Внешний рынок долга

ФРС вновь идёт на поводу у рынков

Ключевым событием сентября, если не всей осени, можно смело назвать объявление вчера итогов двухдневного заседания Комитета по открытым рынкам ФРС США, который все же решился запустить новый раунд политики количественного смягчения. В итоговом пресс-релизе говорится о том, что ФРС намерена выкупать обеспеченные облигации ипотечных агентств на сумму в 40 млрд долл. в месяц. Характерно, что в отличие от предыдущих двух программ количественного смягчения, конкретные сроки QE3 объявлены не были. Регулятор сам намерен принимать решения, когда необходимо будет свернуть программу, в зависимости от экономических условий и обеспечения двойного мандата (низкой инфляции и приемлемых темпов роста ВВП). ФРС также продлила до конца года действие "операции Твист", а также продолжит и далее реинвестировать основные суммы от погашаемых долгов, находящихся на балансе, в ипотечные облигации. Таким образом, в сумме ФЕД ежемесячно будет расширять свой баланс в части долгосрочного долга на 85 млрд долл., что позволит и далее оказывать давление на длинные ставки. Эти решения были приняты Комитетом практически единогласно, за исключением ярого противника политики количественного смягчения главы ФРБ Ричмонда Джефри Лэкера.

Помимо QE3, опрос членов FOMC об их ожиданиях первого повышения ключевой процентной ставки указал на смещение этой перспективы с 2014 г. на 2015 г. Прогноз основных экономических параметров также был скорректирован в более слабую сторону на текущий год, при этом он стал чуть более оптимистичным в 2013-2015 гг.

Резюмируя, стоит отметить, что ФРС в очередной раз продемонстрировала свою готовность идти на поводу у рынков. Безусловно, текущая ситуация в США, когда экономика стремительно замедляет темпы роста уже третий квартал подряд, требует каких-либо действий. Однако до президентских выборов в США прямых мер поддержки экономике оказывать не планируется, поэтому единственным способом взбодрить инвесторов (читай потребительские настроения в США) остается запуск программы количественного смягчения. На наш взгляд, с точки зрения рыночной ликвидности, это событие будет расценено как однозначно позитивное (хотя и очень ожидаемое), однако эта мера едва ли сможет дать более продолжительный эффект для темпов экономического роста, нежели предыдущие две программы.

Денежно-кредитный рынок

Рынок сохраняет хорошую форму в преддверии налогового периода

Условия локального денежно-кредитного рынка вчера оставались комфортными, благодаря увеличению лимита ЦБ РФ на аукционах прямого репо. Стоимость кредитов овернайт на рынке МБК опустилась в среднем на 25 бп до 5.00% годовых, 1-дневное междилерское репо на ММВБ подешевело до 5.30% годовых (-10 бп). На аукционах прямого репо с ЦБ банкам удалось привлечь весь требуемый объем в 47 млрд руб. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ сократилась на 5.5 млрд руб., составив 868.7 млрд руб.

На следующей неделе стартует налоговый период сентября. Банкам предстоит провести платежи по страховым взносам в фонды и НДС, что в сумме потребует порядка 400 млрд руб. Учитывая текущее комфортное состояние рынка эти платежи могут вызвать лишь небольшое давление на краткосрочные процентные ставки.

ЦБ РФ поднял ставки, оставив дверь открытой

Заседание Совета директоров ЦБ РФ вчера все же преподнесло некоторый сюрприз, ключевые процентные ставки были повышены на 25 бп. С сегодняшнего дня ставка рефинансирования составляет 8.25% годовых, ставка по 1-дневному прямому репо – 5.50% годовых. Регулятор мотивировал свое решение ростом ценового давления выше предельной границы ожиданий ЦБ (6.0%). По состоянию на 10 сентября инфляция в годовом выражении составила 6.3%. При этом со стороны темпов экономического роста, и, в частности, внутреннего потребления и кредитования, Центробанк видит определенный запас для ужесточения монетарной политики. Мы ожидали, что регулятор пойдет на повышение процентных ставок в октябре, убедившись в уверенности тенденции инфляции к ускорению. Видимо, решение было принято превентивно, и если к следующему заседанию регулятора инфляция останется выше предельной цели, то следует ожидать еще одного повышения процентных ставок на 25 бп.

Рубль укрепился вслед за котировками нефти и ожиданиями ФРС

Торги на валютном рынке в четверг завершились укреплением рубля по отношению к бивалютной корзине на 23 коп. до отметки 35.37 руб. Российская валюта сохраняла растущую динамику на протяжении всего дня на фоне роста котировок нефти Brent вплотную к уровню 117 долл. за барр., а также ослабления доллара США в преддверии заседания ФРС. Оптимизм на мировых площадках, вызванный запуском очередной программы выкупа активов со стороны ФРС, сегодня должен оказать рублю поддержку.

Российский долговой рыно

Евробонды РФ: нейтральная динамика

Долги ЕМ вчера торговались в узком диапазоне, инвесторы опасались делать резкие движения в преддверия заседания ФРС. В результате суверенный спрэд EMBI+ вчера вернулся на уровень среды, увеличившись на 3 бп до 283 бп. Российский сегмент чувствовал себя немного лучше благодаря продолжающемуся росту котировок нефти. Выпуск Russia-30 подешевел до 125.77% (-19 бп; YTM 2.94%, +3 бп), однако его спрэд к базовому активу сократился до 112 бп (-3 бп). В сегменте корпоративных выпусков динамика была схожей. Дальние бонды Газпрома подешевели еще на 50-100 бп, ЛУКОЙЛа – на 30-50 бп, а в остальном ценовые изменения были минимальными.

Рублевый долг: осторожные покупки

Настроения на локальном долговом рынке вчера колебались на фоне противоречивых событий. С одной стороны, определенное давление на котировки оказало решение ЦБ РФ поднять процентные ставки на 25 бп., с другой – инвесторы сохраняли позитивные ожидания в преддверии заседания ФРС. В результате первое взяло верх на рынке госдолга, второе – выборочно поддержало корпоративный сегмент. Наибольшая активность на рынке ОФЗ отмечалась в выпуске 26207 (-10 бп), 25077 (-12 бп) и 25080 (-35 бп). В корпоративных бумагах активность была не слишком высокой, лидерами по объему торгов стали облигации Магнит БО-6 (-25 бп), ТРАНСАЭРО 1 (+15 бп), НЛМК БО-5 (+20 бп).

Корпоративные события

АФК «Система»: умеренно слабые результаты в отчетности за 1П12, бумаги выглядят малоинтересно

Вчера АФК "Система" (BB/Ba3/BB-), крупнейшая диверсифицированная холдинговая компания в России и СНГ, опубликовала консолидированную финансовую отчетность за 2К12 и 1П12. Мы оцениваем раскрытые показатели как умеренно слабые. По итогам 1П12 АФК "Система" отразила в отчетности минимальные темпы роста выручки и OIBDA (без учета единовременных списаний), в то же время операционный денежный поток в отчетном периоде почти удвоился г/г. Кроме того, отметим, что достаточно слабые финансовые результаты холдинга были в значительной мере обусловлены единоразовыми и неденежным факторами.

- Консолидированная выручка АФК "Система" по итогам 1П12 увеличилась лишь на 0.9% г/г и составила 16 014 млн. долл. Основными драйверами роста выручки холдинга по-прежнему являются два ключевых актива, МТС и Башнефть, которые формируют операционный сегмент "Базовые активы". В 1П12 выручка сегмента выросла на 0.6% г/г – до 14 131 млн. долл., при этом доля в структуре консолидированной выручки холдинга незначительно снизилась и составила 88.2% (-0.3 пп г/г). Отметим, что негативное влияние на результаты сегмента оказали снижение курса рубля в 1П12, а также более низкие цены на нефть по сравнению с 1П11 и рост налоговой нагрузки в нефтяной отрасли.

- По итогам 1П12 консолидированный показатель OIBDA АФК "Система" снизился до 2 969 млн. долл. (-21.4% г/г), при этом операционная прибыль холдинга снизилась до 1 342 млн. долл. (-40.4% г/г). В результате, рентабельность по OIBDA уменьшилась до 18.5% (-6.1 пп г/г), а операционная рентабельность – до 8.4% (-5.8 пп г/г). Слабая динамика финансовых результатов и снижение рентабельности АФК "Система" в 1П12 было обусловлено, в первую очередь, прекращением деятельности МТС в Узбекистане, в результате чего сотовый оператор списал в убыток 1 079 млн. долл. Отметим, что из общего объема списаний 500 млн. долл. составляют резервы под налоговые претензии со стороны узбекских властей (сейчас оцениваются в 771 млн. долл.), которые могут быть восстановлены в случае позитивного для МТС развития событий. Без учета неденежных списаний, относящихся к МТС, консолидированная OIBDA холдинга по итогам 1П12 составила 4 048 млн. долл. (+3.5% г/г), а рентабельность по EBITDA – 25.3% (+0.7 пп г/г).

- В 1П12 АФК "Система" сгенерировала операционный денежный поток до изменений в оборотных активах и обязательствах в размере 3 184 млн. долл. (+22.5% г/г), при этом чистый операционный денежный поток холдинга почти удвоился благодаря сокращению инвестиций в оборотные активы и составил 2 934 млн. долл. (+93.2% г/г). Инвестиционные расходы холдинга в 1П12 составили 1 837 млн. долл. (0.5x OIBDA), из которых 96.7% было направлено на финансирование CAPEX. Отметим, что в настоящее время АФК "Система" изучает несколько вероятных M&A-проектов, которые могут относиться, в том числе, к сельскохозяйственному и энергетическому секторам, общей стоимостью 1.5-2 млрд. долл.

- На конец 1П12 консолидированный долг холдинга снизился до 15 663 млн. долл. (-4.5% к 2011 г.), при этом доля краткосрочных обязательств в структуре долга не изменилась по сравнению с началом года и составила 26.8%. Несмотря на умеренные снижения долга и увеличение OIBDA в 1П12 (без учета единоразовых неденежных списаний), долговая нагрузка АФК "Система" на конец 2К12 выросла до 1.7x в терминах Чистый долг/OIBDA LTM против 1.5x на начало года, что было обусловлено значительным снижением остатков денежных средств на балансе холдинга (сократились на 54.9% к 2011 г. – до 1 318 млн. долл.) в связи с необходимостью финансирования оттока по инвестиционной деятельности. Вместе с тем, нужно отметить, что долговая нагрузка АФК "Система" сохранилась на достаточно умеренном уровне, а риски рефинансирования холдинга, на нашвзгляд, можно оценить как невысокие, учитывая наличие широкого доступа к долговым рынкам, а также присутствие в составе холдинга ликвидных активов, стабильно генерирующих сильный денежный поток и обладающих рыночной оценкой.

На текущий момент бумаги АФК "Система", выглядят малопривлекательно, торгуясь на сопоставимых уровнях с наиболее ликвидными выпусками дочерней МТС, что, на наш взгляд, делает выпуски сотового оператора более интересной покупкой.