Энергетический кризис будет иметь серьезные последствия для рынка облигаций, поскольку будет поддерживать устойчивое ценовое давление, подрывая удобство владения инструментами с фиксированным доходом, которые предлагают умеренные спреды по сравнению с эталоном. Во всем мире высокая инфляция приводит к более агрессивной денежно-кредитной политике. Это справедливо для практически всех центральных банков. Даже для Европейского, который, как известно, является более "голубиным", чем другие. Поэтому неизбежно, что в этом году инвесторы будут сторониться риска более высоких ставок, что повысит волатильность на рынке. Тем не менее, в свете устойчивого экономического роста кредиты с более низким рейтингом могут оказаться не такими уязвимыми, как облигации с высоким рейтингом. Действительно, мусорные активы имеют меньшую дюрацию, чем вышеупомянутые облигации, что делает их более устойчивыми к скачкам процентных ставок. В 2022 году инвесторам необходимо подготовиться к трудностям "медвежьего" рынка облигаций и стремиться преодолеть все перипетии, не забывая при этом о будущих возможностях.

Еврозона: Кредитные спреды будут оставаться на уровне, пока растут ставки

ЕЦБ оказался между двух огней: повышения уровня инфляции и замедленного роста. До тех пор, пока политики считают, что инфляция не представляет серьезной угрозы, центральный банк будет придерживаться экспансивной денежно-кредитной политики. Однако, если инфляция станет вероятной угрозой, ЕЦБ будет вынужден прибегнуть к более жесткой политике. Согласно принятой прошлым летом схеме симметричной инфляции, этот показатель должен составлять в среднем около 2%. Если он будет постоянно оставаться выше этого уровня, ЕЦБ будет вынужден вмешаться в соответствии со своим уставом. Поэтому прогнозы Центробанка по инфляции на 2023 и 2024 годы будут в центре внимания в течение всего года. Инвесторы обратят внимание на энергетический кризис, трудности в цепочке поставок, а также на заработную плату и предложение, которые могут способствовать более жесткому ценовому давлению. Кроме того, инфляция в сфере услуг может увеличиться по мере ослабления ограничений, связанных с Covid, что усилит повышательное давление на инфляционный риск несмотря на то, что экономисты ожидают, что инфляция на товары в следующем году снизится.

Позиции политиков в отношении инфляционных рисков в течение года станут более прозрачными. Между тем, мы можем сказать, что денежно-кредитная политика по-прежнему поддерживает европейские кредитные спреды после декабрьского заседания ЕЦБ. Во время последнего заседания по денежно-кредитной политике центральный банк подтвердил окончание программы PEPP в марте, установив при этом, что реинвестирование будет продолжаться как минимум до конца 2024 года. "Гибкость" PEPP была распространена только на реинвестирование PEPP, а не на APP, как изначально ожидал рынок, хотя программа APP будет использоваться для перехода на новый режим. Она будет увеличен с 20 млрд евро в месяц до 40 млрд евро во втором квартале года. Затем в третьем квартале сократится до 30 млрд евро, а к концу года вернется к 20 млрд евро. Любое изменение плана покупки упомянутых активов в связи с ростом инфляции может поставить под угрозу кредитные спреды.

С европейскими государственными облигациями дела обстоят иначе: количественное смягчение сократится вдвое в этом году, если пандемия Covid не ухудшится. Европейские суверенные бумаги потеряют значительную часть поддержки, предоставляемой ЕЦБ в 2020 и 2021 годах, что спровоцирует повышение крутизны кривых доходности. Эта тенденция будет особенно актуальна для немецких облигаций, которые, как мы ожидаем, превысят 0% в первом квартале года и вырастут до 0,3% к концу 2022 года. Экспансионистская фискальная политика нового правительства Германии, а значит, увеличение эмиссии немецких облигаций, поддержит восходящий тренд доходности долгосрочных немецких облигаций. Однако, если ЕЦБ склонится к повышению ставок в 2023 году, кривая Бунда выровняется, что спровоцирует расширение спреда BTP/Bund. В конечном счете большая часть показателей Бунда будет сводиться к тому, насколько вырастет доходность казначейских облигаций США, учитывая, что корреляция между ними близка к 1.

Инвесторам в инструменты с фиксированным доходом следует обратить внимание на периферию, особенно на спред BTPS/Bund

Недавно введенные ограничения на фоне очередной волны Covid скажутся на высоких темпах роста Италии. Кроме того, уход Маттареллы с поста президента республики открывает возможность еще одного политического кризиса, который может привести к новым выборам, если Марио Драги решит переехать в Квиринальский дворец. Таким образом, можно с уверенностью предположить, что спрэд BTPS/Bund будет расширяться в течение года, при этом значительная часть роста произойдет в первом квартале, поскольку сейчас политическая неопределенность остается высокой. В самом оптимистичном сценарии, при котором Драги продолжит возглавлять правительство в качестве премьер-министра, спрэд BTP/Bund может вырасти до 160 базисных пунктов. Однако предположим, что бывший президент ЕЦБ решит оставить свою нынешнюю должность, чтобы занять пост президента. В этом случае спрэд BTP/Bund, вероятно, вырастет до 200 базисных пунктов. Он может даже ненадолго превысить этот уровень, если дело дойдет до новых выборов.

Тем не менее, мы продолжаем придерживаться конструктивной позиции в отношении спрэда BTP/Bund в долгосрочной перспективе. В самом деле, мы не видим, чтобы ЕЦБ в ближайшее время проявлял такую же агрессивность, как Федеральная резервная система, предлагая некоторую поддержку европейским суверенным государствам. Кроме того, сжатие спреда в еврозоне, вероятно, возобновится по мере ослабления опасений относительно инфляции. Действительно, новое правительство Германии привержено идее создания более интегрированной Европы. В то же время ЕЦБ обещает обеспечить стабильность европейским рынкам. Поэтому, несмотря на тернистый путь, который предстоит BTPS в этом году, они остаются привлекательной инвестицией для реальных денег, таких как пенсионные фонды и страховки.

Более высокие ставки доходности вызовут потрясения на рынках

После года, когда она называла инфляцию "временной", Федеральная резервная система, наконец, наверстывает упущенное и нормализует свою денежно-кредитную политику. Поскольку уровень безработицы быстро упал ниже 4% в конце прошлого года, справедливо ожидать, что допандемийные условия безработицы будут достигнуты относительно скоро. Это позволяет центральному банку сосредоточиться на более насущных проблемах, таких как инфляция. Хотя в этом году ценовое давление будет умеренным, есть признаки того, что оно может оставаться устойчивым и превышать целевой показатель ФРС в течение длительного времени. Рост заработной платы продолжает расти, проблемы в цепочке поставок, вероятно, сохранятся до 2023 года, а рост производительности остается низким. По мере усиления политического давления с целью борьбы с инфляцией Федеральная резервная система была вынуждена изменить свою адаптивную позицию и стать более агрессивной, чем первоначально прогнозировал рынок; это спровоцировало значительное выравнивание кривой доходности в США.

Плоская кривая доходности является проблемой для центрального банка, стремящегося повысить процентные ставки, потому что она подвергает экономику риску разворота кривой доходности, которая исторически рассматривалась как явный признак приближающейся рецессии. Реальная доходность никогда не была такой низкой и глубоко отрицательной до того, как ФРС начала повышательный цикл. Возможно, именно поэтому, пытаясь сделать кривую доходности более крутой, члены ФРС обсуждали сокращение баланса ФРС.

Все указывает на начало "медвежьего" цикла на рынке облигаций, при котором кривая доходности США сдвинется вверх. Короткая часть кривой доходности продолжит расти на фоне более агрессивной денежно-кредитной политики. Длинная часть кривой доходности также сдвинется вверх, но более медленными темпами, поскольку доходность остается сжатой из-за замедления ожиданий роста и увеличения спроса на казначейские облигации США. Мы ожидаем, что доходность 10-летних облигаций встретит сильное сопротивление на уровне 2% и завершит год недалеко от этой цифры.

Реальная доходность в итоге приведет к росту номинальной доходности. Действительно, по мере того как Федеральная резервная система становится более агрессивной, показатели безубыточности снижаются. В то же время номинальная доходность стремительно растет, ускоряя рост доходности TIPS. Это ужасная новость для рисковых активов, которые в настоящее время продолжают поддерживаться отрицательной реальной доходностью, но сталкиваются с перспективой более жестких условий финансирования.

Такой шаг будет иметь серьезные последствия для корпоративных облигаций. Активы с высокой дюрацией, такие как облигации инвестиционного уровня, необходимо будет переоценить. В то же время спреды по бросовым облигациям будут расширяться на фоне ужесточения условий финансирования, поскольку реальная доходность приближается к 0%. Вот почему мы остаемся консервативными и смотрим на пространство корпоративных облигаций оппортунистски. Единственный способ успешно ориентироваться на этих рынках — выбирать кредиты с максимально короткой дюрацией и удерживать эти облигации до погашения, чтобы избежать потери капитала. Хотя наличные деньги "токсичны" в условиях высокой инфляции, разумно сохранять ликвидность, чтобы открывать позиции, когда в будущем появятся новые возможности.