансовый результат. Рентабельность по EBITDA по итогам 2008 года составила около 9%. В 1 полугодии 2009 г. EBITDA компании была отрицательной, однако к концу года руководство ожидает, что показатель вернется в положительную зону. В 2010 году рентабельность по EBITDA, согласно оценкам компании, должна составить около 9%. Что касается чистой прибыли, то по итогам 2009 года ожидается убыток, который вновь в основном будет связан с отрицательной переоценкой валютных обязательств (прежде всего торговой кредиторской задолженности), а также ростом процентных расходов.

Инвестиционная деятельность. Создание крупного производственного предприятия на Дальнем Востоке, на наш взгляд, значительно укрепит рыночные позиции компании и увеличит ее продажи. Отдельную поддержку окажут крупные инфраструктурные проекты, проводимые на Дальнем Востоке в последнее время, в частности подготовка к саммиту АТЭС 2012 года.

Одним из основных инвестиционных проектов компании в данный момент является строительство завода во Владивостоке, куда планируется перенести производство внедорожников SsangYong, коммерческих автомобилей Fiat Ducato, а также грузовиков Isuzu. Проект является во многом уникальным за счет создания исключительных логистических условий: во-первых, завод будет находиться в порту города, а значит, доставка иностранных деталей к автомобилям SsangYong и Isuzu будет значительно проще и дешевле, нежели сейчас (текущее производство данных автомобилей сосредоточено в республике Татарстан); во-вторых, к нему будет примыкать железнодорожная ветка, позволяющая сразу же транспортировать автомобили в Сибирь и европейскую часть России. По оценкам компании, перенос производства во Владивосток, помимо расширения регионов сбыта и увеличения продаж, позволит снизить транспортные расходы на 5%.

В данный момент стоимость проекта оценивается в RUB5 млрд, из которых RUB1.8 млрд. пойдут на строительство площадей по сборке, а еще RUB3.2 млрд. – на штамповочное производство. Финансирование проекта осуществляется полностью за счет кредитной линии ВЭБа, процентная ставка по которой составляет ставку рефинансирования ЦБ+4% (на данный момент ставка составляет 14.75%). Из полученных средств компания планирует выбрать около RUB2.5 млрд. до конца 2009 года, а оставшуюся часть в 2010 году. Завод по сборке должен быть запущен уже в декабре 2009 года, а штамповочное производство - во 2 половине 2010 года.

Долговая нагрузка

В конце 2008 года СОЛЛЕРС значительно нарастил свой кредитный портфель, который по состоянию на 01.01.2009 составил RUB23.2 млрд., увеличившись за год на RUB14.6 млрд. (с RUB8.6 млрд.). При этом доля краткосрочного долга была весьма значительной – около RUB16 млрд. Чистый долг по состоянию на 01.01.2009 составил RUB22.2 млрд. Показатель Долг/EBITDA по итогам года превысил 4х. На первый взгляд, ситуация с долговой нагрузкой компании выглядит удручающе. Тем не менее, за последние несколько месяцев картина существенно изменилась, поскольку краткосрочные кредиты в крупнейших российских банках на общую сумму RUB12.3 млрд. были пролонгированы до 2011-2012 гг.

Таким образом, до конца 2009 года, по нашим оценкам, СОЛЛЕРС предстоит погасить всего RUB3.3 млрд., которые, на наш взгляд, компания вполне может получить за счет высвобождения оборотного капитала. До конца 2010 года СОЛЛЕРС должен будет погасить еще RUB5.7 млрд. с учетом облигационного займа.

Важно отметить, что, согласно данным компании, по состоянию на 01.09.2009 она имеет неиспользованную кредитную линию в ВТБ на сумму RUB4.5 млрд. При негативном развитии событий и дальнейшей стагнации автомобильного рынка России, мы не исключаем возможности использования кредита ВТБ для погашения облигаций СОЛЛЕРС.

На наш взгляд, стоит обратить внимание и на высказывания финансового директора компании Н. Соболева на прошедшей недавно пресс-конференции. Так, г-н Соболев высказал твердое убеждение относительно погашения бондов и исключил всякую возможность реструктуризации.

Выводы

Текущая динамика котировок СОЛЛЕРС говорит о том, что рынок продолжает считать кредитное качество эмитента достаточно слабым. Напомним, что доходности по выпускам Севесталь-Авто 1 (погашение 21.01.2010) и Севесталь-Авто 2 (пут 26.07.2010) на данный момент составляют около YTM25.7% и YTP32.2% соответственно. Конечно, высокий уровень долга компании вместе с негативными тенденциями на российском автомобильном рынке не добавляют оптимизма. Однако, на наш взгляд, среди российских облигаций, предлагающих подобную доходность, СОЛЛЕРС явно выделяется. Сильная менеджерская команда, значительная господдержка, ожидаемое увеличение продаж и улучшение финансовых результатов во 2П 2009 г., и, самое главное, перевод большей части краткосрочного долга в долгосрочный и неиспользованная кредитная линия в ВТБ в размере RUB4.5 млрд. – все эти особенности, на наш взгляд, помогут СОЛЛЕРС избежать реструктуризации облигаций.

Мы считаем, что компания не должна испытать проблем при погашении бондов в 2010 году и предлагаем инвесторам, склонным к риску, обратить на них внимание.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: