Ревью предыдущего дня

Спокойное завершение консолидационной недели

Скудность статистического календаря благоволила мирному завершению в целом относительно спокойной на события прошлой недели, проходившей под флагом консолидации на достигнутых после действий ФРС и ЕЦБ высотах. По итогам пятничной сессии на рынках сохранилась свойственная последней неделе пониженная волатильность торгов, а нейтральный новостной поток способствовал некоторому росту котировок рисковых активов (S&P 500 -0.01%, Euro Stoxx 50 +0.9%, CRB +0.7%, Brent +1.3%), что, впрочем, не помешало поступательному снижению доходностей защитных UST’10 (1.75%; -1 бп).

Воспользовавшись новостным затишьем, рынкам удалось перевести дух на минувшей неделе после внушительного ралли подстегнутого действиями монетарных регуляторов. Календарь начинающейся недели, однако, обещает предоставить куда больше пищи для размышлений (и волатильности). В фокусе вновь новости из Европы, где французское и испанское правительства планируют предоставить на суд парламентариям (и финансовым рынкам) бюджетный план на предстоящий год. Кабинет министров Франции в пятницу предложит «социалистическую» (с фокусом на повышении налоговой нагрузки на обеспеченных французов и крупный бизнес) версию беспрецедентной для страны бюджетной консолидации (более €30 млрд). При этом, учитывая скудный прогресс французских лидеров на поприще структурных реформ на рынке труда, такая экономия, хоть и поможет вернуть дефицит бюджета ближе к 3%-ному порогу, скорее всего, удержит вторую в Еврозоне экономику в зоне стагнации в следующем году. В куда более сложном положении, однако, находится испанское правительство, новый бюджетный план которого (четверг-пятница) станет очередной лакмусовой бумажкой доверия рынков к проводимой лидерами страны политике. Впрочем, доверие рынков вряд ли удастся восстановить быстро: какой бы ни был предложен план, он, либо будет казаться слишком мягким (т.е. слишком высокий кредитный риск), либо слишком тяжелым (т.е. экономия приведет лишь к падению ВВП и усугубит бюджетные проблемы). Поэтому в переходный период в любом случае потребуются фискальные трансферты со стороны «сильных» стран и в этом контексте, вероятно, более важным индикатором будет реакция европейских партнеров. Готовы ли будут страны-кредиторы выделить финансовую помощь в обмен на предложенные консолидационные мероприятия, или они потребуют более решительных мер? Впрочем, даже в последнем случае пространство для маневра у испанских лидеров практически не осталось, и в конечном итоге им придется пойти на условия стран-кредиторов, особенно в свете утечек в прессу слухов о том, что свежий раунд аудита испанских банков выявил более масштабные (более €100 млрд) потребности в рекапитализации (официальная версия аудита увидит свет в пятницу).

Внешние настроения сдержали корпоративные бенчмарки от снижения

В ожидании решения по программе помощи Испании европейский долговой рынок продолжил занимать длинные позиции на стороне рисковых инструментов, провоцируя сужение спредов госбумаг периферийных стран и «безрисковых» Bunds. Спрос на доходность бумаг из других рисковых сегментов при этом также дает о себе знать: в пятницу при общем нейтральном фоне на рынке нефти и боковом движении в суверенных евробондах (RUSSIA 03/30 (2.99%; +1 бп), RUSSIA 04/42 (4.50%; -1 бп)) российские корпоративные еврооблигации, наконец, прекратили падение и попытались частично восстановить ценовые уровни начала недели. В числе лидеров корпоративного сегмента из инвестиционной группы оказались преимущественно бумаги Газпрома и ТНК-ВР: GAZPRU 04/18 (3.65%; -3 бп), GAZPRU 04/19 (3.91%; -3 бп), TMENRU 02/20 (3.80%; -3 бп), TMENRU 02/15 (2.32%; -12 бп). Остальные движения сосредоточились в бенчмарках спекулятивного сектора: CHMFRU 07/16 (4.54%; -10 бп), EVRAZ 04/18 (6.66%; -5 бп), VIP 02/21 (6.44%; -3 бп).

Отскок нефтяных котировок позволил рублю отыграть падение начала недели.

Отыгрывая разворот котировок «черного золота», рубль по итогам пятничных торгов укрепился к отметке 35.24, зафиксировав, таким образом, укрепление против бивалютной корзины на 17 коп. Несмотря на заложенный в уровни нефтяных цен оптимизм, спекуляции относительно сроков и условий обращения Испании за финансовой помощью уже на сегодняшнем открытии вернули национальную валюту к отметке 35.40. В то же время, несмотря на утренний разворот настроений на рынке, мы ожидаем увидеть укрепление рубля на фоне сохранения нефтяных котировок на текущих уровнях и активизацию экспортеров по мере приближения основных налоговых платежей.

Госбумаги ликвидировали потери прошлой недели

Рублевые бонды завершили пятницу в смешанных настроениях: по мере постепенного восстановления госбумаг после непродолжительного провала в середине недели корпоративные бенчмарки утратили тонус и на неубедительных объемах продемонстрировали расширение спредов к своповым кривым в пределах 20 бп. Одновременно с этим, кросс-валютные и процентные своповые кривые просели вниз на 7-10 бп, отразив в своем движении укрепление рублем своих позиций против пары основных валют. В результате, бенчмарковые выпуски ОФЗ зафиксировали снижение доходностей на 2-4 бп: ОФЗ 26204 (7.55%, -2 бп), ОФЗ 26208 (7.71%, -2 бп), ОФЗ 26209 (7.89%, -4 бп). В банковском секторе первого эшелона обороты сосредоточились в выпусках с дюрацией до 1 года и выбрали курс на рост доходностей в пределах 15-20 бп. Во втором эшелоне основные сделки прошли в бумагах телекомов (Вымпелком, Теле2) и завершились снижением доходностей в пределах 10 бп.

Пятничный рынок ликвидности был малоинтересен в контексте невысокой активности банков, позволившей краткосрочным ставкам удержаться вблизи уровней операционного инструмента. Однако с началом сегодняшних торгов картина начала меняться не в лучшую сторону: высокая концентрация налоговых платежей на текущей неделе (вторник – НДПИ и акцизы, пятница – налог на прибыль), способная отвлечь через бюджетный канал до 350-400 млрд руб., вынудила недельные и дневные депозитные ставки сместиться в интервал 5.50-6.00%. Помимо основных инструментов ЦБ – недельное и дневные РЕПО, вероятно, с более щедрыми лимитами, стабилизации ситуации на текущих уровнях будут способствовать депозитные аукционы Казначейства РФ. Бюджетные средства на этой неделе будут предложены двумя траншами (вторник и четверг) по 50 млрд руб. на три месяца каждый (минимальный бид 6.9%).

Финансовые результаты: Распадская

Распадская (B1/-/B+) опубликовала отчетность по МСФО за 1п’12

Выручка компании снизилась на 24.4% относительно уровня 1п’11 и на 18.2% в сравнении со 2п’11 до $285 млн вследствие снижения цен на уголь и сокращения спроса начиная с 4к’11, что привело к превышению объемов производства над продажами даже в условиях задержек в реализации программы восстановления мощностей. Показатель EBITDA составил лишь $96 млн, сократившись на 47.0% г/г и 36.5% пг/пг. Динамика объясняется ростом себестоимости добычи тонны угля на 40.1% г/г и производства тонны концентрата на 24.2% г/г в связи с увеличением расходов на материалы, заработную плату и страховые взносы при относительно стабильном уровне производства. Рентабельность EBITDA снизилась до 33.6%.

В 1п’12 компания рефинансировала выпуск еврооблигаций за счет эмиссии новых долларовых бумаг, а также привлекла кредит в Райффайзенбанке, в результате долг Распадской увеличился до $555 млн с $307 млн в конце 2011 г. Чистый долг компании по итогам полугодия вырос до $497 млн в связи с выкупом акций с рынка и выплаты дивидендов, а долговая нагрузка по показателю Чистый долг/EBITDA LTM увеличилась до 1.65х.

Затраты на восстановление шахты Распадская на конец 1п’12 составили $190 млн из запланированного общего объема в размере $280 млн. Капитальные вложения за 1п’12 составили $36 млн, что оказалось ниже изначально планировавшегося объема ввиду невыполнения производственного плана на фоне низкого спроса. Компания снизила свой прогноз по капитальным вложениям в 2012 и 2013 годах, по нашим оценкам, инвестиции в 2012 г. составят $85 млн, в 2013 г. – $120 млн. Тем не менее, несмотря на слабую рыночную конъюнктуру, компания получила положительный FCF в размере $67 млн, чему не помешал рост запасов на складах компании, который был компенсирован увеличением кредиторской задолженности и снижением дебиторской задолженности.

Несмотря на слабые результаты за полугодие, мы оцениваем риск Распадской как умеренный с возможностью роста показателя Чистый долг/EBITDA не выше 2х по итогам года и не ожидаем негативного влияния на еврооблигации компании, которые, по нашему мнению, недооценены. RASPAD 04/17 торгуется с премией к аналогичному по дюрации выпуску Евраза (Ва3/В+/ВВ-) в размере 85 бп и имеет потенциал сужения спреда около 35 бп. В то же время длинные еврооблигации Евраза, на наш взгляд, по-прежнему сохраняют недооцененность относительно кривой Северстали.