Rambler's Top100
 

Росбанк: 2013 - решающий год для роста, реформ и рубля


[12.12.2012]  Росбанк    pdf  Полная версия

2013: решающий год для роста, реформ и рубля

В этом месяце мы попытаемся заглянуть в следующий год и представить ключевые темы макроэкономики и стратегии, которые будут формировать перспективы экономического развития России и внутренних финансовых рынков в 2013 году.

Макроэкономика: как и уходящий год с точки зрения состояния российской экономики следующий будет четко разделен на две половины. В краткосрочной перспективе экономическая активность будет сдерживаться под влиянием встречных ветров, тогда как во втором полугодии смягчение монетарной политики, стабильность цен на нефть и снижение неопределенности должны привести к умеренному восстановлению.

Стратегия: основными темами 2013 года должны стать открытие локального долгового рынка для иностранных инвесторов, реформирование системы рефинансирования, а также продолжение развития рыночной инфраструктуры.

Ставки: ЦБ планирует упростить систему рефинансирования, что должно привести к снижению кривой IRS и, следовательно, поддержать наши рекомендации по IRS и XCCY базису.

Рубль должен укрепиться в 1к’13благодаря притоку средств на облигационный рынок и благоприятным рисковым настроениям. В отношении среднесрочного прогноза, однако, сохраняется высокая неопределенность, устранение которой будет зависеть от того, насколько гладко Россия сможет приспособиться к надвигающейся перебалансировке платежного баланса.

Либерализация поддержит локальный облигационный рынок. Государственные облигации должны стать основными бенефициарами, хотя мы ожидаем определенных положительных последствий и для более широкого рынка, особенно субфедеральных и корпоративных облигаций инвестиционной рейтинговой категории, в то время как бумаги второго эшелона могут остаться в стороне.

Избыток ликвидности на глобальных рынках создает благоприятную среду для российских еврооблигаций. В то же время, пространство для опережающего роста государственных бондов относительно аналогов с развивающихся рынков ограничено. В корпоративном сегменте высокодоходные бумаги имеют потенциал снижения спредов, в то время как в условиях растущего первичного предложения банковские евробонды могут сохранить отстающую динамику.

Наконец, российские акции должны хорошо выглядетьв свете дальнейшего прогресса на пути структурных преобразований, совершенствования рыночной инфраструктуры и проведения более щедрой дивидендной политики. Относительная недооценность также является благоприятным фактором. Мы особенно позитивно смотрим на акции Газпрома, Сбербанка и ТНК-ВР.

Инвестиционные и торговые идеи

- На валютном рынке...

С учетом нашего оптимистичного взгляда на аппетиты к рискам развивающихся рынков в первой половине 2013 г., мы ориентируемся на сильный рубль в краткосрочной перспективе. Приток иностранного капитала на внутренний рынок облигаций в сочетании с сезонным укреплением текущего счета должен оказать дополнительную поддержку рублю в 1кв’13.

- На рынке инструментов с фиксированной доходностью...

Механизм монетарной политики в России пока недостаточно эффективен, и краткосрочные ставки сегодня выглядят несколько завышенными. По мере постепенного совершенствования трансмиссионного механизма монетарной политики мы ожидаем снижения краткосрочных ставок в 1кв/2кв 2013 г. Это должно поддержать наши рекомендации по IRS и XCCY базису.

Мы сохраняем позитивный взгляд на долгосрочные государственные облигации. Мы ожидаем, что котировки длинных госбондов продолжат демонстрирорвать опережающий рост на фоне либерализации внутреннего облигационного рынка в начале 2013 г.

- На фондовом рынке...

Нас привлекают акции некоторых недооцененных нефтегазовых и золотодобывающих компаний, а также Сбербанка, выделяющегося сильными конкурентными позициями на динамично растущем кредитном рынке, надежной базой фондирования и растущей эффективностью. В то же время, на наш взгляд, риски, связанные с замедлением роста мировой экономики и, в частности, структурным замедлением экономики «поднебесной», остаются недооцененными, учитывая завышенную оценку акций большинства российских производителей стали.

2013: решающий год для роста, реформ и рубля

Как и уходящий год, с точки зрения состояния российской экономики следующий будет четко разделен на две половины. В краткосрочной перспективе экономическая активность будет сдерживаться под влиянием встречных ветров, тогда как во втором полугодии смягчение монетарной политики, стабильность цен на нефть и снижение неопределенности должны привести к умеренному восстановлению. В целом, мы считаем, что следующий год принесет более медленный, но более сбалансированный и устойчивый экономический рост, а прогресс в решении структурных проблем должен заложить основу для ускорения роста в среднесрочной перспективе.

Допуск иностранных инвесторов на внутренний рынок облигаций, реформирование денежно-кредитной политики, дальнейшее развитие рыночной инфраструктуры, совершенствование корпоративного управления и дивидендной политики должны стать основными темами для внутреннего финансового рынка в 2013 году. В целом, в условиях стабильных цен на нефть и благоприятных рисковых настроений на глобальных рынках проведение более дружественной по отношению к рынкам политики должно привести к повышению стоимости российских финансовых активов. Мы считаем, что следующий год пройдет под знаком следующих основных тем.

- Тема 1: Медленнее, но лучше

Основная мысль: В краткосрочной перспективе экономическая активность будет по- прежнему оставаться под давлением, но после принятия мер по смягчению монетарной политики она должна постепенно восстановиться во втором полугодии следующего года. Смягчение условий на финансовых и кредитных рынках (в результате ожидаемого смягчения монетарной политики и либерализации внутреннего облигационного рынка) должно способствовать оздоровлению инвестиционной активности, в то время как ужесточение макро-пруденциального регулирования позволит сдержать излишний рост потребительского кредитования, а в совокупности это обеспечит более сбалансированный (но сдержанный) со структурной точки зрения рост экономики в следующем году.

Если говорить о макроэкономическом прогнозе, мы считаем, что в ближайшее время экономическая активность будет оставаться под давлением, но после принятия мер по смягчению монетарной политики она должна начать постепенно восстанавливаться во втором полугодии следующего года.

Мы видим несколько встречных ветров, которые продолжат оказывать сдерживающее влияние на рост экономики в течение следующих нескольких кварталов. Во-первых, следует подчеркнуть, что перспективы значительного восстановления экспортного спроса остаются туманными. Кроме того, на внутреннем рынке потребительская активность, пострадавшая недавно от растущей инфляции цен на продукты питания, будет по-прежнему испытывать давление в силу замедления роста заработных плат и объемов кредитования. В то же время в силу неопределенности экономической ситуации и ужесточения условий кредитования корпоративный сектор в краткосрочном периоде также, скорее всего, будет проводить осторожную политику в части капиталовложений.

Тем не менее, при отсутствии серьезных внешних шоков, экономическая активность не остановится и во второй половине 2013 г. начнет постепенно восстанавливаться, т.к. благоприятная инфляционная картина должна позволить монетарным властям смягчить денежно-кредитную политику. Кроме того, мы считаем, что структура роста экономики должна улучшиться в результате восстановления инвестиционной активности во втором полугодии 2013 года. Учитывая высокий уровень загрузки производственных мощностей (который вернулся к докризисным показателям), следует ожидать повышения инвестиционной активности, росту которой будет также способствовать улучшение условий кредитования (после смягчения денежно-кредитной политики) и снижение неопределенности в мировой экономике. При этом увеличение затрат на инфраструктурные проекты (Олимпийские игры) и жилищное строительство (эта тенденция пока имеет весьма устойчивый характер, и правительство готовится поддержать его через различные схемы рефинансирования ипотечного кредитования) должно оказать дополнительную поддержку инвестиционной активности в следующем году.

- Тема 1.1: Бум потребительского кредитования затухает

В последнее время основная движущая сила российской экономики — потребительская активность — во многом поддерживалась взрывным ростом потребительского кредитования. В 2011 г. портфель потребительских кредитов российских банков (без учета ипотеки) увеличился более чем на 40%, и в этом году ожидается рост порядка 48%. Именно ростом потребительского кредитования объясняется почти 45% увеличение совокупных номинальных потребительских расходов за последние два года — никогда ранее потребительские кредиты не имели такого огромного значения для экономического развития.

Во много такой всплеск потребительского кредитования объясняется структурными факторами: к примеру, улучшением продуктового ряда или экспансией крупных розничных банков в регионы, которые ранее не обслуживались. Действительно, если учесть низкие стартовые позиции и относительно скромный (по международным стандартам) охват рынка, растущая роль потребительского кредитования представляет собой структурный тренд, который будет сохраняться и в среднесрочной перспективе.

Тем не менее, поскольку в некоторых сегментах степень рыночного проникновения приближается к уровню насыщения, рост кредитования должен естественным образом замедлиться, что, по нашему мнению, уже происходит. Следует иметь в виду, что, учитывая низкую долю ипотечных кредитов в России, широко используемые коэффициенты (отношение валового розничного кредитного портфеля к ВВП/доходу) могут давать недостоверную картину. При этом если рассматривать только сектор потребительского (не ипотечного) кредитования, то уровень проникновения на российском рынке уже не так далек от сравнимых рынков Центральной и Восточной Европы.

Если же бум потребительского кредитования не начнет стихать сам по себе, для его сдерживания монетарные власти могут осуществить ужесточение макропруденциального регулирования. Хотя исчерпывающей статистики не существует, многочисленные факты свидетельствуют о том, что большая часть кредитоспособных слоев населения уже охвачена кредитными продуктами и поддержание темпов роста кредитования на текущих уровнях (40-50%) может означать движение вниз по кредитному спектру к малообеспеченным слоям населения (“саб-прайм” заемщикам) с очевидными последствиями для качества кредитных портфелей и финансовой устойчивости (особенно с учетом ограниченного объема созданных резервов). Отмечая растущие риски на рынке розничного кредитования ЦБР намерен со следующего года в два раза поднять коэффициент резервирования по необеспеченным потребительским кредитам (ожидаются и другие меры по сдерживанию рискового потребительского кредитования).

Кроме того, недостаток капитала и источников фондирования также может вынудить банки замедлить рост кредитования в следующем году. Таким образом, мы считаем, что замедление роста потребительского кредитования до более разумных темпов (ок. 25-30%, по нашей оценке) в сочетании с устойчивым ростом розничных депозитов (вследствие высоких ставок) приведет к постепенному росту склонности населения к сбережениям.

- Тема 1.2: Замедление роста заработных плат

Помимо роста кредитования, потребительская активность в России активно поддерживалась и динамичным ростом доходов населения. Послекризисное восстановление экономики наряду с напряженной демографической ситуацией (и сокращением трудовых ресурсов) быстро привело к дефициту на рынке труда, в результате чего уровень безработицы снизился ниже потенциального (NAIRU). Однако, основной вклад в ускорение инфляции заработных плат внесли проведенные накануне парламентских и президентских выборов значительные индексации трудовых компенсаций в бюджетном секторе (военные, полиция, здравоохранение, образование), на который приходится более четверти занятого населения России.

В перспективе, учитывая ожидаемое ужесточение фискальной политики, повышение заработных плат в государственном секторе вряд ли будет столь агрессивным. Хотя, если следовать распоряжениям президента о повышении уровня жизни российских учителей и врачей, рост доходов в государственном секторе должен по-прежнему опережать рост зарплат в частном секторе. Сдержанный прогноз экономического роста в краткосрочной перспективе также предполагает умеренный рост зарплат и в частном секторе, хотя дефицит на рынке труда должен сдержать замедление (по нашим оценкам, рост заработной платы будет ограничиваться предполагаемым уровнем роста производительности, т.е. около 4.0%).

- Тема 1.3: ЦБР смягчит денежно-кредитную политику

Учитывая сдержанный прогноз экономического роста и слабую поддержку со стороны бюджетной политики, ЦБР, скорее всего, сместит акценты монетарной политики с инфляционных рисков на риски для экономического роста уже в ближайшие месяцы.

Хотя на фоне ускорения продовольственной инфляции мы по-прежнему ожидаем роста ИПЦ в 1к’13 до уровня превышающего 7.0% (т.к. эффект переноса повышения цен на зерновые на молочные и мясные продукты, составляющие 15.5% потребительской корзины, обычно ощущается с задержкой в 6-9 месяцев), инфляционные ожидания, в условиях сдержанных темпов роста экономики, скорее всего, останутся под контролем — эта тенденция уже очевидно прослеживается в последних статистических данных по ИПЦ.

В такой ситуации ЦБР, скорее всего, откажется от воинственной риторики и перейдет к смягчению политики, после того как в конце первого квартала инфляционное давление начнет ослабевать. ЦБР также сосредоточится на приведении в порядок системы рефинансирования и совершенствовании трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, что должно привести к существенному смягчению монетарных условий. В целом в течение 2-3к’13 мы ожидаем смягчения денежно- кредитной политики в пределах 100 б.п., предполагая при этом снижение ключевых процентных не превышающее 25 б.п., поскольку основной эффект ожидается от снижения ставок по инструментам среднесрочного рефинансирования и в целом более устойчивой и эффективной системы рефинансирования.

- Тема 2: Антицикличная и устойчивая фискальная политика

Основная мысль: Новое бюджетное правило должно способствовать повышению устойчивости к внешним шокам и сглаживанию циклов деловой активности. Институционализация ответственной и антицикличной фискальной политики, равно как и ожидаемая комплексная реформа пенсионной системы будут способствовать росту доверия инвесторов, что подкрепляет наш позитивный взгляд на государственные облигации.

Новое бюджетное правило должно способствовать повышению устойчивости к внешним шокам и сглаживанию циклов деловой активности. Новое бюджетное правило призвано решить проблему устойчивости бюджета и снизить зависимость бюджетных расходов от нефтяных цен и экономических циклов. Правило устанавливает, что расходы не могут превышать доходы, рассчитанные на основе долгосрочной средней исторической цены на нефть, более чем на 1% ВВП. Оно предполагает длительный период постепенного бюджетной консолидации в ближайшие годы, в результате чего к 2015 г. дефицит ненефтяного бюджета должен составить приблизительно 8.0% ВВП. И хотя это значение еще далеко от 4.5-5.0% ВВП, которые соответствуют общепринятым представлениям об устойчивости бюджета страны- экспортера нефти и сохранении нефтяного благосостояния для будущих поколений, все же это значительный шаг вперед, который должен снять опасения бюджетных «ястребов» и рейтинговых агентств.

Проект федерального бюджета на 2013-2015 гг. подготовлен на основе нового бюджетного правила и предусматривает постепенную консолидацию бюджета. Вместе с тем, в 2013 году последствия этих мер еще не проявятся в полную силу, т.к. почти всю «экономию» планируется получить за счет сокращения трансфертов региональным бюджетам, тогда как на консолидированном уровне мероприятия бюджетной экономии будут сосредоточены в части повышения доходов бюджета (увеличение акцизов и НДПИ на газ). Тем не менее, повышение заработных плат в государственном секторе будет менее значительным, сдерживая, таким образом, рост фонда оплаты труда.

На очереди реформа пенсионной системы. Единственным недостающим звеном бюджетной мозаики, имеющим огромное значение, остается реформа пенсионной системы. Пока власти, кажется, сосредоточены на реформировании нескольких важных элементов российской пенсионной системы (пособия при досрочном выходе на пенсию, льготы и т.д.). Эти меры должны способствовать сдерживанию дефицита пенсионной системы в ближайшие годы. Правительство также рассматривает возможность повышения трудового стажа, необходимого для возникновения права на пенсионное обеспечение, с 5 до 35-40 лет, что фактически приведет к увеличению пенсионного возраста. Мы уже не раз отмечали, что в конечном итоге увеличение пенсионного возраста — единственное реальное решение на фоне ухудшающейся демографической ситуации.

Важно отметить, что власти по-прежнему рассматривают возможность сокращения накопительной части пенсионной системы, однако, по всей видимости, примут компромиссное решение. Согласно последним заявлениям, только те граждане, которые до 2014 года не переведут свои пенсионные накопления из государственной управляющей компании (ВЭБ) в НПФ (негосударственные пенсионные фонды) или не заявят о своем желании сохранить накопительную часть в своем пенсионном плане, будут частично переведены в распределительную пенсионную систему. Для этой категории граждан взносы в накопительную часть будут сокращены с 6 до 2% от фонда оплаты труда, а оставшиеся 4% переведены в распределительную схему. Хотя предлагаемое решение лучше, чем полный демонтаж накопительной части пенсионной системы, в результате проводимой реформы все равно произойдет ее значительное сокращение (по нашим оценкам, до 50% будет переведено в распределительную систему), что будет сдерживать потенциальное накопление длинных денег в экономике.

- Тема 3: Либерализация внутреннего рынка облигаций

Основная мысль: Либерализация облигационного рынка — безусловно, весьма положительный шаг, который позволит: 1) повысить устойчивость российских финансовых рынков; 2) увеличить приток капитала; 3) снизить стоимость капитала в экономике; 4) расширить пул доступных долгосрочных средств для инвестирования. В выигрыше будут, главным образом, государственные облигации, хотя мы ожидаем определенных положительных последствий и для более широкого рынка, особенно региональных и корпоративных облигаций инвестиционной рейтинговой категории, в то время как бумаги второго эшелона могут остаться в стороне.

Либерализация внутреннего рынка облигаций останется ключевой темой российского финансового рынка в 2013 г., особенно в начале года, когда запланированы окончательные шаги по предоставлению иностранным инвесторам доступа к рынку (например, открытие Euroclear/Clearstream счетов депо в НРД и предложение клиентам возможности расчетов по российским облигациям).

Положительный фактор для государственных облигаций. Мы неоднократно подчеркивали положительные последствия либерализации рынка для сегмента государственных облигаций. В июле мы выступили с рекомендацией покупать 9- летние ОФЗ, которая закрылась с прибылью, и была продлена рекомендацией открытия длинной позицию по 15-летним ОФЗ. С начала 2п’12 кривая ОФЗ действительно снизилась приблизительно на 120-130 б.п., поскольку предварительное накопление длинных позиций в ожидании начала фактической либерализации вызвало всплеск спроса на гособлигации. По данным ЦБР, с начала года объем облигаций, принадлежащих нерезидентам, увеличился вдвое, достигнув $6.6 млрд — все еще скромной цифры по международным стандартам как в абсолютном, так и в относительном (6.6% от размещенного объема) выражении. При этом мы не думаем, что фонды развивающихся рынков недоинвестированы в Россию; скорее значительная часть открытых позиций хранится в косвенной форме, т.е. «замаскирована» производными инструментами (TRS, CLN, рублевые государственные и квази- государственные облигации, учет прав по которым разрешен зарубежным депозитариям). Как бы то ни было, по нашим оценкам, эти активы (или во всяком случае значительная их часть) будут переведены в прямую форму, как только будет предоставлен свободный доступ к рынку. В целом, мы считаем, что даже на фоне демонстрируемых с конца июня отличных результатов накануне либерализации имеет смысл держать позицию на длинном отрезке кривой ОФЗ, особенно в контексте улучшения рисковых настроений на глобальных рынках. Кроме того, в дополнение к притоку иностранного капитала, дополнительную поддержку рынку облигаций окажет в ближайшие месяцы и смягчение денежно-кредитной политики.

Разнородные последствия для других облигационных сегментов. Региональные и корпоративные облигации также должны быть допущены к международным расчетам. Следует заметить, однако, что последствия либерализации вряд ли будут одинаковы для всех сегментов облигационного рынка.

Несмотря на ожидаемый рост первичных эмиссий, региональные облигации могут последовать за федеральными бумагами, а вот для корпоративных облигаций последствия не столь очевидны. Во-первых, остается много нерешенных технических вопросов, которые будут сдерживать аппетиты инвесторов. Например, расчеты по большому массиву корпоративных облигаций (т.н. биржевые облигации, на которые приходится 30% рынка) по-прежнему могут производиться только на Московской бирже. Еще одна проблема, которая может сдерживать иностранных инвесторов, заключается в том, что большинство существующих корпоративных облигаций имеют пут-опционы, расчеты по которым могут производиться только на бирже (заметим, однако, что по вновь выпущенным облигациям эмиссионные документы могут предусматривать возможность внебиржевых расчетов по пут-опционам).

В целом, мы считаем, что вызванный либерализацией приток капитала будет в непропорционально большей степени ориентирован на квази-суверенные и частные облигации заемщиков инвестиционной рейтинговой категории, чем на высокодоходные бумаги второго эшелона, по крайней мере, в первой половине года. Что касается относительной стоимости (спред к соответствующей кривой государственных бумаг) аналогичных корпоративных облигаций, мы отмечаем, что на внутреннем рынке облигации инвестиционной категории торгуются, как и их долларовые аналоги (в некоторых случаях даже с более широким спредом), тогда как высокодоходные бумаги местных эмитентов имеют значительно более узкий спред. Скорее всего, это связано с менее строгим риск-менеджментом и регулированием на внутреннем рынке, но, независимо от причин, исключительно с точки зрения кэрри, основания для покупки иностранными инвесторами высокодоходных внутренних облигаций явно неубедительны.

Тот факт, что ЦБР планирует ужесточить регулирование банковских рисков (особенно процентного риска), вероятно стремясь привести внутренние требования в соответствие с международными стандартами (например, Базель-3), вынуждает нас проявлять еще большую осторожность в отношении перспектив корпоративных облигаций эмитентов второго эшелона. Постановление Банка России (вступающее в силу с 1 февраля 2013 г.) предполагает значительное повышение рисковых коэффициентов по корпоративным облигациям, имеющим рейтинг ВВ+ и ниже (+70- 75%, см. график слева). Мы считаем, что это может существенно подорвать заинтересованность местных банков (представляющих собой крупнейшую группу инвесторов на внутреннем облигационном рынке, на долю которой приходится 50- 60% всех активов и спроса) в инвестициях в высокодоходные облигации, по крайней мере, по текущим уровням доходности.

- Тема 4: восстановление рубля и платежного баланса

Основная мысль: Мы считаем, что на фоне притока средств на рынок облигаций и благоприятных для текущего счета сезонных факторов рубль будет демонстрировать опережающий рост в 1к’13. Хотя после 1к’13 мы предполагаем небольшое снижение курса рубля в течение 2013 г., при допущении стабильных нефтяных цен и умеренно оптимистичных рисковых настроений баланс рисков смещен в пользу рубля (т.е. стабилизации валютного курса после первого квартала). Хотелось бы подчеркнуть, однако, что среднесрочный прогноз все больше зависит от волатильного капитального счета. Чтобы остановить отток частного капитала и добиться прироста прямых иностранных инвестиций, властям следует ускорить реформы, направленные на улучшение делового климата. При отсутствии таких реформ может проявиться определенное девальвационное давление на рубль, особенно во второй половине следующего года.

Хотя в краткосрочной перспективе мы ожидаем повышения рубля, что отражает в основном оптимистический взгляд на рисковое аппетиты, вероятное ускорение притока капитала на внутренний облигационный рынок и благоприятные для текущего счета сезонные факторы в 1к’13, среднесрочная динамика рубля остается неопределенной.

Во-первых, динамичные изменения на мировом энергетическом рынке, и в особенности на Североамериканском материке, усиливают риски снижения долгосрочных прогнозов цен на нефть. Кроме того, десятилетие взрывного роста цен на сырьевые товары и значительное повышение уровня жизни (читай: рост заработной платы) существенным образом ослабили конкурентоспособность России на международных рынках. За последнюю декаду издержки на рабочую силу увеличились более чем вдвое, тогда как рост реального эффективного курса рубля составил более 50%. Это, безусловно, тревожная тенденция, свидетельствующая о том, что Россия не защищена от неблагоприятных последствий голландской болезни.

Однако с учетом колоссального падения уровня жизни в период экономических штормов 1990-х, эту «утрату» стоимостной конкурентоспособности следует толковать с осторожностью. В более долгосрочной перспективе наша модель равновесного реального курса рубля указывает на незначительные (если вообще имеющиеся) расхождения между текущим спот-курсом и фундаментальными макроэкономическими показателями (например, производительностью труда, условиями торговли, временными предпочтениями).

Эти две долгосрочные тенденции (снижение конкурентоспособности и неблагоприятные изменения условий торговли), естественно, негативно отражаются на динамике платежного баланса. Хотя в этом году профицит текущего счета должен составить значительные 4.8% ВВП, чему способствуют высокие цены на нефть и некоторое сокращение импорта накануне снижения внутреннего спроса, долгосрочная тенденция структурного ухудшения торгового баланса остается неизменной. При стабильных ценах на нефть, учитывая ограниченную конкурентоспособность местных производителей, рост внутреннего спроса неизбежно приведет к увеличению импорта.

Тревожную динамику платежного баланса можно проиллюстрировать динамикой цены на нефть, при которой обеспечивается сбалансированность платежного баланса. По нашим оценкам, к концу 2012 г. балансирующая цена на нефть составит $90/баррель, а к концу 2013 г. она увеличится до $95. Кроме того, учитывая систематический отток капитала, давление на рубль может начать возрастать даже до того момента, когда балансирующая цена достигнет фактического уровня нефтяных цен (т.е. когда образуется отрицательное сальдо текущего счета). С точки зрения внешней устойчивости, профицит текущего счета, обеспечивающий стабилизацию чистой международной инвестиционной позиции (который в России фактически равен «плохому» оттоку капитала: ошибки, пропуски, сомнительные операции), составляет 2.6-2.8% ВВП, что даже несколько превышает наш прогноз профицита текущего счета (2.3%) на следующий год, закладывающий стабилизацию нефтяных котировок на текущем уровне.

Совершенно очевидно, что это предполагает усиление давления на рубль в течение года, особенно в летне-осенний период, когда на текущий счет оказывают влияние неблагоприятные сезонные факторы. Означает ли это в конечном итоге неизбежное обесценение рубля, которое должно привести к коррекции внутреннего спроса? Ответ — безусловно, нет. Прирост притока капитала может сбалансировать ситуацию. Однако, такая ситуация подчеркивает, что при ослаблении торгового баланса первостепенное значение для макроэкономической и валютной стабильности приобретает движение частного капитала.

Как бы то ни было, ускорение либерализации внутренних рынков капитала и оптимистичные (хоть и явно неустойчивые) рисковые настроения на глобальных рынках действительно могут в следующем году привести к притоку столь необходимого России капитала, обеспечив поддержку валютной и макроэкономической стабильности. Отдельно заметим, что местные банки, столкнувшись с растущей нехваткой ликвидности на внутреннем рынке, также могут прибегнуть к увеличению фондирования на внешних рынках (эту тенденцию мы уже наблюдаем во второй половине 2012 г.). Однако, движение спекулятивного капитала может только отсрочить неизбежное, и чтобы сократить возникающий дефицит внешнего финансирования России придется найти устойчивый источник фондирования. С точки зрения внешней устойчивости, только долгосрочные инвестиции (предпочтительно в форме прямых иностранных инвестиций в развитие технологий), способствующие росту конкурентоспособности на международных рынках, могут стабилизировать внешний платежный баланс в долгосрочной перспективе. Однако для оздоровления делового климата и улучшения отношения инвесторов (в том числе внутренних), власти должны решиться на кардинальное изменение своего отношения и подходов к внутренней экономической политике. Как описывается в следующей теме, некоторые обнадеживающие шаги в этом направлении уже сделаны, но многое еще предстоит сделать, и пока не начнется стабильный прогресс в области реформ, всегда будут оставаться опасения коррекции валютного курса.

- Тема 5: Структурные/институциональные реформы

Основная мысль: После выборов реформы постепенно набирают силу, и последние инициативы выглядят обнадеживающе. Однако сделать предстоит еще очень много, и 2013-й может стать решающим годом с точки зрения проверки желания и способности властей реализовать реформистскую повестку. Продолжение реформ и проведение политики, направленной на улучшение инвестиционного климата, может способствовать снижению повышенной рисковой премии по сравнению с аналогичными развивающимися рынками и, таким образом, поддержать стоимость всех российских финансовых активов.

Мы не раз (см., к примеру, статью «От нефти к реформам в России» февральского выпуска GEO) говорили о том, что в отсутствие комплексных реформ старые рецепты стимулирования экономики со стороны факторов спроса не смогут обеспечить устойчивое экономическое развитие в силу очевидных структурных (снижение конкурентоспособности) и бюджетных ограничений (цен на нефть).

Осознавая нарастающие проблемы, российские власти разработали план реформ. Помимо принятия комплекса макроэкономических мер (инфляционное таргетирование и бюджетное правило) и ускорения либерализации финансового рынка, власти сделали ряд шагов и в других областях. Например, были приняты меры по совершенствованию корпоративного управления в госкомпаниях, введено требование о повышении государственными предприятиями коэффициента выплаты дивидендов не менее чем до 25% (от чистой прибыли), что, безусловно, будет иметь положительные последствия (как для частных инвесторов, так и для экономики в целом в силу снижения коррупционного фактора).

Еще более важно то, что во исполнение распоряжений Президента обеспечить повышение места России в составляемом Мировым банком рейтинге Doing business к 2018 году со 120-го до 20-го, правительство совместно с Агентством стратегических инициатив (АСИ) начало работу над десятком дорожных карт, призванных улучшить деловой климат в различных секторах экономики (внешняя торговля, строительство, коммунальное хозяйство и т.д.), и некоторые из них уже утверждены, невзирая на сопротивление заинтересованных кругов. В планах также широкомасштабная программа приватизации, призванная сократить долю государства в экономике, административная реформа и борьба с коррупцией (громкие коррупционные скандалы становятся все более частым явлением в России).

Однако риски исполнения реформ как никогда актуальны, и прежде чем мы увидим какое-либо ощутимое влияние последних мер и инициатив на экономический рост, пройдет некторое время. Кроме того, многое еще предстоит сделать для решения институциональных проблем (коррупция, верховенство закона, предвзятость судебной системы и т.п.), и приоритеты госрасходов также, вероятно, должны сместиться в пользу статей, способствующих ускорению экономического роста в долгосрочной перспективе, например затраты на развитие инфраструктуры, НИОКР, человеческий капитал и т.д.

Уголок стратега

- Рубль В ноябре рубль демонстрирует опережающую динамику. Рубль продолжил колебания в узком диапазоне (35.0-35.5) внутри безинтервенционного коридора при слабой тенденции к укреплению в конце месяца. По итогам ноября курс рубля вырос приблизительно на 1.4- 1.5% как по отношению доллару, так и к бивалютной корзине, показав один из лучших результатов среди валют сопоставимых развивающихся и сырьевых рынков. Такая динамика поддерживалась неизменно высокими ценами на нефть и очередным витком роста внутреннего облигационного рынка.

- В краткосрочной перспективе рубль будет демонстрировать опережающую динамику. Мы не видим особых препятствий для опережающей динамики рубля в ближайшие месяцы. Решение греческих проблем отложено до выборов в Германии, Испания готовится просить помощи, в Китае наблюдается циклическое ускорение, в США мы рассчитываем на частичное решение проблемы «фискального обрыва» (все эти события заложены в наш базовый сценарий) — все свидетельствует о том, что в краткосрочной перспективе благоприятные рисковые настроения сохранятся. В такой ситуации, как отмечают наши аналитики по сырьевым рынкам, цены на нефть (Brent), вероятно, останутся в диапазоне $110-115. Кроме того, в ближайшие недели Euroclear должен завершить последние формальности и открыть иностранным инвесторам доступ на внутренний рынок облигаций. И, наконец, в 1кв сезонные колебания текущего счета также сыграют на руку рублю.

- Среднесрочный прогноз менее оптимистичен. Принимая во внимание, ожидаемую нами, стабилизацию нефтяных котировок, наши равновесные модели указывают на ограниченный потенциал рубля в среднесрочной перспективе. Кроме того, дальнейший рост реальной стоимости рубля может привести к снижению конкурентоспособности. Таким образом, мы думаем, что после хорошего 1к’13 дальнейшая траектория рубля будет направлена на ослабление курса.

- Денежный рынок и ставки ЦБР на пороге цикла смягчения. Мы пересмотрели прогноз ключевых процентных ставок, так как на фоне более быстрого, чем ожидалось, замедления экономики и сдержанного инфляционного давления (т.е. базового ИПЦ и инфляционных ожиданий) ЦБР, скорее всего, воздержится от повышения ставок даже в случае роста потребительской инфляции в результате увеличения цен на продукты питания. Наше более широкое понимание остается без изменений: мы считаем, что последнее повышение ставок было связано с укреплением репутации ЦБР на поприще инфляционного таргетирования, и ждем от ЦБР смягчения ДКП в конце 1к’13 в попытке поддержать рост экономики. Мы ожидаем смягчения порядка 100 б.п., большая часть которого может быть результатом совершенствования системы рефинансирования, а не снижения ставок.

- В ноябре недостаток ликвидности сохранялся, но в ближайшие месяцы ситуация должна улучшиться в результате традиционного для конца года притока бюджетных расходов. Это ослабит давление на денежный рынок и вернет краткосрочные ставки в середину коридора ключевых процентных ставок. Однако к концу 1к’13 воздействие этих факторов прекратится, и вынуждая ЦБР ускорить реформирование системы рефинансирования (например, сузить коридор процентных ставок, повысить доступность валютных свопов и/или инструментов рефинансирования под залог нерыночных активов).

- Ставки XCCY и IRS в прошедшем месяце упали на 30-40 б.п., что пошло на пользу нашей рекомендации по годичному контракту IRS. Такое падение связано, скорее всего, с интенсификацией хеджевых потоков предприятий, а не пересмотром рыночных взглядов на динамику ключевых ставок. На фоне нехватки ликвидности передний отрезок кривой инвертировался и спред по 1y-3m NDF упал до -20 бп. Мы считаем, что этот спред в ближайшие месяцы нормализуется вследствие улучшения ситуации с ликвидностью или снижения интенсивности хеджевых потоков (или и того, и другого, что наиболее вероятно).

В среднесрочном периоде (1к-2к’13) мы ожидаем снижения кривой доходности IRSв результате совершенствования инструментов рефинансирования, что должно поддержать наши открытые рекомендации по IRS и кросс- валютному базису.

- Государственные облигации В ноябре ралли на рынке ОФЗ продолжилось, сдвинувкривую доходности вниз на 35-45 бп. Длинный отрезок кривой вновь продемонстрировал опережающую динамику, а наша излюбленная ОФЗ 26207 (15 лет) потеряла более 66 бп, достигнув целевого уровня. Такая динамика стала результатом притока (квази-) иностранных инвесторов на фоне реализации дальнейших шагов на пути к либерализации доступа для иностранных инвесторов, а также улучшения рисковых настроений на глобальных рынках.

- Мы полагаем, чтопосле окончательной реализации мер по предоставлению доступа иностранным инвесторам в 1к’13 произойдет еще один виток ралли на рынке ОФЗ. Дополнительную поддержку госбондам должно также оказать благоприятное соотношение спроса и предложения в первом квартале 2013 года, на который приходится пик погашений ОФЗ (364 млрд руб. из годового объема 570 млрд руб.). Смягчение ситуации с ликвидностью и более гибкая монетарная политика также должны поддержать рынок облигаций. Таким образом, даже несмотря на впечатляющую динамику, продемонстрированную с начала июля, когда мы впервые рекомендовали покупать ОФЗ, мы по- прежнему считаем разумным сохранять позиции в долгосрочных ОФЗ. В этой связи мы пересмотрели целевую доходность по ОФЗ 26207 в сторону понижения до 6.7%.

- Российские государственные еврооблигации в течение ноября занимали устойчивые позиции. Кривая доходности сместилась вниз приблизительно на 20 б.п., достигнув очередного исторического минимума. Российские еврооблигации вновь вошли в число наиболее динамичных бумаг среди эмитентов с аналогичным кредитным рейтингом.

- Избыток ликвидности на глобальных рынках создает благоприятную среду для российских государственных еврооблигаций, особенно в условиях относительного дефицита предложения и переоценки отношения к суверенным рискам. Тем не менее, перспективы продолжения опережающей динамики по сравнению с аналогичными бумагами развивающихся рынков представляются весьма ограниченными.

- Корпоративные облигации В ноябре корпоративные еврооблигации демонстрировали динамику, схожую с государственными бумагами. На фоне общего улучшения рисковых настроений на глобальных рынках в конце месяца наблюдалось некоторое оживление спроса. В то же время, бумаги финансовых институтов (особенного 2-го эшелона) торговались ниже рынка, вероятно, отражая наблюдавшееся в последнее время увеличение объемов эмиссии финансового сектора.

- Рисковые настроения в 2013 г., вероятно, останутся благоприятными для облигаций, т.к. избыточная ликвидность и «охота» за доходностью должны привести к сокращению кредитных спредов, особенно в высокодоходной категории. Относительная недооцененность бумаг финансовых институтов может сохраниться и в дальнейшем, так как банки, столкнувшись с недостатком фондирования на внутреннем рынке, могут стать более частыми заемщиками на внешних рынках.

- Внутренние корпоративные облигации в ноябре отставали от ОФЗ: по отношению к кривой государственных бумаг кредитные спреды увеличились во всех сегментах облигационного рынка.

- Мы считаем, что корпоративные эмитенты также выиграют от притока иностранных инвесторовпосле либерализации рынка облигаций, но в меньшей степени. В выигрыше, безусловно, останутся региональные и квази-государственные бумаги инвестиционной категории (как более доходные эквиваленты государственных облигаций), тогда как бумаги эмитентов второго эшелона могут на некоторое время остаться в стороне. Во-первых, с точки зрения относительной стоимости, облигации второго эшелона (особенно облигации финансовых институтов) уже торгуются с более узким спредом относительно государственных бумаг по сравнению с аналогами на рынке еврооблигаций. Кроме того, планы ЦБР по ужесточению регулирования рыночных рисков банков предполагают значительное увеличение рисковых коэффициентов по корпоративным облигациям с рейтингом ВВ+ и ниже (+70-75 пп). При текущем уровне доходности это может значительно ограничить желание местных банков, представляющие собой крупнейшую группу инвесторов на внутреннем облигационном рынке, инвестировать в высокодоходные бумаги.

- Рынок акций

- Российские акции в 2012 году характеризовались отстающей динамикой цен по сравнению с мировыми рынками. Волатильность цен на нефть, определенно, подорвала стабильность рынка, капитализация которого на 2/3 определяется из бумаг нефтегазовых и сырьевых компаний.

- Однако это не мешает российским акциям быть привлекательным вложением. Характеризуясь низким значением мультипликатора Р/Е и предлагая щедрую отдачу на акционерный капитал по отношению к очень низкому в сравнении с конкурентами значению Р/В, рынок выглядит недооцененным.

Это подтверждается возрастающей величиной премии за риск. Премия в настоящее время значительно выше исторического среднего, что указывает на относительную недооцененность акций. С другой стороны, это может означать, что рынок облигаций становится более дорогим, чем раньше.

Уголок экономиста

- Рост и инфляция В начале 4к’12 рост ВВП продолжил замедляться, на фоне сдержанного потребительского спроса и сокращения инвестиционной активности. Негативные последствия снижения потребительского спроса в некоторой степени компенсировались сокращением запасов импортных товаров. Снижение темпов роста реальных доходов населения, сдержанное увеличение объемов кредитования и неопределенность на глобальных рынках должны оказать сдерживающее влияние на экономический рост.

- Опережающие индикаторы рисуют противоречивую картину. В последнее время наблюдается рост деловой уверенности (ноябрьские данные PMI и Росстата). Однако, первые достоверные данные (объем грузовых железнодорожных перевозок +1.6% г/г, потребление электроэнергии -1.3% г/г) не столь обнадеживающие, что может указывать на возрастающую слабость внутреннего спроса.

- В октябре-ноябре инфляция на удивление снизилась: сезонная дезинфляция на рынке фруктов и овощей, а также, стабилизация темпов роста цен на базовые товары способствовали удержанию ИПЦ на стабильном уровне 6.5-6.6% г/г. Хотя мы по-прежнему считаем, что на фоне растущей продуктовой ИПЦ в ближайшие месяцы ускорится, эффект переноса на базовую инфляцию и инфляционные ожидания, учитывая пессимистичный прогноз экономического роста, должен быть сдержанным.

В ситуации замедления экономического роста и сдержанного давления инфляции со стороны факторов спроса ЦБР скорее всего откажется от воинственной риторики и завершит цикл ужесточения процентной политики.

- Внутренний спрос Потребительские расходы замедляются на фоне снижения темпов роста реальных доходов. В октябре темп роста розничных продаж продолжил тенденцию к снижению, достигнув разочаровывающей отметки в 3.8% г/г, а продажи непродовольственных товаров после сентябрьского всплеска (8.0%) упали до 6.9% г/г.

В ближайшие месяцы потребительская активность останется сдержанной в силу ожидаемого замедления темпов роста потребительского кредитования и заработных плат. Неожиданное ускорение потребительского кредитования в октябре , является, скорее разовым явлением, и по мере насыщения рынка темпы роста розничного кредитования начнут снижаться. На фоне менее агрессивного повышения заработных плат в бюджетном секторе и снижения (в последнее время) темпов индексации доходов в частном секторе номинальный рост заработной платы продолжает снижаться (до 12.0% в последние три месяца против 15.5% во 2кв).

- При этом потребители все равно останутся главной движущей силой экономики. В отсутствие неожиданных внешних шоков, в ближайшие несколько кварталов мы ожидаем стабилизации темпов роста потребительской активности, хотя и на умеренном (в силу замедления темпов роста доходов) уровне.

- Инвестиционная активность замедляется, но не так драматично, как рапортовалось ранее . Предприятия в ответ на неопределенность перспектив мирового и внутреннего экономического роста сокращают инвестиции. Хотя свежая оценка указывает на менее драматичную динамику, общая тенденция к замедлению продолжается: в октябре рост капиталовложений снизился до 4.9% г/г (2кв — 10.2% г/г, 3кв — 7.2% г/г).

- В краткосрочной перспективе ухудшение условий кредитования и неопределенность перспектив экономического роста приведут к сокращению капиталовложений, но ко 2п’13 мы ожидаем оживления инвестиционной активности.

- Внешний спрос и платежный балансНа фоне роста нефтяных цен в 3кв торговый баланс восстановился. Устойчивые цены на энергоносители и приближающийся отопительный сезон в Европе будут способствовать росту экспорта в ближайшие месяцы. При замедляющемся внутреннем спросе увеличение объемов импорта маловероятно. Заметим, однако, что в условиях затянувшегося с начала 2-го квартала ослабления импорта после стабилизации внутреннего спроса может наступить ускорение темпов роста объемов импортируем продукции.

- Хотя благодаря устойчивому спросу на сырьевые товары и сдержанному росту импорта текущий счет стабилизировался, структура платежного баланса в целом ухудшается. Стабильная динамика текущего счета возможна только при сохранении тенденции к повышению цен на энергоносители. Объем производства нефти давно не растет, экспорт газа в лучшем случае переживает застой, а возрастающий внутренний спрос неизбежно приведет к ускорению роста импорта, особенно в условиях ограниченной конкурентоспособности местных производителей и несоответствия структуры внутреннего спроса и промышленного производства.

- Сокращение профицита текущего счета указывает на возрастающее значение динамики частного капиталадля макроэкономической стабильности и устойчивости валюты. Однако пока российские власти лишь в начале кампании по улучшению делового климата и проведения структурных реформ, которые могли бы повысить уверенность внутренних инвесторов.

- Банковская система Рост денежной массы замедляется. Хотя в октябре темп роста монетарного агрегата М2 слегка вырос (до 15.7% г/г с 14.7% г/г в сентябре), в условиях снижения темпов экономического роста и нехватки ликвидности общая нисходящая динамика, вероятно, сохранится.

В ответ на растущий дефицит на денежном рынке банки значительно увеличили объемы краткосрочных операций рефинансирования с Центральным банком и государственными органами, достигшие самой высокой отметки после начала 2009 года. На данном этапе риски ликвидности представляются управляемыми, если учесть ожидаемое в конце года увеличение государственных расходов, однако в начале следующего года ЦБР необходимо ускорить совершенствование системы рефинансирования.

- Рост корпоративного кредитования замедляется. Предприятия на фоне неопределенности на глобальных рынках стали занимать более осторожную позицию по капиталовложениям, а банки, столкнувших с растущей нехваткой фондирования, ужесточили условия кредитования.

- Рост розничного кредитования также снижается по сравнению с бурными темпами первого полугодия (более 50% saar) вследствие естественного насыщения рынка.

- В перспективе, по нашему мнению, замедление кредитной активности продолжится. Недостаток фондирования становится все более ощутимым, поскольку рост объема депозитов продолжает отставать от объемов кредитования. Нехватка капитала также может стать сдерживающим фактором при том, что ЦБР, пристально следя за растущими рисками на рынке розничного кредитования, намерен ужесточить макропруденциальные регулирование.

- Ситуация с проблемными кредитами пока остается стабильной, однако быстрый рост розничного кредитования может привести к снижению качества активов; нельзя пренебрегать и рисками финансовой стабильности, особенно на фоне рекордно низкой достаточности капитала.

- Бюджетно-налоговая политика Рост предвыборных расходовспособствовал некоторому сдерживанию неблагоприятного влияния на отечественную экономику от замедления мировой экономики. Однако фискальный импульс ощущался главным образом в начале года, и теперь, когда его воздействие постепенно иссякает, замедляется и экономический рост.

- Проект федерального бюджетана 2013-2015 гг. подготовлен на основе нового бюджетного правила и уже в 2013 г. предусматривает консолидацию расходов в размере почти 0.9% ВВП. Вместе с тем, почти вся «экономия» получена за счет сокращения трансфертов региональным бюджетам, тогда как на консолидированном уровне мероприятия бюджетной экономии сосредоточены в части повышения доходов бюджета (увеличение акцизов и НДПИ на газ).

Новое бюджетное правило предполагает длительный период постепенного сокращения бюджетных расходов в ближайшие годы, в результате чего к 2015 г. дефицит ненефтяного бюджета должен составить приблизительно 8.0% ВВП, что позволит сократить количество слабых мест бюджета. Кроме того, основанная на гибком курсе рубля автоматическая коррекция доходов бюджета в соответствии с колебаниями цен на нефть также уменьшает уязвимость в случае шока на сырьевых рынках и ведет к снижению цены на нефть, балансирующей бюджет(которая, по нашим оценкам, в 2012 г. составит 3400 руб./баррель или $106/баррель, а не общепринятые $115).

Единственным недостающим звеном бюджетной мозаики , имеющим огромное значение, по-прежнему остается реформа пенсионной системы. Предполагаемое сокращение финансируемой части пенсионной системы и меры по реформированию льгот и пособий при досрочном выходе на пенсию помогут сдержать рост дефицита пенсионной системы в ближайшие годы, но долгосрочная устойчивость бюджета все равно остается под вопросом. Обсуждается и «скрытое» повышение пенсионного возраста, но окончательное решение ожидается только в 1п’13.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: