ЮНИМИЛК: Трудно быть вторым

Невысокие показатели за прошлый год. Мы проанализировали отчетность компании ЮНИМИЛК за 2006 г. по МСФО и пришли к выводу, что рынок, видимо, недооценивал агрессивность стратегии развития предприятия. Программа экспансии оказалась весьма дорогостоящей: во-первых, на насыщенном рынке компания не могла воспользоваться преимуществами первопроходца, а во-вторых, акционеры отказались от привлечения финансирования за счет продажи акций. После стабилизации рынка долговых обязательств облигации компании, как мы полагаем, покажут относительно слабую ценовую динамику, и в этой связи мы не рекомендуем покупать данные инструменты на текущих уровнях. Принимая во внимание рыночную конъюнктуру, среди бумаг отрасли мы отдаем предпочтение облигациям Группы Черкизово (эта компания меньше по размеру, однако является публичной, более рентабельной и имеет меньшую долговую нагрузку).

Рост любой ценой. Увеличение выручки на 36% в 2006 г. связано, прежде всего, с консолидацией новых активов. Помимо затрат на их приобретение (на эти цели ушло 11% выручки) ЮНИМИЛК инвестировал значительные средства в модернизацию производства, развитие дистрибуции, ребрэндинг, обновление организационной структуры и информационных систем. Оборотный капитал заметно вырос из-за увеличения продаж через сети розничной торговли, а также в связи с предоплатой поставок молока. В результате долг компании повысился, а покрытие процентных платежей снизилось. Средневзвешенная процентная ставка в конце 2006 г. составляла 11.32%, акции основных «дочек» находились в залоге, а также предприятие нарушило некоторые дополнительные условия кредитного соглашения на небольшую сумму.

Последние новости. Недавно ЮНИМИЛК получил контроль над компанией Эдельвейс – крупнейшим производителем молочной продукции в Республике Татарстан (на этот актив претендовал и Вимм-Билль-Данн). Хотя покупка может хорошо вписаться в структуру компании ЮНИМИЛК, стоимость сделки является достаточно высокой (около USD100 млн). Кроме того, покупателю придется инвестировать значительные средства в развитие сырьевой базы в Татарстане. Если сделка была профинансирована денежными средствами, то ЮНИМИЛКу, возможно, пришлось еще больше увеличить долг.

Повышение эффективности. Осенью 2006 г. отпускная цена продукции ЮНИМИЛКа не изменилась из-за отказа от региональных брэндов в пользу федеральных. Десятка крупнейших брэндов приносит 95% выручки против 68% годом ранее, но развитие многих из них все еще требует крупных инвестиций. В 2006 г. средняя цена за килограмм продукции достигла USD0.85, превысив аналогичный показатель 2005 г. (на 13%, что соответствует инфляции). ЮНИМИЛК производит в настоящее время 1 100 наименований продукции, к концу года планируется снизить показатель на 200 единиц, а за следующий год – еще на 500. Основной завод компании (Петмол) будет выведен из центра Санкт-Петербурга (предполагаемый объем инвестиций USD62 млн); кроме того, предстоит реструктуризация системы сбыта.

Повод для оптимизма. На наш взгляд, компании вряд ли удастся быстро улучшить кредитоспособность. Однако изменение структуры капитала может оказать поддержку облигациям ЮНИМИЛКа, поскольку кредиты акционеров составляют 20% совокупного долга. С точки зрения оценки бизнеса логично было бы конвертировать эту часть долга в акционерный капитал накануне стратегической продажи или публичного размещения.