Ревью предыдущего дня

Сигналы от ФРС нашли отражение в кривых US Treasuries

Судя исключительно по динамике фондовых площадок, настроения которых сместились в положительную сторону в течение вчерашнего дня (Euro Stoxx 50 +0.67%, S&P 500 +0.43%), достаточно сложно судить об ожиданиях игроков относительно дальнейших действий монетарных регуляторов, которые на поверхности остаются смещенными в сторону форсирования сокращения программы QE3 на фоне последних данных по деловому оптимизму в промышленном секторе и сфере услуг США. Однако, как мы отмечали во вчерашнем комментарии, американский монетарный регулятор подал неявный сигнал о возможном смягчении ориентиров процентной политики в виде докладов ключевых исследователей ФРС на семинаре МВФ. При этом сигнал, достаточно быстро нашел поддержку рынка в снижении фронтальных участков кривых US Treasuries и US Swaps (до 3 лет) и снижении форвардных ставок на интервале 1-3 года через 1-2 года на 5-10 бп. Реакция долгосрочных защитных выпусков была более сдержанной, доходность UST’10 по факту ограничилась снижением на 3 бп от закрытия вторника (2.63%), однако мы не исключаем, что после релиза наиболее актуальных данных в четверг и пятницу – ВВП США за 3 квартал и изменения количества занятых в несельскохозяйственном секторе экономики США – и при отсутствии значительных положительных сюрпризов в этих значениях снижение доходности UST’10 продолжится.

Из значимых событий сегодняшнего дня можно выделить заседание монетарного регулятора Еврозоны, от которого хоть и не стоит ожидать быстрого смягчения процентной политики, все же можно будет услышать ориентиры на ближайшие месяцы. В свете резкого замедления инфляции ставки рынка смещаются на снижение процентной ставки в декабре, однако мы не исключаем первоочередного введения нового инструмента LTRO.

Рубль держится вблизи 37.50, получая поддержку форвардных ставок

Локальный валютный рынок сохранил равновесие бивалютной корзины вблизи отметки 37.50: после маржинального восстановления пары EUR/USD до уровня 1.3520 (видимо, благодаря техническим факторам) и небольшого раунда выборочных покупок в валютах развивающихся стран. С точки зрения промежуточного предналогового периода мы продолжаем отмечать баланс интересов со стороны продавцов и покупателей валюты, среди которых опасения спекулятивных игроков сдерживаются достаточно высокими форвардными ставками НДФ (3-6 мес.). Дополнительным поводом, но все же не ключевым, в поддержку рубля выступил вчерашний показатель инфляции – ускорение темпов роста цен в некоторых товарных группах на наш взгляд снижает вероятность процентного смягчения со стороны Банка России до конца текущего года практически до нуля. Это в свою очередь сохраняет поддержку форвардным ставкам и сдерживает перенос смягчения на текущий курс.

Аукционы Минфина и инфляция разочаровали вторичный рынок ОФЗ

Помимо блеклых результатов аукционов Минфина, предложивших 10 млрд руб. в ОФЗ 25082 (3 года) и 20 млрд руб. в ОФЗ 26214 (7 лет), но не встретивших достаточного спроса со стороны участников рынка, пессимизма вдоль суверенной кривой добавила статистика по инфляции. Годовое значение ИПЦ ускорилось до 6.3% г/г из-за устойчивого роста цен на некоторые продовольственные товары, однако, несмотря на низкую управляемость продуктовой инфляции с точки зрения процентной политики (даже в контексте полноценного режима инфляционного таргетирования) Банк России, вероятнее всего, сохранит неизменной свою риторику в отношении инфляционных ожиданий и как минимум до конца года не изменит ключевую ставку. Хотя консенсус относительно сохранения ставок в конце 2013 года на неизменном уровне уже окончательно сместился, неприятные данные по инфляции добавили поводов для продажи ОФЗ не только на фронтальном и среднем участках суверенной кривой (из-за ожиданий по ставкам), но и на дальнем участке, на фоне снижения «реальной» конкурентоспособности российских госбумаг: ОФЗ 25076 (5.92%; -4 бп), ОФЗ 26210 (7.00%; +5 бп), ОФЗ 26205 (7.06%; 0 бп), ОФЗ 26211 (7.30%; +5 бп), ОФЗ 26207 (7.63%; +4 бп), ОФЗ 26212 (7.74%; +6 бп).

Инфляционный фактор, действительно, является негативным сигналом, контрастируя с нашей торговой идеей по покупке 15-летнего бенчмарка ОФЗ 26212. Однако, во-первых, возврат инфляционной динамики в целевой диапазон Банка России к концу года все еще остается базовым сценарием, а снижение ключевой ставки, на наш взгляд, остается неизбежным стимулом инвестиционной активности. Поэтому первое понижение ключевой ставки мы ожидаем увидеть к концу 1к’14. Во-вторых, мы полагаем, что постепенная стабилизация «страхов» по поводу американской статистики и сокращения QE3 в ближайшее время будет компенсировано изменением ориентирами процентной политики, что станет сильным стимулом для нерезидентского спроса. В то же время ЕЦБ равновероятно может приступить к дальнейшему смягчению своей политики и подогреть аппетиты в рисковых сегментах долговых рынках.

Корпоративные новости

VimpelCom Ltd (Ва3/BB/-) опубликовал отчетность по МСФО за 3к’13

Выручка компании в 3к’12 снизилась на 1.1% г/г и на 0.6% кв/кв. Отрицательная динамика объясняется в основном регулятивным сокращением тарифов на терминацию голосового трафика (MTR) в Италии. Органическое снижение выручки на итальянском рынке составило 6% г/г, но было скомпенсировано ослаблением евро к доллару США также на 6%. На крупнейшем для себя российском рынке компания показала органический рост 1%, но ослабление рубля к доллару США на 2% привело к отрицательному влиянию на отчетный показатель.

Несмотря на сокращение EBITDA на 2.2% г/г, рентабельность EBITDA остается на высоком уровне 43.5% благодаря реализации стратегии, направленной на повышение эффективности и сокращение издержек, а также в результате роста доли доходов от продажи услуг с более высокой добавленной стоимостью.

В России рост выручки от услуг по передаче данных достиг 30% г/г (в местной валюте). Вымпелком догнал основных конкурентов по качеству покрытия сети 3G в основных регионах присутствия, дальнейшая динамика показателей будет во многом зависеть от эффективности использования данных результатов в маркетинге услуг. EBITDA в рублях осталась на уровне прошлого года, рентабельность снизилась с 43.2% до 42.6%.

В Италии выручка и EBITDA в евро снизились на 6% г/г. Без учета влияния MTR -1% и -2%, соответственно, несмотря на увеличение доходов от передачи данных на 44%. Высокая конкуренция оказывает давление на тарифы.

Подразделение Азия и Африка продемонстрировало снижение выручки и EBITDA на 1% г/г без учета ослабления функциональных валют к доллару США.

Худшая ситуация наблюдается на Украине, выручка и EBITDA в местной валюте снизились на 7% и 10%, соответственно. Менеджмент объясняет негативную динамику переходом клиентов на более дешевые пакетные тарифные планы, компании пока не удается переломить эту тенденцию.

СНГ продолжает показывать лучшую динамику: выручка органически увеличилась на 9%, EBITDA – на 6%. Динамика объясняется ростом абонентской базы в Узбекистане и эффектом от реализации новых пакетных тарифов в Казахстане.

Капитальные расходы в 3 квартале составили $972 млн и $2 613 за 9 месяцев. Соотношение расходов за последние 12 месяцев к выручке составляет 16.4%. Ранее компания планировала ускорение инвестиций до 21% выручки (без учета затрат на приобретение лицензий).

Снижение чистого операционного денежного потока в сочетании с выплатой дивидендов в 2013 году привели к лишь незначительному снижению чистого долга на 0.9% г/г и долговой нагрузки по показателю Чистый долг/EBITDA LTM до 2.32x.

Мы ожидаем сохранения долговой нагрузки вблизи текущих уровней в среднесрочной перспективе, что, тем не менее, соответствует заложенной в программу развития компании цели по снижению долговой нагрузки ниже 2x к 2015 году.

На локальном рынке облигации Вымпелкома предлагают премию не выше 30 бп к кривой МТС (Ba2/BB+/BB+) и, по нашему мнению, не выглядят привлекательно.

На рынке Еврооблигаций отдельные выпуски компании торгуются со спредом 80-100 бп к МТС, что на наш взгляд шире справедливого диапазона 50-70 бп. Однако если не привязываться к сектору, мы предпочитаем бумаги Полюс Голд (-/BB+/BBB-), предлагающие сравнимые с МТС спреды при более сильных кредитных метриках.