Ревью предыдущего дня

Мировые рынки сохраняют статус-кво

Общая картина мировых финансовых рынков не претерпела существенных изменений на прошлой неделе. Под ее завершение инвесторов несколько взволновали слухи об удручающей динамике продаж крупнейшего американского ритейлера Walmart, в то время как со статистического фронта поступали смешанные сводки: снижение промышленного производства контрастировало с продолжающимся восстановлением деловых (Empire Manufacturing) и потребительских (индекс уверенности Университета Мичигана) настроений в США. На этом фоне фондовые площадки ограничились едва заметным снижением (Stoxx Europe 600 -0.2%, S&P 500 -0.1%), а доходности защитных госбондов продолжали флуктуировать вокруг локальных высот.

В целом же отсутствие четких сигналов со стороны статистических и корпоративных релизов наряду с затишьем на политическом фронте в преддверии предстоящих выборов в Италии и второго акта драмы бюджетных переговоров в США продолжают благоволить сохранению статуса-кво после существенного ралли рисковых активов в начале года. Общая расстановка сил едва ли изменится на текущей неделе, однако обилие интересных статистических релизов и разгорающиеся спекуляции относительно исхода выборов в Италии могут способствовать росту волатильности. На статистическом фронте особого внимания заслуживают свежие оценки деловых настроений (в Европе – ZEW (вторник), PMI (четверг), IFO (пятница); в США – ФРБ Филадельфии, PMI (четверг)) и пакет январских данных о деловой активности на рынке жилой недвижимости США (вторник-четверг), в то время как инфляционные отчеты (Европа – среда; США – четверг), вряд ли, взволнуют инвесторов. Из других новостей интерес также будут представлять детали дебатов между членами FOMC (стенограмма последнего заседания будет опубликована в среду), свежие экономические прогнозы Еврокомиссии (пятница) и данные ЕЦБ о заявках кредитных организаций на досрочное погашение второго транша LTRO (публикуемые в пятницу), обещающие пролить свет на перспективы сокращения избыточной ликвидности в зоне евро и последующего роста ставок на коротком участке кривой денежного рынка.

Первичное предложение осталось главной темой на рынке евробондов

За пределами суверенной кривой, демонстрировавшей в ходе прошедшей недели явные намерения проследовать за защитными бумагами Казначейства США, еврооблигации российских эмитентов на вторичном рынке придерживались диапазонной торговли. В то время как государственная кривая сместилась вверх на 4-9 бп, сохраняя относительно постоянный спред к кривой госбумаг США, наиболее качественные корпоративные выпуски показали сопоставимый размах изменения доходности, выпуски квазисуверенных финансовых институтов показали колебания в пределах +/- 7 бп, а нефтегазовых корпораций – в пределах +5 бп. Немногим хуже выглядела динамика бенчмарков спекулятивного сегмента: в числе аутсайдеров оказались бумаги Евраза (+5-20 бп).

Между тем, поддерживая интенсивность размещений второй половины 2012 года, на первом плане российского евробондового сегмента свое доминирование сохранило первичное предложение. В числе наиболее интересных выпусков прошедшей недели можно выделить выпуски ВЭБа, номинированные в евро (переспрос по ним понизил первичные ориентиры спредов к валютным свопам на 20-25 бп), долларовый евробонд НЛМК и рублевый заем Новатэка. Однако на внешнем долговом рынке также отметились и менее «качественные» Промсвязьбанк, ТКС Банк и Ренессанс Кредит. В ближайшем будущем мы не видим причин для снижения активности со стороны заемщиков в этом сегменте рынка. С одной стороны внешние условия с ликвидностью остаются благоприятными, повышая относительную привлекательность фондирования на внешних рынках по сравнению с локальным, а с другой снижение нормативов резервирования Банком России по обязательствам перед нерезидентами способно сделать более интересным привлечение иностранного капитала для российских финансовых институтов.

Активизация экспортеров поможет рублю преодолеть границу ЦБР

Российский валютный рынок на прошлой неделе продемонстрировал умеренно позитивную динамику, во многом обусловленную высокими котировками нефтяных контрактов. Предшествовавший рост нефти, по нашему мнению, по- прежнему остался не до конца отраженным национальной валютой, что ограничило чувствительность бивалютной корзины к пятничному снижению цен на черное золото, вызванному слабой статистикой по промышленному производству в США, и привело к смещению корзины вплотную к границе коридора покупок Банка России (34.66, -9 коп.).

Хотя в первой интервенционной зоне объем покупок Банка России составляет лишь $70 млн/день, игроки валютного рынка так и не смогли преодолеть психологический рубеж в 34.65. Мы полагаем, что, несмотря на небольшие объемы февральских налоговых платежей, мощным фактором поддержки рубля в ближайшие пару недель могут стать продажи экспортерами валютной выручки. В совокупности с полярностью рисковых настроений на внешних рынках это позволит рублю преодолеть сопротивление Банка России и закрепиться по итогам торговой недели в верхней части коридора покупок ЦБР.

Премия за дюрацию суверенного риска на исторических максимумах

На локальном рынке инструментов с фиксированной доходностью события на ушедшей неделе развивались главным образом в сегменте облигаций, в то время как в процентных свопах превалировали «боковые» настроения. Основной тенденцией при этом стало возвращение тренда увеличения крутизны кривой ОФЗ по мере того, как в течение недели на дальнем участке возрастала активность продавцов, разочаровавшихся результатами первичного аукциона 10-летних бенчмарков и в целом «медленным» притоком иностранного капитала после запуска международных расчетов через систему Euroclear. В результате спреды на участке 15-5/10-5 лет расширились до исторических максимумов, что на наш взгляд предоставляет интересные возможности, как с точки зрения открытия длинных позиций в долгосрочных бумагах, так и более осторожных стратегий захеджированных от параллельного сдвига кривой позиций flattener. Мы также отмечаем, что увеличение премии за дюрацию не было уникальным для России явлением, однако текущие спреды отличают кривую ОФЗ как одну из самых «крутых» среди кривых госбондов стран развивающегося блока (деноминированных в местной валюте).

Запаса прочности хватает для налогового периода, лимиты РЕПО определят ставки

На денежном рынке на прошлой неделе в целом сохранялись комфортные условия достаточной ликвидности. Однако, как и ожидалось, абсорбирование избыточных резервов на корсчетах ЦБР с началом нового периода усреднения сначала вернуло ставки к якорному ориентиру (аукционное РЕПО) регулятора, а (что оказалось менее ожидаемым) «скудные» лимиты РЕПО определили повышательный тренд ставок в рамках диапазона 5.5-6.0%.

Начало февральского периода налоговых платежей с уплаты НДС (100 млрд руб.) в среду едва ли само по себе может спровоцировать рост ставок денежного рынка выше 6.0%, так как запаса прочности должно хватить для относительно «безболезненного» прохождения всего налогового периода – потребность в ликвидности под уплату налогов не должна привести к росту задолженности перед регулятором до уровней, характеризовавшихся ранее обострением проблем с обеспечением (задолженность по РЕПО выше 1.7-1.8 трлн руб.). В то же время основным неизвестным в уравнении денежного рынка останется политика регулятора в отношении установления лимитов РЕПО, и в случае продолжения наблюдаемой в последнее время практики «зажимания» лимитов мы не исключаем краткосрочного всплеска ставок выше 6.0% в разгар налогового периода (т.е., скорее всего, на следующей неделе).

Макроэкономическая статистика

Промышленное производство.В январе впервые после рецессии 2009 г. темпы роста промышленного производства снизились в отрицательную зону. Хотя обычный для января статистический шум затемняет реальную картину, базовый тренд показывает в лучшем случае стагнирующую динамику.

Падение промышленного производства, безусловно, должно стать еще одним аргументом в пользу смягчения монетарной политики, и мы считаем, что предстоящее в апреле заседание Совета директоров (после появления первых свидетельств замедления потребительской инфляции) ознаменует собой начало цикла смягчения процентной политики.

Первичный рынок: ЮУ КЖСИ 1

Южно-Уральская Корпорация жилищного строительства и ипотеки начала премаркетинг дебютного выпуска облигаций объемом 2.5 млрд руб.

По выпуску предоставляется обеспечение в виде государственной гарантии от Челябинской области (-/BB+/BB+) в объеме до 3 250 млн руб. Область через Министерство промышленности и природных ресурсов владеет 100% капитала компании. Гарантия предусматривает обеспечение как по погашению номинальной стоимости облигаций (2.5 млрд руб.), так и по купонным платежам (750 млн руб., что соответствует сумме купонного дохода за 3 года при ставке 10%). Срок действия гарантии истекает через 1182 дня с даты начала размещения облигаций при сроке обращения облигаций 1092 дня. Запас в 90 дней более чем достаточен для сбора документов и обращения за возмещением по гарантии в случае дефолта эмитента. Кроме того, гарантия является безотзывной.

При расчете кредитными организациями рыночного риска облигации гарантированные субъектами РФ учитываются в той же группе с низким риском, что и прямой долг субфедеральных заемщиков.

В результате мы считаем, что справедливый уровень компенсации за кредитный риск дебютного выпуска ЮУ КЖСИ необходимо оценивать в сравнении с муниципальными облигациями сопоставимого с Челябинской областью кредитного качества. Облигации Краснодарского Края (Ba1/-/BB+), Красноярского Края (Ba2/BB+/BB+), Самарской области (Ba1/BB+/-) и Якутии (-/BB+/BBB-), имеющие дюрацию 1.8-2.7 года, торгуются со спредом 190-205 бп к кривой ОФЗ. По нашему мнению, премия за более сложную структуру выпуска и возможно меньшую ликвидность (в связи с относительно небольшим объемом 2.5 млрд руб.) должна составлять 150-180 бп.

Предложенные ориентиры предполагает премию от 130 бп к самым высокодоходным муниципальным облигациям и по нашему мнению выглядят очень привлекательно.