Ревью предыдущего дня

Вторая оценка квартального ВВП США ослабила позиции защитных бумаг

Защитные бумаги США и Европы сохранили в течение вчерашнего дня импульс продвижения доходностей в восходящем направлении одновременно благодаря хорошим статданным и дальнейшему охлаждению геополитического конфликта на Ближнем Востоке. Бенчмарковый выпуск UST’10 тестировал уровни доходности 2.82%, а Bunds’10 – 1.89% после публикации второй оценки квартального ВВП США за 2к’13, показавшей ускорение годовых темпов экономического роста до 2.5% с 1.7% (при первичной оценке) благодаря переоценке роста запасов и нейтрализации отрицательного вклада чистого экспорта. К закрытию коррекция доходностей защитных бумаг на статданных немного ослабла, однако последовавший со стороны Палаты Представителей Великобритании отказ поддержать инициативу премьер- министра Джеймса Кэмерона о совместном с США вмешательстве в ситуацию в Сирии понизил шансы на развитие вооруженного конфликта в Сирии. Таким образом, «безрисковые» бумаги Европы и США продолжили терять свои защитные свойства перед перспективой сворачивания программы QE3 и сопутствующим ростом доходностей US Treasuries. Фондовые площадки на этих новостях выглядели достаточно оптимистично – Euro Stoxx 50 +0.57%, S&P 500 +0.20%.

Несмотря на то, что США теоретически может самостоятельно провести военную операцию в Сирии, шансы на подобное развитие ситуации значительно снижаются без прямой поддержки европейских союзников (Германия также поддержала политический путь решения проблемы), а также сдерживания со стороны ООН, что не снижает внимания к региону и сырьевым площадкам, но позволяет сместить акценты к локальной статистике. В США сегодня будут опубликованы данные по доходам и расходам, а также потребительской уверенности по оценке университета Мичигана. В Европе интерес обращен к показателю розничной торговли в Германии и монетарной статистики Великобритании.

Банк России сместил бивалютный коридор, но рубль нашел силы на укрепление

Продолжение коррекции нефтяных котировок (Brent вернулся к отметке $114/бар.) на фоне смягчения остроты геополитического конфликта на Ближнем Востоке не помешала рублю частично компенсировать коррекцию предыдущих дней – по итогам четверга бивалютная корзина закрылась на уровне 38.07, потеряв 10 коп., однако интервал волатильности был очерчен на более низких уровнях (38.02). Ощутимую поддержку рублю оказало укрепление EURUSD на форексе, в результате чего при относительной устойчивости пары рубль/доллар евро потерял против рубля 26 коп. (43.96). Дополнительную поддержку рублю оказали действия некоторых монетарных регуляторов азиатского региона, сумевшие в моменте ослабить бегство из национальных в твердые валюты и изменить полярность восприятия рисков развивающихся рынков, хотя и стоит признать, что негативный сценарий по-прежнему имеет высокие риски продолжения.

Со стороны Банка России по итогам вчерашней сессии мы увидели повышение официальных границ бивалютного коридора на 5 коп. – до уровня 32.15-39.15, что означает снижение объема интервенций со стороны регулятора до $50 млн на текущих уровнях. При отсутствии новых внешних шоков, мы ожидаем увидеть в ближайшие пару недель внутренний баланс спроса и предложения, который очертит траекторию колебания корзины в диапазоне 37.75-38.15 с перспективой снижения котировок корзины в сторону 37.75 к началу сентябрьского налогового периода.

Длинные бенчмарки ОФЗ усиливают сопротивление на «критических» уровнях

В целом вчерашняя сессия выглядела безынтересно со стороны ценовой динамики – на ключевых участках последовала маржинальная коррекция доходностей (-2-5 бп) после предшествующих распродаж, однако самые длинные бенчмарки так и не сумели вернуться ниже собственных «критических» уровней (ОФЗ 26212 (8.13%; -2 бп), ОФЗ 26207 (8.01%; -5 бп)). Текущие ценовые уровни, на наш взгляд, выглядят крайне привлекательно в преддверии сентябрьского заседания Банка России и высоковероятного смягчения монетарной политики с его стороны. Однако с тактической точки зрения мы предпочли бы отложить препозицию до выхода ключевой американской статистики (6 сентября), после которой будет внесена определенность относительно сентябрьского заседания ФРС и очерчен ориентир «базовых» доходностей.

Корпоративные новости

Северсталь (Ва1/ВВ+/ВВ) опубликовала отчетность по МСФО за 2к’13

Северсталь во 2к’13 повысила выручку на 2.8% кв/кв до $3.4 млрд за счет увеличения объемов продаж Российской Стали и Северсталь Ресурсы, а показатель EBITDA вырос на 11.2% кв/кв и составил $476 млн. Достижению данных результатов не помешало ни снижение цен на руду и уголь, ни ухудшение показателей американского подразделения. Компания, однако, отмечает в презентации неплохой внутренний спрос на продукцию американского подразделения, а также тот факт, что без учета единоразовых поступлений в 1к’13 EBITDA сегмента в отчетном периоде оказалась бы выше.

Компания заметно снизила долг, чистый долг оказался более чем на $200 млн ниже показателя 1к’13 благодаря получению положительного FCF после процентов в размере $311 млн. Столь солидный денежный поток был обеспечен за счет высокого операционного потока, достаточного для осуществления необходимых инвестиций, а также благодаря снижению запасов. Соотношение Чистый долг/EBITDA немного повысилось и составило 2.17х. Выплаты по долгу в объеме $660 млн, предстоящие Северстали до конца года, обеспечены ликвидностью на балансе.

Капитальные затраты в текущем году подтверждены на уровне $1.3 млрд, по нашим оценкам, это означает, что дальнейшее снижение долга в этом году маловероятно. Мы ожидаем увидеть долговую нагрузку на уровне 2.2-2.3х EBITDA. Еврооблигации Северстали, по нашему мнению, справедливо оцениваются рынком. В частности, выпуск CHMFRU 03/18 предлагает справедливую премию 20 бп к NLMKRU 02/18 за более высокие кредитные рейтинги НЛМК (Ваа3/ВВ+/ВВВ-) при сравнимом кредитном качестве.

В целом в металлургическом сегменте евробондового рынка мы обращаем внимание на чрезмерно высокую премию за риск Евраза (Ва3/В+/ВВ-) и рекомендуем покупать его бумаги. Учитывая наши ожидания роста базовых ставок, риск от повышения доходности бумаг может быть захеджирован парной сделкой против бумаг другого эмитента сектора. К примеру, мы считаем, что неплохим вариантом является покупка длинных бумаг Евраза EVRAZ 04/17, EVRAZ 04/18-2 или EVRAZ 04/20 и одновременная короткая позиция по переоцененным, на наш взгляд, выпускам ТМК (В1/В+/-) TRUBRU 01/18 или TRUBRU 04/20. По кредитному качеству мы предпочитаем Евраз и считаем, что выпуски ТМК как минимум не должны торговаться с дисконтом.

Евраз (Ва3/B+/BB-) опубликовал отчетность по МСФО за 1п’13

Выручка Евраза в соответствии с тенденциями, наблюдаемыми на рынке, под негативным воздействием цен понизилась в 1п’13 г/г до $7.4 млрд. Показатель EBITDA из-за цен, изменения сортамента продукции и инфляции издержек оказался ниже на 19.2% г/г и составил $907 млн, а рентабельность по EBITDA сохранилась на уровне 12.3%, как и во 2п’12. В сравнении с предыдущим полугодием как выручка, так и EBITDA отметились ростом благодаря росту объемов продаж.

В части денежных потоков FFO Евраза составил $345 млн, этого оказалось недостаточно, чтобы покрыть инвестиции ($492 млн), еще $129 млн потребовало увеличение оборотного капитала. Тем не менее чистый долг, по нашим расчетам, снизился до $5.8 млрд за счет притока средств от инвестиционной деятельности, а коэффициент Чистый долг/EBITDA из-за снижения доходов повысился до 3.28х. Компания в своей презентации рассчитывает показатель иначе, указывая левередж на уровне 4х EBITDA.

Компания пересмотрела прогноз инвестиций в сторону понижения до $0.9-1.0 млрд с учетом инвестиций в мощности Распадской (по сути снижение претерпели инвестиции на поддержание мощностей – вместо $650 млн они запланированы в размере $469 млн). Сокращение инвестиций, на наш взгляд, способно принести компании до $200 млн FCF после выплаты процентов, которые могут быть направлены на выплату долга. Помимо операционного потока кредитный профиль может поддержать продажа активов компании в ЮАР, завершение которой планируется до конца года. В соответствии с нашей методологией расчетов отношение Чистый долг/EBITDA на конец года не должно превысить 3.5х.

Норникель (Ваа2/BВВ-/BB+) опубликовал отчетность по МСФО за 1п’13

Выручка компании в 1п’13 упала на 6.1% г/г и 9.3% пг/пг до $5.6 млрд на фоне снижения цен на все основные металлы за исключением палладия. Показатель EBITDA несколько снизился до $2.3 млрд, но рентабельность сохранилась на высоком уровне 41.4%. Результатам поспособствовало снижение коммерческих расходов, достигнутое благодаря неожиданному двукратному сокращению расходов на экспортные пошлины ($144 млн против $280 млн в 1п’12).

Денежный поток до дивидендов составил $746 млн – операционный поток был достаточен для финансирования инвестиций в размере $869 млн и увеличения оборотного капитала на $189 млн. Выплата дивидендов потребовала привлечения дополнительного долга: чистый долг подобрался к $5.1 млрд, а нагрузка по показателю Чистый долг/EBITDA поднялась до 1.05х.

Рынок по-прежнему находится в ожидании обновленной стратегии компании, которая должна раскрыть видение менеджментом развития активов, а также дать новую информацию по дивидендному вопросу с учетом изменившейся с декабря 2012 г. конъюнктуры на рынке никеля и меди.

Пока компания объявила о снижении инвестиций в 2013 г. как минимум до $2.2 млрд. Мы, однако, не исключаем возможного сокращения расходов еще на $200 млн. Вместе с ожидаемым снижением оборотного капитала компания может получить не менее $500 млн в виде FCF во 2п’13. Наконец, менеджмент сообщил, что компания намерена придерживаться политики, в соответствии с которой долговая нагрузка не должна превышать 2х EBITDA. Мы ожидаем нагрузку на уровне 1.0х по итогам года.

На рынке еврооблигаций выпуск MMCFIN 04/18 торгуется с премией 20-50 бп к бумагам нефтегазовых компаний и, на наш взгляд, не имеет потенциала роста. Рублевые облигации компании низколиквидны и также предлагают узкую компенсацию к квазисуверенным и нефтегазовым бумагам.