Ревью предыдущего дня

Рисковые активы Европы разочарованы финансовыми проблемами Каталонии

Американская статистика во вторник оказалась не очень убедительной и в очередной раз дала финансовым рынкам повод поспекулировать на пятничном выступлении Бена Бернанке в Джексон Холле, намекая на необходимость принятия новой программы QE. Рекордный рост индекса S&P/CaseShiller (индикатор цен на рынке недвижимости в двадцати крупнейших городах США) в июне балансировал с не менее значимыми негативными факторами: удручающие значения августовского индекса потребительской уверенности сочетались с ожидаемо слабым индексом деловой активности предприятий, оцененным ФРБ Ричмонда. На этом фоне «безрисковые» бумаги американского Казначейства практически не отступили от двухнедельных минимумов (UST’10 1.64%, -1 бп), достигнутых на рубеже текущей недели, а индекс S&P 500 потерял на закрытии чуть менее 0.1%.

В Европе также не обошлось без поводов для роста – ЕЦБ опубликовал данные по темпам роста денежного агрегата M3, которые помимо признаков стагнации кредитования в проблемных странах зафиксировали наращивание домохозяйствами кредитов на покупку недвижимости. Однако новости о финансовых проблемах в очередном регионе Испании, в итоге, вернули ведущие европейские индексы во власть продавцов (Euro Stoxx 600 -0.8%). Каталония (крупнейший из семнадцати автономных регионов Испании) следуя по стопам Валенсии, обратилась к правительству за финансовой поддержкой и попросила помощи в размере €5 млрд. Фонд поддержки муниципалитетов, созданный правительством Испании в июне, в размере €18 млрд, способен предоставить требуемую сумму, однако рынки были насторожены не столько размером требуемых средств, сколько отказом руководства региона от передачи части фискального суверенитета правительству, что ставит под вопрос готовность правительства, в свою очередь, передать часть своего фискального суверенитета в пользу ЕС в случае обращения Испанией за помощью фондов. В результате доходности испанских гособлигаций на длинных дюрациях прибавили 5-10 бп.

В европейском календаре сегодняшнего дня находится пакет индикаторов потребительских цен Германии. В США ожидается публикация вторичной оценки ВВП за второй квартал текущего года, а также выйдут данные по объемам незавершенных сделок с жилой недвижимостью. К концу дня будет обнародована Бежевая Книга ФРС.

Снижение активности экспортеров обвалило рубль

На фоне окончания налогового периода и снижения объемов продаж валютной выручки рубль на вчерашних торгах с небольшой задержкой отыгрывал более слабую нефть и к концу сессии вернулся в коридор продаж Банка России (35.72, +26 коп.).

Продолжившаяся на закрытии американской и открытии азиатской сессий коррекция нефтяных котировок привела к утренней консолидации рубля вблизи отметки 35.80. Ожидаемая сегодня вторая оценка ВВП США может краткосрочно определить динамику рублевых котировок. Однако основной тренд, по-прежнему формируется ожиданиями относительно выступления Бена Бернанке в Джексон Холе. В преддверии этого события рубль, скорее всего, продолжит торговаться незначительно слабее границы «невмешательства» ЦБ.

Коррекционные идеи дали знать о себе в корпоративном секторе

Локальное повышение активности в выпусках ОФЗ с дюрацией 2.5-3 года не отразилось на характере ценовых движений в сегменте: относительно стабильное положение кривых валютных и процентных свопов на средних и длинных дюрациях удержало доходности средних и длинных бенчмарков ОФЗ на уровне понедельника. Тем не менее корпоративный сектор демонстрировал более интересные движения в ходе вчерашней сессии. В банковском секторе первого эшелона доминировали пессимистичные настроения: выпуски ВТБ и Россельхозбанка корректировались в пределах 20 бп доходности, чуть лучше выглядели бумаги Росбанка и ВЭБа (-10-15 бп). Инфраструктурные бенчмарки (ФСК, РЖД) двигались в боковике +/-3 бп. Во втором эшелоне покупки в телекомах (Вымпелком -10-15 бп доходности) граничили с разворотным движением в металлургах (Северсталь, Металлоинвест, Евраз; +20-25 бп).

Минфин предложит сегодня самый короткий выпуск из аукционных – ОФЗ 25080, что выглядит вполне логично, учитывая невысокую активность на вторичном рынке и, в частности, на самых ликвидных средних и длинных дюрациях. Ожидаемая регулятором доходность в интервале 7.52-7.57% укладывается в рыночные уровни, однако неубедительный внешний фон и коррекционное движение рубля могут ограничить интерес со стороны покупателей даже в условиях «усеченного» предложения (10 млрд руб.).

На денежном рынке вчерашняя сессия прошла без эксцессов: по данным ЦБ отток по бюджетному каналу составил менее 40 млрд руб., что наводит на мысль о заблаговременном (в понедельник) погашении банками основной части обязательств по налогу на прибыль. На дневном и недельном аукционах РЕПО участники полностью уложились в лимиты ЦБ (390 и 1260 млрд руб., соответственно), что не привело к завышению аукционных ставок. Рыночные депозитные ставки удержались в пределах 5.75/6.00%, а сегодня утром сместились к минимальному биду ЦБ (5.25%). На общем фоне лишь трехмесячный аукцион Казначейства выглядел не очень убедительным: при лимите в 38.4 млрд руб. спрос превысил 87 млрд руб., а ставка «улетела» на уровень 7.7% при минимальном биде в 6.9%. Однако мы не думаем, что это показательное движение. По крайней мере, предыдущий аукцион прошел в похожем ключе под диктовку одного игрока (вчера средства получили 4 банка). В ближайшие дни факторы вновь вернутся на сторону благоприятного уровня ликвидности: возврат налоговых средств на банковские счета в начале месяца, даже при постепенной минимизации лимитов дневного РЕПО ЦБ, сдержит ставки в интервале 5.25/5.75%.

Финансовые результаты: МТС

МТС (Ва2/ВВ/ВВ+) опубликовала отчетность по US GAAP за 2к’12

Выручка МТС во 2к’12 выросла на 3.6% кв/кв (-0.2% г/г) превысив $3 млрд благодаря росту продаж голосовых услуг и услуг по передаче данных на всех рынках присутствия. Ослабление основных функциональных валют к доллару США отрицательно отразилось на динамике показателей отчетности. Общая выручка в России в рублях выросла на 5.3% кв/кв или на 8.9% г/г. Рост ARPU ускорился до 12% г/г, MOU до 15%, что свидетельствует о продолжающемся повышении качества абонентской базы. Кроме того, коэффициент оттока снизился до 10.5%, минимального уровня за последние 8 кварталов. На Украине ARPU и MOU возросли на 3% и 4% г/г. В целом результаты свидетельствуют об эффективности системы мотивации дилеров и общей стратегии компании, приоритетом которой является повышение качества абонентской базы.

В июле МТС прекратила предоставление услуг связи в Узбекистане, в результате приостановки лицензии местной дочерней компании. Кроме того, против компании были выдвинуты налоговые претензии на $669 млн. Компания отразила в отчетности обесценение активов на $579 млн, а также резерв под возможные налоговые и антимонопольные обязательства, которые могут стать результатом судебных разбирательств. Менеджмент не ожидает дальнейших списаний и оценивает текущие расходы на поддержание и охрану активов в Узбекистане на уровне $3 млн в месяц. Бизнес в Узбекистане составлял 3.5-4.2% выручки и 4.5-5.3% EBITDA в общих доходах Группы.

Рентабельность EBITDA во втором квартале увеличилась на всех рынках за исключением Армении. В результате показатель по Группе составил 44% кв/кв. Однако данный уровень не является устойчивым, во втором полугодии рентабельность окажется под давлением стабилизации динамики доходов, роста расходов на оплату труда (под влиянием увеличения налоговой нагрузки), а также ситуации в Узбекистане, где компания получала максимальную маржу. Мы ожидаем снижения рентабельности EBITDA до 41% в целом по году.

Чистый долг компании за квартал сократился на 9.3% до $6.5 млрд, что частично объясняется обесценением рубля (70% портфеля номинированы в этой валюте), показатель Чистый долг/EBITDA LTM также немного снизился и составил 1.21х. График погашения является комфортным, наиболее существенный объем погашения приходится на 2015 г. – $1 854 млн (включая возможный выкуп по офертам выпусков рублевых облигаций).

Капитальные расходы во 2к’12 составили $662 млн. Операционный денежный поток $1 млрд. Компания планировала инвестиции на уровне $2.7 млрд в 2012 г.

Несмотря на негативный эффект от потери бизнеса в Узбекистане, мы не ожидаем значительного роста долговой нагрузки в среднесрочной перспективе.

Облигации МТС не выглядят привлекательно на текущих уровнях.

Финансовые результаты: ММК

ММК (Ва3/-/ВВ+) опубликовал отчетность по МСФО за 2к’12

Квартальная выручка ММК увеличилась на 3.8% кв/кв до $2.5 млрд благодаря росту объемов реализации продукции, произведенной как на магнитогорской, так и на турецкой площадках, а также незначительному увеличению цены металлопродукции. Показатель EBITDA под влиянием снижения себестоимости слябов на 6.3% кв/кв, оказавшего положительное влияние на EBITDA российского сегмента (+39.7% кв/кв), и двукратного уменьшения убытка на уровне EBITDA в Турции поднялся на 24.7% кв/кв до $359 млн. В результате рентабельность EBITDA поднялась до 14.3% с 11.9% в 1к’12.

Во 2к’12 ММК сократил капитальные вложения практически вдвое – до $125 млн, что позволило покрыть эти затраты за счет операционного потока. Учитывая сокращение оборотного капитала, компания получила FCF в размере $395 млн за отчетный квартал и $476 млн за 1п’12, что привело к снижению чистого долга на 13.6% до $3.4 млрд. Показатель Чистый долг/EBITDA LTM понизился до 2.81х в сравнении с 3.19х в конце 1к’12 и 2.91х на конец 2011 г.

В 3к’12 компания планирует сохранить выручку и объем производства конечной продукции на уровне 2к’12. Снижение цен реализации в июле-августе окажет давление на результаты компании, однако положительное воздействие от восстановления в угольном дивизионе и дальнейшее сокращение себестоимости слябов должны нивелировать эффект этого снижения.

Ликвидные выпуски облигаций ММК торгуются со спредом 210-230 бп к ОФЗ и не имеют существенного потенциала роста. Среди металлургических компаний мы рекомендуем обратить внимание на облигации Евраза с дюрацией 1.87 года и более, которые при сравнимом с ММК уровне долговой нагрузки предлагают премию к ОФЗ более 290 бп и имеют потенциал снижения доходностей порядка 30-40 бп.