Евраз (Ва3/В+/ВВ-): отчетность за 1 пол. 2013 г.

Евраз представил нейтральные для бондов компании финансовые результаты. Причина этому высокий долг, который в том числе вследствие консолидации данных Распадской показал рост, а также сохраняющаяся негативной динамика как выручки, так и показателей прибылей. Евробонды Евраза выглядит довольно интересно, однако, неоднозначная конъюнктура в сентябре не дает возможность входить в бумаги сейчас. Рублевые облигации не интересны для покупки.

Комментарий. Вчера Евраз опубликовал финансовые результаты по итогам 6 мес. 2013 г. Для облигаций компании результаты компании являются нейтральными. Причина этому высокий долг, который в том числе вследствие консолидации данных Распадской показал рост, а также сохраняющаяся негативной динамика как выручки, так и показателей прибылей.

Вместе с тем, безусловно, стоит отметить, что компания находится в довольно сложной операционной конъюнктуре – объемы реализации сохранились на уровне прошлого года, а цены продолжили снижаться. На этом фоне компания показала не значительное снижение выручки – показатель снизился всего на 3% г/г до 7,1 млрд долл.

При этом показатель EBITDA сократился на 20%, здесь поддержка была от ванадиевого сегмента, который показал плюс в 34 млн долл. против убытка годом ранее. Сильные результаты не помогли сгенерировать положительный свободный денежный поток, однако сокращение инвестпрограммы на треть и более эффективный контроль за изменениями в оборотном капитале могут изменить ситуацию во 2 пол.

Долг компании является фактором, пока вызывающим беспокойство инвесторов. Так, показатель Net Debt/EBITDA показывал рост с уровня в 3,2х в 2012 г. до значения в 4х на конец отчетного периода. Отметим, что компания теперь включает обязательства Распадской, что отчасти и вызвало рост обязательств. В целом, уровень в 4х выше ковенант по банковским кредитам, которые составляют 3,5х. Как мы поняли, Евраз получил согласие от ряда кредиторов на неисполнение ковенантов. При этом по публичному долгу у компании отсутствуют ковенанты на сегодняшний день. Поддерживает кредитный профиль Евраза довольно весомый запас денежных средств в размере 1,5 млрд долл., что практически полностью совпадает с объем погашений короткого долга на сумму 1,5 млрд долл.

Учитывая диверсификацию продаж Евраза, мы считаем, что во 2 пол. результаты компании могут быть поддержаны ростом спроса со стороны американских и европейских рынков. Мы ожидаем незначительного, но выравнивая долговых метрик компании во второй половине текущего года.

Доходность евробондов компании выглядит довольно интересно, однако, по нашему мнению, неоднозначная конъюнктура в сентябре не дает возможность входить в бумаги сейчас. Вместе с тем, мы рекомендуем следить за бумагами Распадской, которые сейчас торгуются со спрэдом около 70 б.п. к кривой материнской компании, при этом уровень ближе к 100 б.п. вполне может стать поводом для покупок. Рублевые бумаги компании пока, как нам кажется, рано покупать.

Норникель (Ваа2/ВВВ-/ВВ+): итоги 1 полугодия 2013 года.

Снижение цен на никель и медь оказало давление на финансовые показатели Компании. Мы отмечаем падение эффективности деятельности и рост долговой нагрузки. При этом прогноз Эмитента на второй год не очень оптимистичный в плане конъюнктуры на рынках цветных металлов. Сейчас действия менеджмента направлены на контроль за издержками и capex. Последнее должно положительно сказаться на уровне долговой нагрузки, тем не менее, необходимость выплачивать дивиденды и конъюнктура будут подталкивать данный показатель вверх. Напомним, Рублевые облигации Норникеля малоликвидны, более «рыночным» выглядит евробонд, однако на текущих уровнях, на наш взгляд, он не смотрится привлекательным.

Комментарий. В последнее время мы наблюдаем существенное падение цен на цветные металлы. Напомним, Норникель является крупнейшим игроком на мировом рынке никеля и палладия. При этом цены на никель, на которой пришлось 44% выручки, в конце 2 квартала текущего года опустились ниже 14 000 долл. / тн, в то время когда в начале 2012 года они превышали 21 000 долл./тн. Среди негативных факторов Норникель также отмечает рост производства чернового ферроникеля в Китае. В результате, помимо цен у Эмитента сократились продажи никеля и в натуральном выражении, что оказывало негативное влияние на прибыль Компании. При этом прогноз Эмитента на второй год не очень оптимистичный в плане конъюнктуры на рынке никеля, учитывая его текущий профицит.

Схожая ситуация наблюдалась и с медью, где цены упали ниже 7000 долл. за тн при уровнях выше 8500 долл. / тн в начале 2012 года. Сравнительно неплохо чувствуют себя палладий и платина.

В результате, мы отмечаем падение эффективности деятельности: EBITDA margin сократилась c 42,1% до 41,3%. Учитывая существенную «просадку» в ценах, данное снижение можно назвать довольно «скромным». В «плюс» компании можно отметить текущую направленность действий менеджмента на контроль за издержками и capex. Напомним, во 4 квартале Норникель планирует опубликовать новую стратегию.

Контроль за издержками и capex должен, на наш взгляд, положительно сказаться на уровне долговой нагрузки, тем не менее, необходимость выплачивать дивиденды и конъюнктура будут подталкивать данный показатель вверх. Напомним, в отчетном периоде Норникель нарастил величину долга, что на фоне снижения маржинальности привело к увеличению показателя Чистый долг / EBITDA до 1,1х против 0,8х на начало года.

Рублевые облигации Норникеля малоликвидны, более «рыночным» выглядит евробонд, однако на текущих уровнях, на наш взгляд, он не смотрится привлекательным.

Северсталь (Ва1/ВВ+/ВВ): итоги 1 полугодия 2013 года.

Хотя конъюнктура по-прежнему оказывала негативное влияние на финансовые показатели Северстали в отчетном периоде, тем не менее, второй квартал смотрелся лучше, чем начало года. Отметим, что российский дивизион чувствовал себя увереннее, чем другие, практически не показав снижение маржинальности. Долговая нагрузка в целом показала небольшой рост: Чистый долг/EBITDA вырос за 6 месяцев с 1,9х до 2,2х. Во втором полугодии ждем более оптимистичных результатов.

Среди еврооблигаций Компании «длинный» выпуск с погашением в 2020 году дает наибольший спрэд к суверенному долгу и может быть интересен.

Комментарий. Как мы уже отмечали в своих комментариях, конъюнктура в металлургической отрасли оставалась негативной в 1 полугодии 2013 года. В первую очередь, это снижение цен. Причем в случае Северстали это затронуло все направления деятельности: большинство стальных продуктов, концентрат коксующегося угля и железнорудные окатыши. При этом отметим, что российский дивизион чувствовал себя более уверенно в 2013 году: EBITDA и EBITDA margin остались почти на уровне аналогичного периода прошлого года, а продажи в натуральном выражении выросли на 3% по сравнению с а.п.п.г. В итоге вклад российского подразделения в общий финансовый результат заметно усилился до 46% против 38% по EBITDA. Впрочем, во 2 квартале в подразделении «Северсталь Интернэшнл» можно отметить рост объемов продаж, отражающий сильные позиции автомобильной и строительной отраслей в США.

В «плюс» Компании отметим контроль над издержками, в результате чего общехозяйственные расходы и затраты на сбыт сократились в 1 полугодии 2013 года на 7% до 854 млн долл. против 916 млн долл. в 1 полугодии 2013 года. Последнее поддержало прибыль Северстали. Впрочем, негативная макроэкономическая ситуация отразилась не только в ценах, но и в ослаблении рубля. В итоге, компания зафиксировала в отчетном периоде убыток по курсовым разницам в размере 241 млн долл. В итоге, полугодие Северсталь закончила практически с нулевым финансовым результатом, получив скромные 4 млн долл. прибыли (629 млн долл. за а.п.п.г.).

Дальнейший прогноз Компании выглядит, может, не очень позитивным, но как минимум, обнадеживающим. Так, Северсталь ожидает, что глобальный спрос на сталь останется стабильным, а цены на горячий прокат в 3-м квартале будут повышаться при поддержке сезонных и циклических факторов, в частности, низкому уровню запасов. В России компания ждет (что, в принципе, очевидно, учитывая, что она участвует в поставках «Силах Сибири») высокого спроса в сегмента OCTG при сокращении премии в ценах между российским и мировыми рынками.

Помимо представления отчетности, Северсталь также сообщила об отказе от сырьевых проектов в Бразилии и Северной Америке. Мы считаем это решение правильным – рынки сырья перегружены предложением, а ценовая конъюнктура рынков металлопродукции сложная и нет особого бизнес-смысла компании думать о новых инвестициях в текущих условиях.

В силу конъюнктуры долговая нагрузка у Северстали подросла: показатель Чистый долг / EBITDA вырос до 2,2х против 1,9х на конец 2012 года, - несмотря на снижение объема долга сна 4,5% с 5,7 до 5,4 млрд долл. Причем краткосрочный долг остается на комфортном уровне – 1,2 млрд руб., что при существующем операционном денежном потоке мы не видим серьезных угроз для исполнения обязательств.

Напомним, Северсталь довольно активно ведет себя на долговых рынках. Среди еврооблигаций Компании «длинный» выпуск с погашением в 2020 году дает наибольший спрэд к суверенному долгу и может быть интересен.

Магнит (-/ВВ/-): аудированная отчетность за 1 пол. 2013 г.

В июле Магнит уже публиковал неаудированные результаты за 6 мес. 2013 г., которые практически не отличаются от аудированных. Отчетность интересна с точки зрения размера долга, который у компании снизился в 1 пол., а кредитные метрики стали еще комфортнее. При этом у Магнита есть потребность в рефинансировании короткого долга, в частности предстоят погашения биржевых облигаций серий БО-01-БО-06 общим объемом 15,5 млрд руб. Учитывая низкий уровень долга, ритейлер вполне сможет рефинансировать их за счет новых выпусков облигаций.

Комментарий. Вчера Магнит представил аудированную отчетность за 1 пол. 2013 г. по МСФО. Отметим, что в июле ритейлер уже публиковал неаудированные финансовые результаты за 6 мес. 2013 г., которые практически не отличаются от аудированных.

Так, выручка выросла на 29,8% до 8,8 млр долл. (г/г), показатель EBITDA – 32,7% до 890 млн долл., EBITDA margin достигла 10,1% («+0,2 п.п.» к а.п.п.г.). При столь высокой рентабельности операционный денежный поток сети вырос на 85,1% до 756 млн долл., чему также поспособствовала и работа с оборотным капиталом.

Вместе с тем, опубликованная отчетность представляет интерес с точки зрения уровня долга, который ранее не раскрывался. По итогам 1 пол. 2013 г. размер долга Магнита сократился на 10,6% до 1,87 млрд долл. к 2012 г., при этом метрика Долга/EBITDA снизилась до более чем комфортных 1,1х (против 1,4х в 2012 г.), а Чистый долг/EBITDA – до 0,9х (против 1,1х соответственно).

В то же время у ритейлера, в том числе после выплаты дивидендов за 2012 г. на сумму 165 млн долл. и уменьшения запаса денежных средств на счетах до 266 млн долл. возросла потребность в рефинансировании короткого долга в 949 млн долл. В частности, в ближайший год компании предстоят крупные погашения биржевых облигаций серий БО-01-БО-06 общим объемом 15,5 млрд руб. (или порядка 470 млн долл.).

В связи с этим, вероятно, уже в скором времени можно будет увидеть Магнит на первичном рынке облигаций. К тому же у эмитента готовы к размещению 2 выпуска бондов серий 02 и 03 по 5 млрд руб., а также биржевые облигации серий БО-10 и БО-11 по 10 млрд руб. каждый. Учитывая высокое кредитное качество заемщика, сложностей с привлечением денежных средств на долговом рынке у Магнита не будет.

Напомним, что во 2 пол. ритейлер также может выплатить промежуточные дивиденды за 6 мес. 2013 г. в размере свыше 132 млн долл. Кроме того, даже несмотря на некоторое сокращение инвестпрограммы на 2013 г. с 1,8 млрд долл. до 1,6-1,7 млрд долл., объем вложений остается весьма солидным, причем, большая половина придется на 2 пол. По нашим оценкам, для выполнения поставленных планов у Магнита достаточно собственных финансовых возможностей, поэтому мы не ожидаем заметного роста долга.

Облигации Магнита в обращении не отличаются ликвидностью, а текущие уровни выглядят малопривлекательно, мы не ждем особой реакции на публикацию отчетности.

РусГидро (Ba1/BB+/BB+): нейтральные результаты за 1 пол. 2013 г.

Вчера РусГидро опубликовало финансовые результаты за 1П2013 по МСФО. Выручка и скорректированная EBITDA выросли на 7.3% и 33% соответственно. Прибыль также увеличилась, на 38%. Долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA остается на умеренном уровне в 1.8Х. Мы не ожидаем каких-либо изменений в цене бондов компании.

Комментарий. Выручка за первое полугодие выросла на 7.3% до 156.4 млр рублей, что было вызвано ростом цен на электроэнергию на оптовом рынке (в ценовой зоне Европа и Урал – на 11% год-к-году, в ценовой зоне Сибирь – на 15%), а также ростом выработки электроэнергии на 16% за счет повышенной водности.

Операционные издержки выросли незначительно на 1.6%. Соответственно скорректированный на убыток от обесценения финансовых активов, имеющихся в наличии для продажи и на убыток от обесценения финансовых векселей, показатель EBITDA показал существенный рост на 33% год-к-году. Скорректированная прибыль выросла на 38%. Уровень долговой нагрузки сейчас находится на более чем приемлемом уровне, однако мы не ожидаем снижения объемов ежегодной инвестиционной программы, в том числе, из-за РАО ЕЭС Востока.

Мы не ожидаем какой-либо реакции в ценах бондов компании на опубликованные результаты.

НМТП (Ва3/ВВ-/):): аудированная отчетность за 1 пол. 2013 г.

Порт представил довольно слабые результаты вследствие снижения перевалки нефти и зерна за отчетный период.

Комментарий. Компания представила крайне слабые финансовые результаты за первые шесть месяцев 2013 года. Выручка компании сократилась на 13,5%, EBITDA на 21%. В абсолютном выражении долг компании несколько сократился, однако за счет падения маржи относительные показатели были ниже уровней прошлого года. По итогам полугодия соотношение Net Debt/EBITDA LTM составило 3,6x (3.4х по итогам 2012 года). При этом компания пересмотрела прогноз по показателю на конец года до уровня в 3,5х с 2,9х ранее, что чуть ниже существующих значений. Отметим, что в рамках года компании предстоит погасить 10,8 млрд руб. (15% обязательств), большая часть из которых это кредит Сбербанка. Несколько нивелирует рост долговой нагрузки весомый запас денежных средств – 10,7 млрд руб. по итогам июня. Основой слабых результатов компании это слабые операционные результаты. Так, в целом объем перевалки порта сократился на 11,6%. При этом Группа показала снижение перевалки нефти на 16,3% и зерна на 88,6%. Последнее падение было вызвано низким урожаем в 2012 году. При этом прогнозы пока не утешительные. Руководство порта пока ориентирует инвесторов на сохранение негативной динамики

На фоне довольно негативных результатов мы считаем, что пока стоит воздержаться от инвестиций в бумаги компании, тем более ликвидность которых оставляет желать лучшего.