Ревью предыдущего дня

- Рынок труда США спровоцировал резкое бегство из рисковых активов

Пятничная статистика по рынку труда ожидаемо стала ключевым триггером настроений на рынках рисковых активов в пользу «бегства в качество». Заметное падение темпов найма персонала в несельскохозяйственном секторе в мае совместно с понижательной корректировкой апрельских данных спровоцировала волну распродаж на фондовых рынках США и Европы. Последующие, весьма неплохие, данные по деловой активности в промышленном секторе и личным доходам и расходам все же не сумели переломить первоначальной реакции, в результате чего сессия завершилась обвалом ключевых индексов на 2.3-2.5% (S&P 500 -2.5%, Euro Stoxx 50 -2.3%). Сомнения относительно экономического роста по обе стороны Атлантики помимо прочего оказали серьезное давление на рынки энергоресурсов: нефтяные котировки обвалились на 3.5%, а баррель Brent «пробил» психологическую отметку в $100. Золото, продемонстрировав рост стоимости тройской унции на 3.0%, напротив, вернуло себе интерес как «защитному» активу. «Безрисковые» госбумаги США и Германии в свою очередь обновили свои исторические минимумы: UST’10 1.45%; -11 бп, а GE’10 1.17%; -3 бп.

По мере ослабления деловой активности в мировых центрах – США, Европе и Азии – идеи поиска новых ценовых уровней возвращаются к надеждам на очередные количественные послабления со стороны мировых регуляторов. Во-первых, участники рынков продолжают с упованием смотреть на ЕЦБ, хотя риторика его комментариев на прошлой неделе подтвердила нежелание проводить новые вливания ликвидности и адресовала недовольных к европейским политикам. В частности, Марио Драги выразил солидарность с идеями наделения стабилизационного механизма ESM правами банка и выпуска единых евробондов. Во-вторых, майские данные по рынку труда США теоретически увеличивают шансы повышения стимулирующей активности ФРС на монетарном фронте в ближайшие 1-2 месяца, в связи с необходимостью взять паузу перед осенним пиком политического цикла в США. Однако на практике признание европейского кризиса в качестве основного источника ослабления активности, напротив, может удержать ФРС от активного вмешательства в текущий момент. Тем более что концентрация политических встреч и обсуждений европейскими политиками мер смягчения обострения долгового кризиса приходится на период после проведения июньского заседания ФСР.

Помимо заседания монетарных регуляторов Европы (среда) и Великобритании (четверг) на этой неделе, внимание рынков будет обращено к серии индикаторов деловой активности секторов услуг США, Китая и ЕС (вторник). В среду будут опубликованы оценки ВВП ЕС за первый квартал 2012 года, а к концу недели акцент сместится на регулярную американскую статистику обращений за пособиями по безработице.

- Нефть не оставила шансов российским евробондам

Хотя испанские и итальянские госбонды в пятницу торговались в небольшом плюсе, демонстрируя смягчение недоверия к политическому оппортунизму с их стороны, а также отыгрывая общественное согласие Ирландии на участие в фискальной программе Еврозоны, основной идеей участников европейского долгового рынка осталась ликвидация рисковых позиций и планомерное «бегство в качество» Германии и Франции. На этом фоне сегмент российских еврооблигаций не сумел отклониться от общего тренда в рисковых долгах. Кроме того, поводов для сомнений относительно стоимости российского риска добавило продолжившееся ухудшение конъюнктуры в базовых товарах: падение стоимости барреля Brent сразу на 3.4% привело к удорожанию премии CDS России на 13 бп до 280 бп. На сопоставимую с премией величину выросли доходности государственных евробондов: RUSSIA 04/22 (4.39%, +12 бп), RUSSIA 03/30 (4.43%, +11 бп), RUSSIA 04/42 (5.55%, +5 бп). Острая реакция корпоративного сегмента консолидировала основной перечень бумаг в диапазоне роста доходностей в пределах 12-15 бп. Однако по некоторым наиболее чувствительным бенчмаркам можно было увидеть более резкие распродажи. Длинные евробонды Газпрома прибавили в доходности до 10 бп, ТНК-ВР, Сбербанка и ВЭБа – выросли на 12 бп. В спекулятивных бенчмарках роль аутсайдеров сохранили бумаги Вымпелкома (+20-25 бп) и металлургов – Северстали и Евраза (+15-25 бп).

- Корзина достигла осенних высот: что дальше?

Рубль «догоняет» валюты-аналоги. По итогам прошедшего месяца рубль продемонстрировал один из худших результатов среди сырьевых и развивающихся валют, потеряв в стоимости более 12% в паре с долларом и около 10% по отношению к бивалютной корзине. Учитывая, однако, опережающую динамику в первые четыре месяца, в целом с начала года потери рубля не выглядят столь экстраординарными в сравнении с динамикой нефтяных котировок и кросс курсами валют-аналогов.

Основные причины – падение нефти и сдержанная реакция ЦБР. Как и в случае с валютами других стран, специализирующихся на экспорте энергетических ресурсов, основным триггером для начала массированных распродаж послужило резкое падение сырьевых котировок. В нашем случае это также наложилось и на сдержанную позицию ЦБР, объемы интервенций которого в первые дни после преодоления рублем границ нейтрального интервала оказались недостаточными для сдерживания девальвационного тренда, и рубль быстро «прошел» в верхнюю часть операционного коридора ЦБР.

Рубль перепродан? Для ответа на этот вопрос мы построили модель долгосрочного равновесного курса рубля на основе подхода NATREX (Natural real exchange rate), согласно которому изменения «справедливого» валютного курса в реальном выражении определяются относительной динамикой производительности труда, условий торговли (отношение ценовых индексов экспортируемой и импортируемой продукции) и временных предпочтений. Очевидно, что условия торговли в случае России, где две трети совокупного объема экспорта приходится на энергоресурсы, всецело определяются динамикой нефтяных котировок, что в свою очередь предопределяет высокую волатильность валютного курса. Исходя из наших оценок параметров модели, рубль выглядит несколько недооцененным на текущих уровнях и скорее отражает цену нефти на уровне $90-95.

Что дальше? В то же время, помимо фундаментальных факторов, высокое значение для рубля, как для любой другой валюты страны с развивающейся экономикой, также имеют потоки спекулятивного капитала, которые в краткосрочном периоде могут способствовать существенному отклонению курса национальной валюты от справедливых уровней. Учитывая высокую неопределенность на глобальных рынках и насыщенный календарь текущего месяца (голосования в Греции и Франции, заседания ЕЦБ и ФРС, саммит Евросоюза), не факт, что потоки капитала будут благоприятствовать восстановлению рубля в июне. Однако и дальнейшее продвижение корзины будет встречать возрастающее сопротивление со стороны регулятора. По нашим оценкам на текущих уровнях интервенции ЦБР могут составлять $200-250 млн, а при преодолении отметки 37.65 они возрастают до $300-350 млн.

Таким образом, мы не исключаем дальнейшего ослабления рубля ближе к уровням верхней границы операционного коридора ЦБР в краткосрочной перспективе. Однако, учитывая ожидания восстановления нефтяных котировок в диапазон $100-110 за баррель Brent во втором полугодии текущего года, мы ожидаем восстановления котировок рубля до справедливых уровней, которые представляются нам в диапазоне 35-36 рублей против бивалютной корзины. Динамика нефтяных котировок, естественным образом, представляет риск для нашего прогноза. Правило «большого пальца» заключается в том, что ухудшение условий торговли (читай падение цен на нефть) на 10% приводит к ослаблению равновесного реального курса рубля на 6-7% (в номинальном выражении коррекция должна быть менее агрессивной (4- 5%), т.к. часть обесценения происходит за счет расширения инфляционного дифференциала).

- Чрезмерный спрос на ликвидность может снизиться в начале июня

В мае ситуация на межбанковском рынке характеризовалась повышенным спросом на ликвидность со стороны кредитных организаций и существенным ростом ставок денежного рынка. Значительные изъятия денежных средств со стороны бюджета и эмиссия наличных денежных средств перед майскими праздниками привели к существенному росту дефицита ликвидности банковской системы по итогам апреля. Традиционное пополнение банковских средств со стороны бюджета в первой половине мая не привело к существенному облегчению ситуации на денежном рынке. Несмотря на повышение уровня корсчетов кредитных организаций в Банке России выше одного триллиона рублей, ставки денежного рынка существенно превышали ставку по аукционному РЕПО Банка России, достигая в отдельные дни верхней границы процентного коридора. На наш взгляд, указанная ситуация была обусловлена в первую очередь желанием некоторых крупных игроков по возможности максимально рано выполнить нормативы Банка России по усреднению средств на корсчетах, чтобы иметь возможность использовать средства, остающиеся на указанных счетах, для более безболезненного прохождения налогового периода и фактически обладать возможностью снизить остаток денежных средств на счетах практически до нуля.

С наступлением налогового периода ситуация на денежном рынке существенно ухудшилась. Значительные изъятия ликвидности бюджетом привели к всплеску однодневных ставок к верхней границе процентного коридора Банка России. Более того бегство инвесторов из рисковых активов, на фоне усиления долговых проблем Еврозоны, приведшее к значительной девальвации рубля и возобновлению продаж валюты Банком России, привело также к существенному ухудшению эффективности функционирования денежного рынка и вызвало всплеск однодневных ставок, превысивших ставки по фиксированным инструментам ЦБР. Таким образом, даже несмотря на доминирование в мае факторов пополнения ликвидности и снижению по итогам месяца дефицита чистой ликвидной позиции банковского сектора, большую часть месяца на рынке наблюдался повышенный спросом на ликвидность и очень высокий уровень ставок денежного рынка.

Возобновление продаж валюты Банком России, без сомнения, усилит дефицит ликвидности на рынке. Однако достаточно гибкий механизм курсообразования вряд ли приведет к чрезмерному объему интервенций ЦБР и стерилизации значительного объема ликвидности. Более того, уменьшение налоговых изъятий, вызванное снижением цен на нефть, а также сокращение объемов заимствований Минфина на рынке и более активное размещение бюджетных депозитов, позволит не допустить чрезмерного роста задолженности банков перед ЦБ и сдержать однодневные ставки в верхней части процентного коридора Банка России.

Более того, мы ожидаем некоторую нормализацию ситуации на денежном рынке и возвращения однодневных ставок в коридор ЦБР уже в первые дни июня. Поскольку желание кредитных организаций заранее выполнить нормативы Банка России по усреднению и сохранение избыточного объема средств на корсчетах в ЦБР на протяжении мая, скорее всего, приведет к увеличению предложения банковских резервов на межбанковском рынке к окончанию периода усреднения (9 июня).