Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[06.09.2007]  Банк Москвы    pdf  Полная версия
Внутренний рынок

Вторая волна продаж?

Вчера на внутреннем долговом рынке вновь возобладали негативные настроения. Продажи проходили на достаточно существенных объемах, при этом обороты по большей части были «сделаны» благодаря крупным сделкам, а не высокой активности. Причины возобновления негативной тенденции лежат в двух плоскостях.

Первое: опасения относительно роста стоимости денег во всем мире, который неизбежно захватывает и Россию, постепенно становятся реальностью. Что немаловажно, речь идет не только о росте стоимости привлечения денежных ресурсов, но и о сложностях привлечения этих денег. На внутреннем денежном рынке после окончания периода налоговых платежей ситуация вернулась в относительное равновесие. Вчера объем средств, предоставленных ЦБ в ходе аукциона прямого РЕПО, составил всего 4.6 млрд руб. При этом впервые с середины августа (начало кризиса ликвидности на российском рынке) аукцион РЕПО в 15:45 мск был признан несостоявшимся в связи с отсутствием заявок. Ставки на МБК к вечеру опустились до 3-4 %. Тем не менее, это равновесие выглядит весьма хрупким. Следующий налоговый период может стать не менее трудным, чем предыдущий. Тяжелая для российских банков третья декада августа, когда ЦБ предоставлял банкам рекордные объемы средств на аукционах прямого РЕПО, проходила в период относительной стабильности на внешних рынках. Если внутренний и внешний негатив совпадут по времени, котировки рублевых бумаг могут опуститься даже более существенно, чем уровни, которые сейчас могут казаться «дном».

Второе: ожидания второй волны выхода из рублевых бумаг нерезидентов после небольшого отскока, который можно было наблюдать в течение последних нескольких дней, а также продаж самих нерезидентов. По нашим оценкам, капитализация корпоративного сектора по итогам дня снизилась на 0.05 %, капитализация муниципального сектора – на 0.1 %. Снижение капитализации сектора госбумаг составило 0.16 %. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора упала на 0.32 %, муниципального сектора – на 0.24 %, сектора госбумаг – на 0.17 %.

Один из наиболее ликвидных выпусков, РЖД-06 с погашением в ноябре 2010 г., вчера потерял 0.2 %, доходность выросла на 7 б. п. до 7.15 % годовых. Котировки выпуска Газпром-А8 с погашением в октябре 2011 г. снизились на 0.2 %, доходность выросла на 6 б. п. до 7.06 % годовых. В преддверии возможной второй волны кризиса ликвидности нашими безусловными фаворитами являются бумаги, входящие в ломбардный список. В частности мы особо отмечаем относительно короткие бумаги ФСК и Газпрома.

Внешние долговые рынки

Котировки treasuries снова растут

На внешнем долговом рынке котировки us-treasuries вновь пошли вверх. Стимулом для снижения доходностей стал выход целого блока макроэкономических данных. Согласно отчету по рынку труда Automatic Data Processing, количество новых рабочих мест в частном секторе США в августе выросло всего на 38 тыс. после роста на 48 тыс в июле. В преддверии официального отчета по занятости, который будет опубликован в пятницу и представляет собой ключевое значение для оценки возможного негативного влияния жилищного сектора США на экономику страны, чувствительность к таким данным очень велика. Позднее поступили очередные негативные новости, касающиеся жилищного сектора США. Согласно отчету Национальной Ассоциации риэлторов, индекс предстоящих продаж (продажи, по которым контракт уже подписан, но сделка еще не завершена) в августе снизился до 89.9 пунктов, что является минимальным значением с сентября 2001 г.

Бежевая Книга – обзор по экономике США, составленный на основе информации, предоставленной 12 Федеральными Резервными Банками, и охватывающий период с середины июля до конца августа, – также отразила продолжение ослабления жилищного сектора. Продолжается также ужесточение стандартов ипотечного кредитования, что уже оказало негативный эффект на активность в жилищном секторе. Причем, ужесточение условий постепенно перекидывается с жилой недвижимости на коммерческую. Тем не менее, признаков того, что серьезный спад на рынке недвижимости отразился на других секторах экономики, по-прежнему нет.

Одновременно можно было вчера вновь наблюдать серьезное осложнение ситуации с ликвидностью на мировых рынках. Трехмесячная долларовая ставка LIBOR выросла до 5.72 %, самого высокого уровня с января 2001 г. В США cтавка-ориентир overnight lending, по которой банки кредитуют друг друга, поднялась до 5.31 % – выше базовой ставки fed funds, которая сейчас находится на уровне 5.25 %. В итоге ФРС снова была вынуждена принимать меры по обеспечению банков ликвидностью.

Среди важных событий дня стоит отметить публикацию отчета OECD, содержащего прогнозы по развитию ведущих мировых экономик. Прогноз по темпам роста ВВП США в 2007 г. был понижен с 2.1 до 1.9 %. При этом было высказано мнение относительно необходимости снижения ставки на 25 б. п. на ближайшем заседании FOMC.

С утра кривая доходностей us-treasuries выглядит следующим образом: двухлетние бумаги торгуются с доходностью в 4.06 % годовых (-7 б. п. по сравнению с утренними уровнями), пятилетние – с доходностью в 4.19 % годовых (-6 б. п.). Доходности десятилетних UST составляют 4.49 % годовых (-6 б. п.), тридцатилетних – 4.79 % годовых (-5 б. п.). Сегодня значимым событием станет заседание ЕЦБ по вопросу изменения ключевой ставки. В текущей ситуации слова и действия Трише представляют ключевой интерес. Еще недавно глава ЕЦБ демонстрировал достаточно жесткую позицию относительно борьбы с инфляцией. Однако в настоящих условиях повышение ставки было бы кране рискованным шагом. Рынок ожидает сохранение базовой ставки на текущем уровне.

Emerging Markets

На рынке еврооблигаций впервые почти за 3 недели наблюдалось существенное расширение спрэдов, вместе с тем серьезного падения самих индексов не было. Индекс EMBI+ снизился на 0.1 %, спрэд индекса расширился на 10 б. п. до 233 б. п. Индекс EMBI+ Россия потерял на 0.08 %, его спрэд расширился на 7 б. п. до 143 б. п. Еврооблигации «Россия-30» торгуются на уровне 111.125/111.35 % от номинала с доходностью в 5.91 % годовых и спрэдом к UST-10 в 142 б. п.

Новости эмитентов

Аптечная сеть 36,6 – слабые результаты накануне размещения биржевых облигаций

Вчера Аптечная сеть 36.6 опубликовала неаудированные результаты по итогам 1-го полугодия 2007 г. Основные моменты этой отчетности:

- консолидированная рентабельность по EBITDA продолжила падение и составила 3.8 %
- совокупный долг вырос на 13.5 % и достиг отметки в $ 287.3 млн.
- чистый убыток увеличился по сравнению с 1-м кварталом с $ 5.7 млн до 16.9.
- в годовом выражении Долг/EBITDA достиг 9,6X.

Публикация финансовых показателей совпала с началом маркетинга биржевых облигаций и насторожила многих инвесторов, которые в принципе были готовы вложиться в краткосрочные облигации компании. Высокая долговая нагрузка и низкая рентабельность Аптечной сети не новость для финансового рынка. Новым, скорее, стало то, что долг компании продолжил увеличиваться, а чистый убыток достиг ощутимого значения.

Организатор размещения (Тройка Диалог) анонсировал довольно широкий диапазон доходности в 10-12 %. Структурой выпуска предусмотрен call-опцион через два месяца с начала обращения. Бумага является дисконтной, размещение будет происходить по цене. Столь широкий спрэд, а также слабые показатели по итогам полугодия способны вызвать у широкого круга инвесторов сомнения в том, что компания является стабильной в условиях возможного кризиса рефинансирования в российской финансовой системе.

Прогнозы и рекомендации

Доходность нового выпуска Аптек еще вчера выглядела предпочтительней обращающегося бонда, который к тому же имеет очень высокую дюрацию. Однако сегодня спрос на выпуск в стакане формируется на уровне 96.6 % от номинала. Вчера доходность выпуска Аптеки’09 по средневзвешенной цене составляла всего 10.21 %. Стоит также напомнить, что у этой бумаги есть оферта в июле следующего года, цена выкупа – 101.5 % от номинала. Доходность бумаги к годовой оферте (по цене 99.85 %) составляет 12.18 %.

Таким образом, с точки зрения нахождения рынка рублевого долга в начале второй волны продаж, доходность в размере 12 % на два месяца уже не выглядит «лакомым кусочком», поскольку возможно, что доходность выпуска в обращении будет гораздо привлекательнее. В текущих условиях мы считаем привлекательным уровень выше 11.5 %, особенно учитывая, что даже короткие выпуски квазисуверенных эмитентов торгуются с доходностью 10 % и выше (например, второй выпуск ФГУП УВЗ, который замечен нами торгующимся по 10 % годовых на срок в 40 дней). Ближе к размещению мы уточним наше позиционирование выпуска в соответствии с конъюнктурой рынка на момент размещения.

Интервенция Русского Стандарта

В практически полностью выкупленном выпуске Русский Стандарт-6 вчера вновь проснулась активность. В режиме РПС прошла сделка объемом 1.185 млрд руб. по цене 92.5 % от номинала (1 280 тыс. бумаг), то есть эффективная доходность выпуска составила 14.58 % при дюрации 1.3 года. Учитывая, что в распоряжении банка находится еще 4.5 млрд руб., не исключено, что Русский Стандарт может вновь воспользоваться продажей бумаг на бирже для быстрого привлечения средств.

Напомним, что Русский Стандарт стал участником самого масштабного разбирательства со стороны ФАС и финансовой разведки по жалобам заемщиков, взявших в банке потребительские кредиты. В результате Русскому Стандарту пришлось отказаться от всех комиссий, а также пообещать вернуть средства, ранее полученные от заемщиков. Особенно «приятным» моментом стал тот факт, что о беспрецедентных мерах по отмене комиссий объявил не сам банк, а Генпрокуратура. Убытки Русского Стандарта только в этом году могут превысить $ 250 млн.

Прогнозы и рекомендации

Мы видим по крайней мере 3 основные причины высокого давления на облигации банка:

- банк не имеет материнской компании, которая стояла бы «за спиной» и помогала ему привлекать дешевые заемные средства (как это происходит, например, в случае с Societe Generale и Росбанком);
- основным источником привлечения средств для банка является рынок еврооблигаций, на котором получение денег может оказаться довольно проблематичным в настоящее время. Всего в обращении сейчас находится 11 выпусков еврооблигаций объемом порядка $ 4.5 млрд и 5 выпусков рублевых бондов объемом 19.5 млрд руб. ($ 760 млн). В конце сентября этого года Русскому Стандарту придется гасить LPN объемом $ 300 млн;
- отмена комиссий по кредитам серьезно повлияет на финансовые результаты банка.

Возможно, что относительно высокие рейтинги Русского Стандарта по шкале международных рейтинговых агентств будут пересмотрены. Несмотря на все вышеперечисленное, мы считаем, что ограниченный доступ банка к финансовым ресурсам не столь критичен, как многие полагают. Ориентация на краткосрочное потребительское кредитование делает банк более гибким, позволяя ему оперативно управлять своей ликвидностью. Средний срок «жизни» потребительских кредитов менее года. Таким образом, не имея возможности секьюритизировать свои активы, банк достаточно быстро получает свои средства назад. Если Русский Стандарт не сможет привлечь средства, он просто выдаст меньше кредитов в отчетном периоде. Гораздо более актуальными проблемами являются возможный пересмотр рейтинга и скорое погашение LPN. Даже полная продажа 6-го выпуска не решит проблему до конца, поскольку банк сможет привлечь с рынка лишь 4.5 млрд руб., тогда как ему потребуется 77 млрд, чтобы погасить евробонд. В ожидании дальнейших интервенций банка мы бы порекомендовали инвесторам воздержаться от покупок бумаг Русского Стандарта.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: