Корпоративные события

Новатэк (BBB-/Baa3/BBB-): сильный финансовый отчет за 9М13, однако бумаги выглядят дорого на фоне выпусков госкомпаний

Вчера крупнейший независимый производитель газа Новатэк опубликовал финансовый отчет за 9М13. Мы оцениваем раскрытые показатели как сильные: по итогам 9М13 Новатэк увеличил выручку на 41.4% г/г (до 214.2 млрд. руб.), EBITDA – на 24.3% г/г (до 86.9 млрд. руб.), рентабельность по EBITDA, вместе с тем, показала снижение до 40.6% (-5.6 пп г/г). Темпы роста финансовых результатов компании г/г в 3К13, в целом, сохранились на уровне 1П13. Так, выручка в 3К13 увеличилась на 44.1% г/г (до 75.6 млрд. руб.), EBITDA – на 30.3% г/г (до 32.9 млрд. руб.), при этом рентабельность по EBITDA снизилась до 43.5% (-4.6 пп г/г).

Отметим, что высокие темпы роста выручки компании были обусловлены как увеличением физических объемов продаж, так и ростом средних цен реализации углеводородов. Так, продажи газа выросли по итогам 9М13 на 11.1% г/г (до 47.8 млрд. кубометров), причем доля продаж конечным потребителям продолжала расти и достигла 89.1% (против 68% за 9М12), а реализация жидких углеводородов выросла на 28.5% г/г (до 4 027 тыс. тонн). Рост доли более маржинальных поставок в адрес конечных потребителей, а также повышение внутренних газовых тарифов как для оптовых, так и конечных потребителей, привел к увеличению средних цен реализации природного газа (за вычетом транспортной составляющей) в течение 9М13 на 18.7% г/г (до 1 799 руб. за тыс. кубометров). В то же время, средняя экспортная цена на стабильный газовый конденсат снизилась на 4.4% г/г за 9М13 (до 509.4 долл. за тонну), что было обусловлено, в основном, сильным падением цен в 1К13 (на 14.1% г/г), тогда как средняя цена на внутреннем рынке по итогам 9М13 вышла на уровень прошлого года (снижение цен в 1П13 на 6% г/г было компенсировано ростом на 11.7% г/г в 3К13). В свою очередь, более скромный рост EBITDA по сравнению с выручкой компании был обусловлен опережающих темпами роста операционных расходов (сразу на 57% г/г – до 137.7 млрд. руб.), в составе которых быстрее всего росли транспортные расходы (на 76.8% г/г – до 77.2 млрд. руб.), что стало оборотной стороной роста доли поставок газа в адрес конечных потребителей. Кроме того, на динамику EBITDA Новатэка также повлиял рост затрат на закупку углеводородов для перепродажи, которые выросли более чем в 2 раза г/г (до 23.8 млрд. руб.), а также увеличение налоговых платежей – на 21.9% г/г (до 15.1 млрд. руб.).

Свободный денежный поток Новатэка сократился по итогам 9М13 на 22.5% г/г (до 20 млрд. руб.), что было связано с ростом объемов финансирования CAPEX, который за 9М13 увеличился на 48.6% г/г и составил 41.3 млрд. руб. Впрочем, в терминах EBITDA капвложения сохранились на привычном уровне 0.5x. Свободный денежный поток Новатэка, а также часть денежных средств на балансе (снизились на 44% по сравнению с началом года и составили 10.3 млрд. руб. на конец 9М13) были направлены, главным образом, на финансирование дивидендных выплат (составили около 11.7 млрд. руб.) и займов (на 27.5 млрд. руб.) совместным проектам (в основном, в адрес Ямал СПГ). Несмотря на вызванный сокращением денежных средств на балансе рост чистого долга (вырос на 14.3% по сравнению с началом года – до 130.4 млрд. руб.), долговая нагрузка Новатэка в терминах чистый долг/EBITDA LTM не изменилась, составив умеренные 1.2x, что стало следствием высоких темпов роста EBITDA г/г по итогам 9М13.

Выпуски Новатэка выглядят дорого на фоне бумаг крупнейших государственных нефтегазовых компаний. Так, NVTKRM’16 (YTM 2.24/D 2.10) предлагает примерно 15-25 бп премии к сопоставимым по дюрации бумагам Газпрома (BBB/Baa1/BBB) и Роснефти (BBB/Baa1/BBB). В то же время, спрэды более длинных NVTKRM’21 (YTM 4.65/D 5.85) и NVTKRM’22 (YTM 5.23/D 7.38) к евробондам Роснефти и Газпром Нефти (BBB-/Baa3/-) не превышают сейчас 10-15 бп, тогда как средние значения спредов этих выпусков за последние полгода составляли 20-30 бп.

Последние сделки в рублевых выпусках Новатэка проходили на уровне YTM 7.58% к погашению в октябре 2015 г., что дает спред к ОФЗ на уровне 130 бп. Это находится на одном уровне с близкими по дюрации выпусками Газпром Нефти, и дает премию около 15 бп к бумагам Роснефти с более длиной дюрацией. Спрэд рублевого евробонда NVTKRM’17 rub к суверенной RUSSIA’18 rub выглядит еще более узко и не превышает 100 бп.

Вымпелком (BB/Ba3/–): нейтральные данные в финансовом отчете за 9М13, длинные евробонды компании сохраняют потенциал сужения спрэда к бумагам МТС

Вчера Вымпелком (BB/Ba3/–) опубликовал финансовый отчет за 3К13 и 9М13 в целом, который мы оцениваем нейтрально. По итогам 9М13 выручка компании сохранилась на уровне прошлого года и составила 16 994 млн. долл. (-0.7% г/г), показатели EBITDA и рентабельности по EBITDA продемонстрировали сходную динамику, составив соответственно 7 247 млн. долл. (-1% г/г) и 43.5% (-0.1 пп г/г). Отметим, что Вымпелкому удалось удержать финансовые показатели на уровне прошлого года, в общем-то, только благодаря хорошим результатам на внутреннем рынке: выручка компании в России за 9М13 выросла на 2% г/г, EBITDA – на 1% г/г, тогда как усиление конкурентного давления на рынках Италии и Украины привело к снижению выручки в этих странах соответственно на 5% и 2%, показателя EBITDA – соответственно на 4% и 6%. Исходя из опубликованных результатов, отметим, что у компании мало шансов достичь поставленного в начале этого года ориентира по росту выручки на 4-5%.

Свободный денежный поток Вымпелкома по итогам 9М13 снизился на 21.8% г/г (до 1 728 млн. долл.), что было обусловлено более быстрым сокращением чистого операционного денежного потока (снизился на 12.4% г/г – до 4 341 млн. долл.) по сравнению с величиной расходов на CAPEX, которые по итогам составили 2 613 млн. долл. (или 0.4x EBITDA – 15.4% от выручки за период, тогда как ориентир по 2013 г. в целом составляет 20% от выручки. Свободный денежный поток был направлен, главным образом, на покрытие дивидендных выплат в размере 3.3 млрд. долл., которые включали распределение 1.4 млрд. долл., полученных от Altimo в рамках конвертации "префов" Vimpelcom.

Общий размер долга Вымпелкома на конец 3К13 составил 27 566 млн. долл. (+2.1% к 2012 г.) и практически не изменился по сравнению с началом года, тогда как в структуре долга краткосрочная часть снизилась до минимальных 1.9% (против 11.6% на начало года). Долговая нагрузка компании сдвинулась чуть вверх и составила 2.3x в терминах чистый долг/EBITDA по сравнению с 2.2x на начало года. Отметим, что хотя долговая нагрузка компании и сохраняется на повышенном уровне, краткосрочные риски рефинансирования практически отсутствуют ввиду минимальной доли краткосрочного долга, а также солидного запаса ликвидности на балансе (на конец 3К13 денежные средства и депозиты составили более 5 млрд. долл.), часть которого может быть направлена на финансирование первого транша дивидендов Vimpelcom за 2013 г., выплата которого ожидается в декабре в размере 791 млн. долл.

Евробонды Вымпелкома с дюрацией менее 5 лет торгуются со спрэдом около 200 бп к суверенной кривой, что означает спрэд около 40 бп к MOBTEL’20 (YTM 4.99/D 5.17) и, на наш взгляд, выглядит все же немного узко. В тоже время, длинные евробонды Вымпелкома выглядят куда более интересно – их средний спрэд к суверенным бумагам составляет 270-280 бп и дает премию не менее 120 бп к MOBTEL’23 (YTM 5.65/D 7.48). На наш взгляд, длинные выпуски Вымпелкома сохраняют потенциал сужения спреда к евробонду МТС на уровне не менее 50 бп. Рублевые бонды Вымпелкома вдоль всей кривой дают премию порядка 40 бп к бумагам МТС (BB+/Ba2/BB+) и, с этой точки зрения, могут выступать более привлекательной альтернативой евробондам компании с дюрацией менее 5 лет.