Ревью предыдущего дня

Рисковые аппетиты растут, несмотря на некоторые провальные статданные

Мировые фондовые рынки (Euro Stoxx 50 +0.17%, S&P 500 +0.51%) синхронно закрылись в зеленой зоне в основном благодаря уверенной динамике американских индексов, укрепивших позиции вблизи психологических уровней и устремившихся ввысь вслед за ускорившимися нефтяными котировками. Несмотря на слабые отчеты о запасах в целом по США и во «влиятельном» Кушинге, баррель Brent подорожал на 0.8% и консолидировался выше отметки $114. Одновременно с контрастными отчетами о запасах, порция статданных по экономике США, на наш взгляд, оказалась не однозначно положительной, как полагают многие обозреватели новостных лент. С одной стороны, индекс цен на недвижимость в 20 крупнейших городах США, рассчитываемый по методике CaseShiller, показал ожидаемо хороший рост. Однако не менее значимым стало провальное снижение потребительской уверенности, последовавшее за отменой льгот по социальному налогу. Участники рынка все же сумели ослабить реакцию на вышедшие в понедельник и вторник негативные значения и сосредоточились на январских показателях по рынку труда и первых оценках ВВП США за 4к’12, ожидаемых сегодня и в пятницу, подтвердив свои ожидания распродажами американских и немецких защитных бумаг (UST’10 1.99%, +5 бп; Bunds’10 1.70%, +1 бп).

Сегодняшний день будет насыщен интересными событиями как на статистическом, так и на корпоративном фронте. Помимо данных по ВВП и рынку труда (оценка занятости от компании ADP), Монетарный комитет ФРС США проведет очередное заседание. Оно, вероятно, обойдется без сюрпризов, так как основные решения были сделаны не так давно, а для оценки текущих успехов экономики потребуется время. Тем не менее, рынки будут пристально следить за намеками на срочность программы выкупа активов и распределением «голубиных» и «ястребиных» сил. На корпоративном фронте будет отчитываться широкий круг компаний, включая Citigroup и AT&T.

Рубль ушел в боковик в ожидании основных статистических релизов

Игнорируя рост цен на черное золото, достигших максимальных уровней за последние четыре месяца, рубль закончил основную торговую сессию вторника незначительным изменением к предыдущему закрытию (корзина 34.77; -3 коп). Некоторым сдерживающим фактором снижения стоимости бивалютной корзины является, на наш взгляд, продолжающееся укрепление пары EURUSD, вызванное погашением LTRO, и неспособность игроков валютного рынка продавить котировки доллара ниже психологической отметки 30 руб.

Сегодня движение рубля во многом будет определяться публикацией данных по ВВП и рынку труда США. Ожидаемый экономистами SG сдержанный рост американской экономики в 4к’12 может несколько снизить оптимизм рыночных игроков. В то же время в целом по итогам недели мы ожидаем увидеть укрепление рубля на фоне нейтральных итогов заседания монетарного комитета ФРС США и уверенных данных по рынку труда и деловой активности в США, выход которых запланирован на конец недели.

Новости от Euroclear разочаровали рынок госбумаг

В сегмент госбумаг во вторник вернулись пессимистичные настроения из-за очередных слухов о неготовности Euroclear открыть счета для сделок с ОФЗ, хотя к серьезным ценовым движениям эта новость не привела. Доходности бенчмарковых выпусков на средних и длинных дюрациях скорректировалась на +2-4 бп при объемных встречных интересах со стороны покупателей и продавцов: ОФЗ 26208 (6.34%; +2 бп), ОФЗ 26205 (6.51%; +2 бп), ОФЗ 26207 (6.98%; +2 бп). Очевидно, такое развитие ситуации вокруг либерализации рынка не пойдет на пользу очередным аукционам, однако Минфин решил предложить вполне либеральные объемы ОФЗ 26208 – 7.6 млрд руб. и ОФЗ 26211 – 20 млрд руб., поэтому некоторый спрос все же может дать знать о себе. В корпоративном секторе отличился сегмент бумаг банков первого эшелона, на общем неубедительном фоне показавший снижение доходностей на 10-15 бп на наиболее длинных доступных дюрациях.

На локальном денежном рынке ситуация продолжила развиваться по сценарию с повышенными дневными и недельными депозитными ставками, консолидирующимися вблизи отметки 6.00/6.25%. Недельный аукцион РЕПО завершился размещением ликвидности в пределах 1.2 трлн руб., однако спрос на дневные аукционы продолжил зашкаливать за лимиты, предлагаемые Банком России (200 млрд руб.). Тем не менее, общая потребность в ликвидности не привела к ажиотажу на недельном депозитном аукционе Минфина – из 100 млрд руб., выставленных регулятором, участники довольствовались 67 млрд руб. В этой связи, чистый отток от сегодняшнего погашения почти 150 млрд руб. ранее размещенных депозитов составит около 80 млрд руб. Однако и это значение на недельном интервале может быть нивелировано еще одним аукционом Минфина, запланированным на четверг в объеме 100 млрд руб., а ставки денежного рынка, таким образом, получат стимул для снижения до 5.75/6.00% к концу текущей недели и стабилизации на этих уровнях благодаря притоку ликвидности из бюджета в начале февраля.

Корпоративные новости

АФК Система (Bа3/ВВ/BB-) собирает заявки на участие во вторичном размещении облигаций объемом до 10 млрд руб.

Выпуск облигаций объемом 19 млрд руб., размещенный в декабре 2009 года, в результате двух оферт был практически полностью выкуплен с рынка (на 17.4 млрд руб.).

На данный момент дюрация бумаги составляет около 3.3 года и характеризуется относительно низкой ликвидностью. Последние значимые обороты торгов были две недели назад по доходности 8.8-8.9%, что предполагает премию к кривой ОФЗ 270-280 бп. Более короткие выпуски АФК Система предлагают спред в диапазоне 230-240 бп. Аналогичные премии предлагают выпуски МТС (Ba2/BB/BB+) имеющие дюрацию 2.5 и 3.9 года. Мы считаем справедливой компенсацию за дополнительный риск АФК Система в размере 30 бп.

Предложенный ориентир, предполагающий премию к кривой ОФЗ 270-290 бп, выглядит справедливо по нижней границе и привлекательно ближе к верхней. Учитывая, что негативное влияние изменений при расчете достаточности капитала банков, вводимых с 1 февраля, может быть еще не полностью учтено рынком, рекомендуем участие во вторичном размещении облигаций АФК Система ближе к верхней границе.

Первичный рынок: Металлоинвест 2,3, Гидромашсервис 3

Металлоинвест (Ва3/ВВ-/ВВ-) откроет книгу по сбору заявок на два выпуска облигаций общим объемом 10 млрд. руб

Компания первой в горно-металлургическом секторе решила протестировать размещение длинных бумаг со сроком обращения 10 лет и офертой через 5 лет с лета 2011 г. Первичное предложение компании предполагает спред к суверенной кривой 304-357 бп при дюрации 4.1 года.

В обращении находятся 3 выпуска облигаций компании общим объемом 25 млрд руб., при дюрации 1.92 года торгующиеся с доходностью 8.7% и спредом 275 бп к ОФЗ. Поскольку на длинной дюрации отсутствуют бумаги эмитентов, схожих по профилю с Металлоинвестом, мы считаем возможным использовать кривую ФСК в качестве индикатива для оценки доходности бумаг. Спред кривой ФСК к кривой госбумаг составляет 170-180 бп. Премию за более высокий кредитный риск Металлоинвеста по отношению к ФСК мы оцениваем в размере 85-90 бп. Таким образом, справедливым, по нашему мнению, уровнем компенсации за первичное предложение является премия 265-285 бп к ОФЗ, а доходность – 8.82-9.02%.

Гидромашсервис (-/В+/-) планирует разместить облигации на 3 млрд руб.

Компания завтра откроет книгу по сбору заявок на облигации объемом 3 млрд руб. со сроком обращения 5 лет и офертой через 3 года. Установленный ориентир доходности предполагает спред к кривой ОФЗ в размере 428-454 бп при дюрации 2.65 года. На вторичном рынке торгуется выпуск компании ГидроМашСерв 02/15 и предлагает премию 375 бп к суверенной кривой при дюрации 1.8 года. Однако низкая ликвидность последнего делает его не самым подходящим индикатором для оценки справедливого уровня компенсации по новому предложению компании. Кроме того, на рынке отсутствуют эмитенты, схожие по бизнес-профилю с Группой ГМС.

Учитывая рейтинг головной компании, который, вероятно, будет присвоен и эмиссии, наиболее подходят для сравнения рублевые долги Евраза (Ва3/В+/ВВ-), выпущенные SPV с рейтингами, аналогичными ГМС. Учитывая более низкую долговую нагрузку Группы ГМС (Чистый долг/EBITDA на уровне 2.5х по итогам 9м’12), однако при существенно меньшем объеме бизнеса, мы оцениваем справедливый уровень премии по новому выпуску Группы ГМС к кривой Евраза в размере 70 бп, что означает спред к ОФЗ 400-410 бп. Таким образом, на наш взгляд, предложение привлекательно и по нижней границе установленного ориентира.

Операционные результаты: Северсталь, ТМК

Северсталь (Ва1/ВВ+/ВВ) опубликовала операционные данные за 4к’12 и 2012 г.

Производство стали в 4к’12 сократилось на 4.8% кв/кв на фоне сезонных факторов.

В добывающем сегменте Северсталь нарастила поставки угольного концентрата на 2.4% кв/кв за счет увеличения отгрузок со всех предприятий компании. Продажи железорудного сырья, однако, отметились снижением относительно 3к’12 на 2.8% кв/кв по окатышам и на 9.5% кв/кв по концентрату.

Продажи стальной продукции сократились на 14.1% кв/кв и были ниже уровней прошлого года. Особо обращает на себя внимание замедление спроса на продукцию компании в России.

По итогам года производство стали сократилось на 1.0%, а продажи стальной продукции – на 1.5%. Последнее отчасти объясняется изменением сортамента продукции и снижением доли полуфабрикатов, компенсированного увеличением продаж американскими подразделениями компании.

Цены на стальную продукцию снизились в среднем на 5-6% кв/кв, в добывающем сегменте падение цен на коксующиеся угли составило порядка 5% кв/кв, на ЖРС – 15%. Мы ожидаем сокращения финансовых показателей компании и, соответственно, роста долговой нагрузки по соотношению Чистый долг/EBITDA до 1.6х.

Еврооблигации компании торгуются на низких уровнях, предлагая премию 30-35 бп к выпуску евробондов НЛМК (Ваа3/ВВВ-/ВВВ-) и, на наш взгляд, не имеют потенциала роста. Среди бумаг сегмента мы по-прежнему отмечаем широкий спред, превышающий 100 бп, между кривыми Северстали и Евраза (Ва3/В+/ВВ-), а также расхождение доходностей между бумагами последнего и выпуском Распадской (В1/-/В+), которое должно сойти на нет.

ТМК (В1/В+/-) опубликовала производственные результаты за 4к’12 и 2012 г.

Объемы отгрузки труб в 4к’12 увеличился на 2.9% кв/кв. Результат достигнут благодаря росту поставок бесшовных труб на 5.8% кв/кв при снижении отгрузки сварных труб на 1.1% кв/кв. Неплохие результаты показал сегмент труб нефтегазового назначения, поставки в котором поднялись на 6.0% кв/кв.

Российский дивизион в 4к’12 показал неплохой результат, увеличив отгрузки на 4.5% кв/кв благодаря росту поставок ТБД и бесшовных труб. Продажи в американском дивизионе снизились на 3.7% кв/кв на фоне сокращения складских запасов потребителями, в Европе, несмотря на низкие объемы, объем отгрузок вырос кв/кв, тем самым практически компенсировав снижение, которое длилось на протяжении года.

За год компания лишь немного снизила отгрузки вследствие снижения поставок сварных труб на фоне падения продаж ТБД на 30.7% г/г, а также уменьшения объемов отгрузок бесшовных труб промышленного назначения.

Цены на трубную продукцию в России были стабильны относительно 3к’12, наблюдался рост в сегменте ТБД. Мы ожидаем, что результаты ТМК улучшатся в 4к’12, а долговая нагрузка сохранится стабильной на уровне 3.5x по показателю Чистый долг/EBITDA.

В 2013 г., по мнению компании, спрос в России сохранится на высоком уровне, возможен рост, в том числе за счет сегмента ТБД. В то же время относительно ситуации на рынке США сохраняется неопределенность, вызванная изменением планов добывающих компаний в связи со снижением цен на сланцевый газ, а ситуация в Европе имеет мало шансов на улучшение в 1п’13.

Выпуск еврооблигаций TRUBRU 01/18 торгуется с премией к кривой Евраза (Ва3/В+/ВВ-) около 70 бп.