Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Банк Русский Стандарт: боятся… может, напрасно?


[06.09.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Банк Русский Стандарт: боятся… может, напрасно?

- Банк Русский Стандарт (БРС; S&P: BB-, Moody’s: Ba2, Fitch: BB) четвертого сентября опубликовал отчетность за первое полугодие по МСФО.
-  В целом опубликованная отчетность производит позитивное впечатление: несмотря на ожидаемое снижение чистой процентной маржи, прибыльность банка осталась очень высокой, а достаточность капитала даже повысилась благодаря замедлению темпов роста кредитного портфеля.
-  Среди негативных моментов отметим существенное снижение активности по предоставлению кредитов по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и значительные объемы списания просроченных кредитов.
- Опасения участников рынка относительно рисков рефинансирования представляются нам преувеличенными. Чистый избыток ликвидности БРС на горизонте трех месяцев составляет 80 млрд руб., а краткосрочные потребности в рефинансировании можно считать относительно небольшими (до конца года необходимо погасить только еврооблигации на сумму USD300 млн). Однако банку, на наш взгляд, все же предстоит привлекать заемный капитал для фондирования ожидаемого ближе к концу года роста ссудной задолженности.
- По фундаментальным показателям Банк Русский Стандарт, по нашему мнению, является сильнейшим среди российских банков, специализирующихся на потребительском кредитовании, о чем в частности свидетельствуют высокие кредитные рейтинги (BB-/Ba2/BB). В ближайший год мы не прогнозируем существенного ухудшения кредитного качества заемщика.
- Недавняя массированная распродажа облигаций банка была спровоцирована, на наш взгляд, сокращением ликвидности в глобальном масштабе, повышением уровня восприятия рисков и колоссальным предложением обязательств банка в течение длительного времени. Тем не менее, расширение спрэдов с 250-300 б. п. до 700 б.п. и более вряд ли можно назвать рациональной реакцией рынка.
- С точки зрения фундаментальных характеристик кредитного качества эмитента облигации Банка Русский Стандарт представляются недооцененными, однако, учитывая эмоциональную природу распродажи, можно предположить, что период «охлаждения» инвесторов к обязательствам Банка Русский Стандарт может оказаться довольно продолжительным, а котировки облигаций опустятся даже ниже текущих уровней.
- Для инвесторов, придерживающихся стратегии длинного горизонта, облигации банка могут стать удачным вложением (особенно выпуски, включенные в перечень ценных бумаг, принимаемых Банком России в обеспечение по сделкам РЕПО).

Ключевые выводы по отчетности за первое полугодие

С нашей точки зрения, замедление темпов роста кредитного портфеля в отчетном периоде (+3.5% против +30% в январе-июне прошлого года) обусловлено главным образом двумя факторами: 1) прошлогодний результат следует рассматривать в качестве исключительного, так как в начале 2006 г. банк проводил агрессивную политику привлечения новых заемщиков; 2) на результатах первого полугодия 2007 г. сказалось давление со стороны регуляторов и разработка новых продуктов банка.

Показатели прибыльности остаются очень высокими: рентабельность активов (ROAA) составила 10.3%, рентабельность собственного капитала (ROE) – 63.7%, а чистая процентная маржа превышала 35%. По рентабельности Банк Русский Стандарт остается одним из лидеров банковского сектора страны.

На фоне замедления темпов роста кредитного портфеля коэффициент достаточности капитала возрос до 17.4%. Такой уровень представляется приемлемым, чтобы безболезненно пережить даже неожиданные кредитные потери.

Доля просроченных долгов в кредитном портфеле осталась на уровне 4.75% (по состоянию на конец прошлого года составляла 4.64%). Политику формирования резервов можно назвать достаточно консервативной (коэффициент покрытия просроченных кредитов составил 100%, а остальной части ссудной задолженности – 4.3%).

Следует обратить внимание на рекордно высокий объем списания просроченных кредитов (13.5 млрд руб. в январе-июне 2007 г. против 11.4 млрд руб. за весь прошлый год). Возможно, такая динамика является признаком ухудшения качества активов. Однако мы склонны считать этот факт следствием агрессивной политики банка по привлечению новых клиентов с середины 2005 г. по середину 2006 г., когда были несколько снижены требования, предъявляемые к заемщикам. Вместе с тем, просроченная задолженность была списана на счет резервов, то есть, по сути, банк не понес неожиданных убытков.

Источники риска

Риски рефинансирования. С нашей точки зрения, опасения относительно рисков рефинансирования для БРС сильно преувеличены. До конца текущего года банку предстоит погасить только еврооблигации на сумму USD300 млн, что соответствует всего 4% от суммы активов. У финансовых институтов, специализирующихся на потребительском кредитовании, традиционно сильная ликвидная позиция, поскольку основная часть их кредитного портфеля представляет собой краткосрочные активы. Приведем основные показатели ликвидности Банка Русский Стандарт на 30 июня:

- чистый избыток ликвидности на горизонте трех месяцев – 80 млрд руб. (48% к сумме финансовых обязательств);
- доля кредитов со сроком погашения менее трех месяцев – 59% от ссудной задолженности;
- денежные средства и краткосрочные межбанковские активы – 19 млрд руб.

Принимая во внимание приведенные показатели, мы полагаем, что БРС не испытывает необходимости в привлечении заемного каптала для рефинансирования обязательств. Такая необходимость, скорее, может быть продиктована соображениями финансирования традиционного роста портфеля ближе к концу года. Насколько мы понимаем, до конца текущего года банку придется привлечь значительный заемный капитал, а новые долги могут удержать рынок от переоценки ранее выпущенных облигаций.

Снижение рентабельности. С точки зрения финансовых результатов БРС наши основные опасения связаны с возможным снижением рентабельности по причине недавно принятого банком решения об отказе от комиссий по потребительским кредитам и изменению структуры доходов. На данный момент количественно оценить воздействие этих факторов на рентабельность банка не представляется возможным. С одной стороны, в отчетности по МСФО отрицательный эффект оценивается в 6.2-6.7 млрд руб., что на фоне чистой прибыли за первое полугодие в размере 10.2 млрд руб. все еще является приемлемым уровнем упущенной выгоды. С другой стороны, оценка плохо согласуется с управленческими прогнозами, согласно которым до конца года чистая процентная маржа в результате отказа от комиссий снизится на 3 п. п. Пока, впрочем, преждевременно делать какие-либо однозначные выводы, но следует отметить актуальность вопроса не только для Банка Русский Стандарт, но и для большинства банков, вовлеченных в бизнес потребительского кредитования.

Другой причиной снижения рентабельности может стать удорожание денег, спровоцированное распродажей долговых инструментов, которая наблюдается в настоящее время. В случае развития ситуации по пессимистическому сценарию (в силу снижения доступности и роста стоимости заемных ресурсов) у акционеров банка остается вариант продажи части своей доли в капитале банка стратегическому инвестору. С учетом лидирующих позиций Банка Русский Стандарт на российском рынке потребительского кредитования, интерес инвесторов к акциям кредитной организации не вызывает у нас сомнений. В нынешних условиях нестабильности нельзя сбрасывать со счетов вероятность того, что финансовое состояние банка могло существенно измениться за два месяца, прошедших с момента окончания отчетного периода. Однако отчетность по РСБУ по состоянию на конец июля не свидетельствует об ухудшении ликвидной или денежной позиции банка (при этом следует помнить о различиях в учетной политике).

Чего ожидать от облигаций банка?

С точки зрения фундаментальных показателей кредитное качество БРС отнюдь нельзя назвать критическим, и в перспективе мы не ожидаем его существенного ухудшения. Вместе с тем, сейчас мы наблюдаем агрессивные продажи облигаций банка, что, по нашему мнению, связано с резко возросшим уровнем восприятия рисков БРС, возможно, спровоцированным политическими соображениями, а также колоссальным предложением долговых инструментов в течение длительного времени. Наиболее логически обоснованным решением проблемы стала бы надбавка к премии, которую банк выплачивает на первичном рынке. Но даже если согласиться с такой точкой зрения, нынешние спрэды рублевых облигаций эмитента, превышающие 700 б. п. (рис. 1), по всей видимости, имеют мало общего с фундаментальным кредитным качеством заемщика. Следовательно, облигации БРС могут представлять интерес для инвесторов с достаточно высокой степенью толерантности к риску, хотя общий настрой участников рынка может остаться негативным непредсказуемо продолжительное время. Мы не исключаем возможности продолжения продаж инструментов БРС, а значит, потенциал спекулятивной игры серьезно ограничен. Однако с точки зрения инвесторов с длинным инвестиционным горизонтом, не опасающихся временного снижения котировок, рублевые обязательства банка при доходности в 12% и выше могут выглядеть очень привлекательными. Особенно интересным вариантом мы считаем выпуски Русский Стандарт 3, 4, 5, которые включены в перечень ценных бумаг, принимаемых Банком России в обеспечение по сделкам РЕПО, что подразумевает гарантированную возможность привлечения средств под 6%. Таким образом, покупка указанных выпусков представляется одной из наиболее привлекательных возможностей по соотношению «риск/доходность».

Аналогичная ситуация наблюдается и на рынке еврооблигаций БРС – за последние три месяца их доходность выросла на 2-3.5 п. п., а толчком к росту доходности послужили дискуссии с регулирующими органами по поводу комиссий по потребительским кредитам. Согласно официальным заявлениям сторон, в настоящее время регулирующие органы не имеют претензий к банку, а значит, внешние инструменты вновь становятся привлекательными.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: