Ревью предыдущего дня

ФРС не подвел: мягкая позиция регулятора вдохновила «быков»

По завершении двухдневного заседания Монетарный комитет ФРС поддержал оптимизм финансовых рынков, приняв решение расширить программу покупок ипотечных инструментов на открытом рынке. В целом объект покупок не вызывал сомнений ввиду и без того объемного вмешательства регулятора на рынке Казначейских облигаций, однако основной акцент был сделан на участие в сегменте ипотечных инструментов без лимитирования совокупных объемов: регулятор установил лишь темпы ежемесячных покупок ($40 млрд), что в совокупности с объявленной в июне программой сглаживания кривой доходности госбумаг повышает месячный объем вливания ликвидности до конца текущего года до уровня $85 млрд. Помимо этого ФРС на шесть месяцев расширила временные ориентиры сохранения базовых ставок на околонулевом уровне – теперь изменения ставок стоит ожидать не ранее середины 2015 года. Однако, несмотря на все эти благоприятные для рынков шаги, более значимым, по нашему мнению, стал комментарий относительно критериев принятия решения: регулятор сосредоточил внимание на вялой динамике американского рынка труда и в этой связи сохранил выраженную «мягкую позицию» до значительных улучшений. В результате значительно ускорились американские фондовые (S&P 500 +1.6%) и товарные (+0.6%) индексы: особенно заметной оказалась реакция котировок золота (+1.3%). В то же время доходности «безрисковых» UST’10 отступили к локальным максимумам (1.75%, +3 бп). Тем не менее в Европе ситуация приобрела противоположный характер: бегство в защитные немецкие GEB’10 (1.55%, -7 бп) сопровождалось торговлей основных индексов в красной зоне (Euro Stoxx 50 -0.8%), что в целом могло последовать за стремительным восстановлением пары EURUSD на мировом валютном рынке (1.2990, +0.7%).

Сегодня на повестке дня несколько интересных статистических индикаторов: в США и Европе будут опубликованы оценки инфляции за предшествующий месяц. Кроме того, в Штатах выйдут данные по обороту розничной торговли и динамике промышленного производства в августе. Несмотря на значимость этих данных для рынков, напряженный график «политических» событий полностью отвлекает на себя внимание. В частности, внимание игроков сегодня-завтра переключится со стимулирующего решения ФРС на заседание Еврогруппы (14-15 сентября), от которого в первую очередь ожидается обращение Испании за финансовой помощью фонда ESM и оглашение некоторых условий покупок госбондов проблемных стран на открытых рынках.

Поток новостей единогласно предопределяет динамику рубля

Стабильная динамика вчерашних торгов была нарушена неожиданным для рынка ужесточением процентной политики Банка России, которое послужило триггером снижения котировок бивалютной корзины к отметке 35.37 (-13 коп).

На открытии сегодняшних торгов сигнал на покупку рубля был усилен решением американского регулятора, в результате чего бивалютная корзина обвалилась на 37 коп. к отметке 35.10. Высокие нефтяные котировки, поддерживаемые обострением геополитической обстановки на Ближнем Востоке, «ястребиная» позиция Банка России, а также новая программа количественного смягчения от ФРС, усилившая покупательные настроения на рынках рисковых активов, на наш взгляд, предопределяют поступательное укрепление рубля в краткосрочной перспективе. В этой связи в качестве ближайшей точки остановки корзины мы видим уровень 34.65, который будет поддержан не только предстоящей активизацией экспортеров перед налоговым периодом, но и слухами о скором SPO Сбербанка.

Ястребиная риторика ЦБ застала рынки врасплох

В непростых условиях – замедление темпов экономического роста и ускорение инфляции в основном за счет немонетарных факторов – Банк России все же принял решение повысить ключевые процентные ставки на 25 бп. При этом и ужесточение, и «ястребиная» риторика комментария уложились в рамки нашего прогноза, что не может не радовать, учитывая расхождение прогноза с консенсусом, значительно смягчившимся с начала сентября. Уделив особое внимание инфляционным ожиданиям, Банк России продолжил формировать свою репутацию «борца с инфляцией» в рамках последовательного перехода к инфляционному таргетированию и тем самым открыл путь для еще одного повышения процентных ставок (+25 бп) до конца текущего года.

Денежный рынок в ходе вчерашней сессии не успел отыграть решение ЦБ, однако на протяжении всего дня наблюдалось расширение bid/ask спредов на самых коротких дюрациях (день, неделя), а активность оставалась необычно сдержанной. Сегодня дневные и недельные депозитные ставки консолидировались вокруг новых уровней операционных инструментов ЦБ (5.50%), однако отсутствию ажиотажа во многом способствовало расширение дневного лимита до 110 млрд руб. с 50 млрд руб. днем ранее.

Вторичный рынок облигаций во главе с госбумагами чувствовал себя неуверенно в ходе вчерашней сессии. Поводов для сокращения позиций оказалось, как минимум, два. Сперва Euroclear сообщил об открытии полного доступа лишь к декабрю-январю, что заставило покачнуться биды в наиболее ликвидных бумагах, а потом и решение Банка России «огорчило» держателей бумаг. В результате по ценам закрытия ОФЗ на дюрациях 4-7 лет прибавили в доходностях 2-5 бп: ОФЗ 26206 (7.49%, +2 бп), ОФЗ 26208 (7.70%, +4 бп) и ОФЗ 26209 (7.87%, +4 бп).

Корпоративные новости

Финансовые результаты: АФК Система

АФК Система (Ва3/ВВ/ВВ-) опубликовала отчетность по US GAAP за 2к’12

Выручка компании сократилась на 6.3% г/г и составила $8.1 млрд. Негативная динамика доходов определялась снижением выручки Башнефти на 9.8% г/г при сохранении выручки МТС на уровне 2к’11. Выручка «Развивающихся активов» сократилась на 14.1% г/г до $942 млн вследствие сокращения доходов РТИ и ВАО Интурист, которое не удалось компенсировать за счет роста показателей других активов. Показатель EBITDA снизился на 3.8% г/г до $2.1 млрд вследствие повышения экспортных пошлин и снижения цен на нефть, оказавших негативное влияние на результат Башнефти. Однако оптимизация расходов МТС и РТИ позволила повысить рентабельность до 25.8%.

Чистый долг АФК Система за квартал сократился на 5.4% до $14.3 млрд, что привело к снижению долговой нагрузки по соотношению Чистый долг/EBITDA до 1.7х. В среднесрочной перспективе долговая нагрузка компании, по нашим ожиданиям, сохранится в диапазоне от текущего уровня до 2.0х.

Рублевые облигации компании торгуются со спредом 190-200 бп к ОФЗ и не выглядят привлекательно при данных уровнях. Выпуск еврооблигаций AFKSRU 05/19 за последний месяц, следуя общей рыночной динамике, подорожал на 5% в цене, котируется по 105% от номинала и, по нашему мнению, переоценен.

Торговые рекомендации

Металлургия

Длинные еврооблигации Евраза недооценены относительно лидеров сектора

Последний месяц был удачным для российских еврооблигаций, спрос на российский риск был высоким, благодаря чему доходности корпоративных бумаг достигли минимумов года. А с июня, по нашим оценкам, спреды госбумаг в среднем сократились на 140 бп, спреды по евробондам нефтегазового сектора – на 120 бп, горнодобывающего сектора – на 100 бп, банков – на 90 бп.

В горнодобывающем секторе в сравнении с уровнями на начало августа существенное сужение спредов наблюдалось в бумагах с дюрациями более 2.5 лет, спреды по более коротким выпускам маржинально сузились в среднем на 30 бп. Более того, явными лидерами роста были выпуски Северстали (CHMFRU 07/16 и CHMFRU 10/17) и Металлоинвеста (METINR 07/16), спреды по которым снизились на 90-110 бп, подтолкнув доходности бумаг к минимумам года.

Бумаги других эмитентов отставали, в результате чего спреды по некоторым выпускам компаний металлургического сектора расширились к отраслевым бенчмаркам до чрезмерных значений.

Обращают на себя внимание неоправданно высокие премии по бумагам Евраза к выпускам Северстали и Металлоинвеста. Мы считаем, справедливый уровень компенсации за более высокий кредитный риск Металлоинвеста к Северстали должен составлять порядка 50 бп, что наблюдается на рынке в данный момент. При этом справедливая компенсация за бумаги Евраза, характеризующегося более высокой долговой нагрузкой и низкими кредитными рейтингами, не должна превышать 80 бп к кривой Северстали.

В свою очередь Евраз является индикатором для эмитентов, чьи бумаги характеризуются более высокими доходностями – ТМК и Распадской. Спред между ТМК и Евразом сейчас находится на близком к справедливому уровне, оцениваемому нами в 70 бп, а выпуск Распадской RASPAD 04/17 недооценен относительно EVRAZ 04/17 и имеет потенциал сужения спреда около 20 бп.

События последних дней указывают на возрастающий интерес инвесторов к европейским активам и ослабевающий спрос на риск развивающихся рынков. По нашему мнению, для еврооблигаций металлургического сектора это может означать коррекцию в переоцененных бумагах Северстали и Металлоинвеста и возврат их к справедливым уровням, которые будут достигнуты за счет расширения спредов к свопам на 40-50 бп. При этом коррекция не должна сильно затронуть кривую Евраза, что приведет к установлению равновесия на рынке на более обоснованных уровнях. Таким образом, мы рекомендуем продавать бумаги Северстали и Металлоинвеста и предпочитаем им длинные еврооблигации Евраза.