Ревью предыдущего дня

US Treasuries не отреагировали на комментарии чиновников ФРС

Вопреки очередным словам в поддержку сокращения темпов реализации программы QE3 – на этот раз со стороны главы ФРБ Кливленда – и проведения аукциона по размещению десятилетнего бенчмарка защитные бумаги американского Казначейства не показали признаков негативной реакции. Напротив, UST’10 прошел при хорошем «недилерском» спросе, что также оказало поддержку вторичному рынку: UST’10 2.60%, -3 бп. Фондовым рынкам, тем временем, не удалось выработать консенсус – американские индексы подали признаки ослабления покупательного настроя (S&P 500 -0.38%), а европейские удержались в плюсе (Euro Stoxx 50 +0.15%) после сильного релиза июньского промпроизводства из Германии. Значительно превзойдя все ожидания, динамика промышленного производства значительно улучшила перспективу сокращения отставания немецкой экономики от своих потенциальных темпов роста, что может быть весьма полезным текущему руководству страны в преддверии сентябрьских парламентских выборов. Однако с точки зрения единого курса монетарной политики сильные данные из Германии пока не должны сказаться на ориентирах ЕЦБ по процентным ставкам. Европейский регулятор, напротив, сохраняет обеспокоенность ростом процентных ставок на фронтальном участке денежной кривой в период с мая по июль и повторяет риторику о наличии запаса гибкости на стороне дальнейшего понижения ключевых процентных ставок.

Первая половина сегодняшних торгов пройдет под влиянием не очень убедительной внешнеторговой статистики из Китая, показавшей снижение торгового баланса. Однако позже внимание сместится к еженедельным цифрам из США по обращениям за пособием по безработице.

Доходности корпоративных евробондов пошли в рост

Снижение доходности UST’10 не помешало российской суверенной кривой подняться еще на 1-2 бп, а бенчмарковому выпуску RUSSIA 04/22 прибавить 5 бп (4.11%). Кредитная премия CDS России подорожала до 188 бп. В корпоративном сегменте финансовый сектор лег в «боковик», исключением стали лишь бумаги Сбербанка с дюрациями выше 5 лет, которые повысились до 7 бп в доходности. В нефинансовом сегменте продажи оказались более существенными, захватив практически весь спектр имен: первый эшелон прибавил в среднем 5 бп, а отдельные выпуски Газпрома до 10 бп. Динамика второго эшелона соответствовала движениям «голубых фишек», рост ограничился 4-8 бп.

Рубль протестировал новый интервенционный диапазон

В течение среды с высокой долей вероятности бивалютная корзина очертила новую промежуточную границу интервенционных коридоров (37.90), что означает повышение основных границ еще на 5 коп. до 31.90-38.90. При этом корзина на протяжении всей сессии держалась за пределами отсечки в 37.90, что также означает скорую публикацию Банком России (в пятницу, в формате ежедневных факторов ликвидности) полноценных объемов интервенций в верхнем диапазоне. Мы уже высказывали свое мнение о том, что объем интервенций может составить $350 млн или $400 млн в зависимости от механизма их реализации, однако по-прежнему нет точных подтверждений в поддержку нашей гипотезы об их «заградительном» характере, который предполагает возможность изменять интенсивность продажи валюты по факту накопления лимита при переходе из одного коридора в другой. По нашему мнению, именно этот механизм в большей степени соответствует сдерживанию волатильности.

Относительно динамики бивалютной корзины мы продолжаем отмечать высокую степень «игры» в ее компонентах: при относительной стабильности рубля против доллара США на уровне 33.00 корзина получила стимул для роста со стороны внешнего рынка, где пара EURUSD выросла до новых локальных максимумов (1.3320-1.3350), оттеснив пару EURRUB вплотную к нашему стоп-лоссу по короткой позиции против евро. Несмотря на сохраняющийся легкий негатив на рынке «черного золота» (Brent топчется на уровне $107.5), а также сезонный «дивидендный» спрос на валюту, мы полагаем, что во второй половине месяца поддержка рубля со стороны внутренних факторов все же окрепнет, что будет способствовать укреплению национальной валюты до 37.50 против бивалютной корзины.

Аукционы Минфина прошли на позитивной ноте

Вчерашние аукционы Минфина показали достаточно интересные результаты, однако мы по-прежнему полагаем, что они были обусловлены ажиотажем по мере приближения пятничного заседания Банка России по вопросам монетарной политики. Длинный бенчмарк ОФЗ 26211 (9.5 лет) встретил спрос в 15 млрд руб. при лимите в 10 млрд руб., что в некоторой степени позволило оттеснить среднюю ставку размещения (7.38%) от верхней границы целевого интервала (7.35-7.40%), после чего вторичные торги вывели бумагу на уровень доходности в 7.35%. Более короткий выпуск ОФЗ 25082 (3 года) встретил почти двойную переподписку, а средневзвешенная ставка (6.26%) доходности по итогам аукциона опустилась на уровень нижней границы целевого интервала (6.25-6.30%). На дальнем участке кривой бенчмарковые бумаги торговались в смешанном режиме: внутридневные потери в цене (+3-4 бп по доходности) были компенсированы позитивным закрытием – ОФЗ 26210 (6.79%; -2 бп), ОФЗ 26205 (6.93%; -3 бп), ОФЗ 26207 (7.67%; -5 бп).

Отдавая предпочтение началу цикла процентного смягчения, мы полагаем, что решение Банка России будет носить сбалансированный характер – регулятор до снижения инфляции в целевой диапазон может сделать паузу перед решительными действиями со ставками (-50 бп в 2п’13), однако диверсификация аукционных инструментов рефинансирования (3, 6 месяцев) под залог нерыночных активов выглядела бы не менее логичной на фоне риторики регулятора в отношении июльского годового аукциона.

Корпоративные новости

СУЭК (Ba3/-/-) планирует разместить облигации на 10 млрд руб.

Компания на следующей неделе откроет книгу по сбору заявок на облигации со сроком обращения 10 лет и офертой через 3 года. Предложенные инвесторам ориентиры предполагают спред к ОФЗ на уровне 249-270 бп. В обращении находится частично выкупленный при оферте выпуск СУЭКФин 06/20, который при дюрации 4.09 года торгуется со спредом 254 бп к суверенной кривой.

По кредитным рейтингам и профилю бизнеса наиболее близким аналогом СУЭКа может служить Металлоинвест (Ва2/ВВ-/ВВ-). Мы считаем, что последний заслуживает дисконт на уровне 25 бп к СУЭКу за более высокое кредитное качество, определяемое лучшей конъюнктурой железорудного рынка в сравнении с угольным в данный момент, меньшими потребностями в капитальных вложениях, а также более высоким уровнем публичности компании.

Справедливый уровень компенсации по выпуску СУЭКа мы оцениваем в 250-260 бп к суверенной кривой и рекомендуем участвовать в размещении ближе к середине ориентира.

Ренессанс Кредит (B2/B+/B) планирует открыть книгу заявок по вторичному размещению выпуска БО-3 объемом до 1 848 млн руб.

12 августа должна быть исполнена оферта по данному выпуску. Ставка купона на оставшиеся до погашения два полугодовых купонных периода была установлена на уровне 10.6% (доходность 10.88%, спред к ОФЗ 484 бп). Период предъявления к выкупу завершился 5 августа, и, исходя из предлагаемого объема к размещению, более 60% должно быть выкуплено.

Ориентир по цене вторичного размещения 99.9%-100.15% предполагает доходность 10.75-10.99%, что соответствует премии 471-495 к суверенной кривой. Недавний выпуск РенКред 07/18 с 1.5-годовой офертой торгуется на 520 бп выше кривой ОФЗ, а при размещении предлагал еще и дополнительную премию около 30 бп (доходность 11.67%, 550 бп к ОФЗ).

Мы не рекомендуем участвовать во вторичном размещении при цене выше 99.7%, что соответствует доходности 11.22% (518 бп к ОФЗ).

Финансовая Корпорация Открытие (-/-/-) планирует разместить облигации на 5 млрд руб.

Выпуск предполагает оферту через год и ежеквартальные купоны (дюрация 0.96 года).

Номос-Банк (Ba3/-/BB-) и Банк Открытие (-/B/B) – два основных актива корпорации. ФК Открытие характеризуется высоким уровнем левериджа: в соответствии с расчетами Fitch отношение вложений в акции дочерних компаний к капиталу холдинговой компании достигло 2.2x на конец 1п’13. Fitch оценивает расходы корпорации по обслуживанию долга в диапазоне 40-60% совокупной прибыли Номос-Банка и Банка Открытие за 2012 год (прибыль прочих активов корпорации невысока).

Невозможность включения выпуска в ломбардный список ЦБ в совокупности с будущей его невысокой ликвидностью, а также обремененность эмитента долгом обосновывает кредитную премию в диапазоне между предлагаемыми банками-эмитентами с рейтингом «B» – «B-». Выпуск может быть интересен для стратегии «buy and hold» инвесторам, не пользующимся инструментами залогового рефинансирования. Всем остальным рекомендуем участвовать в размещении только вблизи верхней границы ориентира.

Альфа-Банк (Ba1/BB+/BBB-) планирует разместить облигации на 5 млрд руб.

Срок обращения нового выпуска составит 3 года (дюрация 2.7 года). Единственный относительно ликвидный выпуск банка на вторичном рынке имеет дюрацию 2.3 года и торгуется с премией 200-210 бп к суверенной кривой. Облигации инвестиционного уровня госбанков и банков с иностранным капиталом предлагают около 180-190 бп к ОФЗ на участке кривой 2.2-2.5 года

По нашему мнению, справедливая компенсация за дополнительный кредитный риск Альфа-Банка должна составлять 30-40 бп. Участие в размещении немного выше нижней границы ориентира выглядит привлекательно.

Ак Барс Банк (B2/-/BB-) планирует разместить облигации на 5 млрд руб.

Дюрация нового выпуска составит около 1.4 года. Самый длинный выпуск банка находящийся в обращении имеет дюрацию 0.6 года и торгуется с премией 260 бп к суверенной кривой. По нашему мнению, лучшим аналогом для сравнения является Московский Кредитный Банк (B1/B+/BB-), близкий по размеру баланса и пропорциям корпоративного и розничного бизнеса. Собственный кредитный профиль Ак Барс Банка значительно слабее (оценивается на уровне «Caa1» агентством Moody’s) в связи с неликвидными инвестициями (в основном земельные участки), вложениями в акции, кредитами связанным сторонам и низкой рентабельностью бизнеса. Поддержку рейтингам оказывает вероятная поддержка со стороны Республики Татарстан (Ba1/-/BBB-), 43% акций банка.

По нашему мнению компенсация за более высокий кредитный риск Банка Ак Барс должна составлять 30-50 бп. Ликвидный выпуск МКБ 04/15 (дюрация 1.59 года) торгуется на 310 бп выше кривой ОФЗ. Рекомендуем принимать участие в размещении только выше середины ориентира.