Rambler's Top100
 

Росбанк: Есть ли ценовые преимущества в локальных и внешних корпоративных облигациях, номинированных в рублях?


[08.04.2013]  Росбанк    pdf  Полная версия

Ревью предыдущего дня

Мягкая политика Банка Японии не допустила паники после американского NFP

Итог прошедшей недели оказался не столь оптимистичным, как полагали рынки. Не поддающееся логическому объяснению, за исключением волнения частного сектора из-за запуска программы фискального секвестра, падение индикатора изменения занятости в несельскохозяйственном секторе экономики США почти до +90 тыс. человек (при консенсусе +190 тыс. и прогнозе SG +230 тыс.) качнуло маятник настроений на фондовых площадках в сторону продаж. Однако в противовес традиционно резкой негативной реакции, индексы достаточно быстро наметили курс на восстановление (Euro Stoxx 50 -1.38%, S&P 500 -0.43%), а сегменты защитных и рисковых долговых инструментов подкрепили уверенность в отсутствии намерений на острую коррекцию. При этом предпосылки для сохранения интенсивных темпов программы QE3 в США отошли на второй план под весом программы количественного смягчения, предложенной Банком Японии днем ранее и повысившей диверсификационный спрос японских инвесторов. Прямыми бенефициарами притока японских денег стали госбумаги США и Германии: UST’10 1.71% (-5 бп), Bunds’10 1.21% (-2 бп). Однако защитными бумагами спрос не был удовлетворен и покупки достаточно быстро распространились на долговые сегменты развивающихся стран.

В календаре начавшейся недели значимые статданные увидят свет в среду и пятницу: порция европейских страновых промышленных индикаторов (понедельник, среда), китайская статистика внешней торговли (среда), релиз стенограммы мартовского заседания FOMC (среда), а также данные по розничной торговли в США (пятница). Однако на текущей неделе значимый характер приобретут и политические события: в понедельник состоится встреча министров финансов ЕС по вопросам формирования и регулирования единого банковского союза. В среду в США пройдут парламентские обсуждения новой программы Барака Обамы по сокращению госрасходов, сопровождаемых повышением налогов. В довершение сразу несколько рабочих групп попытаются подвести итоговую черту политической неопределенности в Италии, рискующей остаться одновременно без президента и кабинета министров.

Покупки в российских евробондах продолжились

Вопреки углублению коррекционной динамики мировых фондовых индексов, российские еврооблигации демонстрировали уверенный покупательный настрой. Очень сильно выглядели суверенные бенчмарки на длинном участке, что могло стать следствием интереса азиатских инвесторов к долларовым долгам стран развивающихся рынков: RUSSIA 04/22 (2.98%; -11 бп), RUSSIA 03/30 (2.96%; -7 бп), RUSSIA 04/42 (4.49%; -12 бп). Отраслевые бумаги по большей части отстали, но динамика изменения котировок также была уверенной. В инвестиционной группе лидировали бумаги Новатэка, Газпром нефти, а также длинные выпуски ВЭБа и ВТБ (NOTKRM 02/21 (3.94%; -8 бп), NVTKRM 12/22 (4.21%; -16 бп), SIBNEF 09/22 (4.30%; -8 бп), VEBBNK 07/22 (4.36%; -12 бп), VTB 10/20 (4.76%; -7 бп)), а в спекулятивной доминировал Вымпелком, дальний участок кривой которого опустился на 6 бп.

Рубль закрепился в коридоре продаж Банка России

Российский рубль на прошлой неделе продемонстрировал сильнейшее падение, завершив пятничные торги вблизи семимесячных минимумов. Триггерами масштабных распродаж рублевого риска стали: (a) решение Банка России, создавшее ожидания более быстрого смягчения процентной политики, (b) анонс предстоящих покупок валюты Минфином на открытом рынке, в моменте обваливший котировки национальной валюты более чем на 50 коп., а также (c) неожиданно слабая пятничная публикация статистики по рынку труда США, зародившая сомнения в быстром восстановлении американской экономики. В результате по итогам прошедшей недели котировки бивалютной корзины, прибавив 81 коп., взлетели к отметке 35.80.

Хотя рубль на прошедшей неделе показал наихудшую динамику среди валют развивающихся рынков (более того большинство котировок даже выросло, ожидая сохранения стимулирующих программ ФРС), вряд ли стоит ожидать быстрого восстановления рубля. После анонса покупок валюты в резервный фонд на открытом рынке участники рынка, по всей видимости, предполагают теперь нейтральным для котировок рубля первый коридор продаж Банка России, где валютные интервенции ЦБР позволят нивелировать негативное давление со стороны Минфина. Более того, снижение котировок «черного золота», а также сдержанные объемы продаж валютной выручки, вероятно, обусловят стабилизацию котировок рубля внутри диапазона 35.65-36.00.

Есть ли ценовые преимущества в локальных и внешних корпоративных облигациях, номинированных в рублях?

Благоприятная ситуация с валютной ликвидностью на зарубежных финансовых рынках в последние несколько месяцев повысила интерес иностранных инвесторов к суверенным и корпоративным долговым инструментам развивающихся стран, априори предлагающих более интересные соотношения риск/доходность по сравнению с развитыми рынками. В числе наиболее интересных объектов для инвестирования оказалась и Россия, однако в отличие от сложившейся практики заимствования в иностранной валюте, некоторую популярность начали набирать размещения, номинированные в рублях, а окончательно тренд был укреплен не только расширением базы локальных эмитентов, но выходом на данный рынок компании Caterpillar. В этой связи, у нас возникли вопросы: есть ли у внешних рублевых облигаций ценовые преимущества по сравнению с локальными размещениями (offshore & onshore basis), и что следует делать в случае наличия арбитража?

В отношении российских компаний прослеживается достаточно очевидный, глядя на график, ответ. Дифференциал спредов доходностей локальных облигаций и торгуемых на еврорынке выпусков (соотнесенных с кривой кросс-валютных свопов, XCCY) имеет преимущественно устойчивое положительное значение (для доступных длинных временных рядов). Для таких имен, как РЖД, Русгидро, Газпромбанк, Россельхозбанк и Вымпелком разница варьируется в пределах 20-40 бп. Хотя выпускам ФСК характерна отрицательная разница в 20 бп, этого вполне достаточно, чтобы утверждать об относительной недооцененности локальных выпусков.

Вполне вероятно, триггером к сужению спредов станет либерализация рынка корпоративных облигаций, как это произошло на рынке суверенного долга, где разница между спредами к кривой XCCY выпусков Russia 03/18 и ОФЗ 26204 в размере 100-150 бп была достаточно быстро нивелирована. Однако с учетом поправки на меньшую ликвидность корпоративных выпусков (более широкие bid/ask спреды) разница выглядит достаточно «тонкой», чтобы рассуждать об объемных арбитражных возможностях. Исключение может составить выпуск FGC 03/19, имеющий потенциал сужения спреда к XCCY в размере 40-60 бп (20 бп по отношению к локальному рублевому выпуску +20-40 бп по отношению к рынку).

При этом выпуски иностранных корпораций, номинированные в рублях, по признаку кредитного качества формируют самостоятельную категорию бумаг. Компания Caterpillar имеет рейтинги международных рейтинговых агентств на уровне «AA», а дочерняя структура Международного Банка – IFC – на уровне «ААА», что служит достаточным фактором для более узких спредов к кривой XCCY даже по сравнению с суверенными бумагами. В то же время периодическое опережение рублевых бумаг сопоставимых долларовых выпусков может равновероятно быть вызвано ограниченностью предложения рублевых займов (при диверсификационных интересах декларативно зарегулированных иностранных фондов) и более высокой волатильностью ставок кроссвалютных свопов. Соответственно, ценовая динамика данных бумаг может служить определенным индикатором для зарубежных эмитентов, заинтересованных в привлечении рублевого долга.

Кривая ОФЗ «сгладилась» под влиянием внешнего спроса

Окончание завершившейся недели на локальном облигационном рынке отметилось стремительным ралли в суверенных и отраслевых бенчмарках. Кривая ОФЗ стала прямым бенефициаром нерезидентского спроса, подогретого массовым «бегством» японских инвесторов на рынки долга развивающихся экономик (в том числе и в локальных валютах). Суверенные рублевые бенчмарки на ключевых дюрациях (4 и 7 лет) одномоментно потеряли в доходностях до 10-15 бп: ОФЗ 26206 (6.09%; -14 бп), ОФЗ 26209 (6.85%; -10 бп), ОФЗ 26207 (7.14%; -13 бп).

Оптимизм корпоративного сектора не ограничился нисходящим движением базовой кривой: по некоторым комментариям от участников рынка в систему начали поступать пенсионные накопления за 3к’12, что в целом укладывается в практику предыдущих лет, демонстрировавшую приток средств с небольшим лагом к окончанию 1к’13. В этой связи, неудивительной выглядит синхронная коррекция доходностей как отраслевых лидеров первого эшелона (РСХБ, Юникредит, ФСК, Газпром нефть, Норникель), так и бумаг банков, металлургов и телекомов второго эшелона в пределах 15-20 бп.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов:

  • нет связанных эмитентов