Вимм-Билль-Данн: «Вкусный» долг на сложном рынке

•  Новые рублевые облигации. Вимм-Билль-Данн (Ba3/BB-) планирует разместить долговые обязательства на 5 млрд руб. для рефинансирования еврооблигаций, срок погашения которых наступает в мае 2008 г. Мы ожидаем, что дюрация нового инструмента будет невысокой, поскольку компания может позволить себе уделять больше внимания стоимости долга, а не срокам его погашения.

•  Хороший долг на плохом рынке. Краткосрочные долговые инструменты публично торгуемой, сравнительно диверсифицированной и эффективно управляемой компании с хорошей способностью генерировать денежные средства и рейтингом категории BB- являются интересной инвестиционной возможностью в нынешних рыночных условиях.

•  Справедливый спрэд определит размещение. Доходности на вторичном рынке сейчас неустойчивы, а первичный рынок только начал восстанавливаться. В подобных условиях мы воздерживаемся от оценки справедливого спрэда новых облигаций.

•  Заниженный рейтинг. По нашему мнению, кредитный профиль ВБД  заслуживает более высокого рейтинга, чем текущий. Рейтинговые агентства не в полной мере учли масштаб перемен, произошедших в 2006-2007 гг., хотя пока мы не видим катализатора для скорого повышения рейтинга.

•  Цены на молоко: рост замедлится. После существенного роста в 2007 г. цены на сухое молоко с начала этого года снизились на 25%, а на сырое молоко – остались без изменений. По итогам всего 2008 г. мы ожидаем более медленного роста, вероятно, в пределах 15%.На наш взгляд, беспокойство относительно способности ВБД переложить рост издержек на потребителей преувеличено, принимая во внимание положение компании на рынке.

•  Регулирование цен: ограниченный эффект. Решение о замораживании цен затрагивает только отдельные социально значимые продукты, доля которых в прибыли ВБД относительно мала. Компания смогла увеличить отпускные цены до первого замораживания цен в октябре 2007 г.; насколько мы понимаем, подобная возможность была у нее и в январе 2008 г.

•  Оборотный капитал: возможны проблемы. Существует вероятность, что недавнее введение новой системы работы с крупнейшими клиентами ВБД могло привести к увеличению отсрочек по платежам со стороны розничных сетей. Мы рассматриваем возможный рост оборотного капитала как одноразовую инвестицию в перспективы более быстрого развития. Рейтинговые агентства, однако, могут придерживаться менее оптимистичной точки зрения.

•  Приобретения? Вероятно, да. Серьезные риски? Скорее всего, нет. Акции ВБД торгуются с достаточно высокими мультипликаторами благодаря ожиданиям быстрого роста и улучшения рентабельности. Кроме того, органический денежный поток после капиталовложений ВБД вскоре станет положительным. В такой ситуации вероятность сделок по поглощению для компании высока. Хороший опыт ВБД по интеграции новых активов компенсирует связанные с этим риски.

ВБД: подходящий кандидат для первичного рынка

По нашему мнению, в текущих рыночных условиях короткие облигации таких корпораций как ВБД должны пользоваться значительным спросом. Краткосрочные инвестиции в долговые инструменты публично торгуемой, нецикличной, сравнительно диверсифицированной, эффективно управляемой компании в сегменте товаров народного потребления, с хорошей способностью генерировать свободный денежный поток – одна из наиболее безопасных торговых стратегий в нынешних условиях. С нашей точки зрения, ВБД – один из немногих частных эмитентов, которым было бы под силу разместить сейчас крупный выпуск облигаций на внутреннем рынке. ВБД далеко не новичок на публичных рынках. Акции компании торгуются на NYSE с февраля 2002 г. Размещение дебютного выпуска пятилетних еврооблигаций ВБД состоялось в мае 2003 г. Рейтинговые агентства S&Pи Moody’s анализируют деятельность эмитента уже пять лет. Среди всех компаний на рынке товаров народного потребления ВБД, возможно, наиболее полно покрывается аналитиками рынка акций и лучше всего знакома инвесторам. Взгляд Ренессанс Капитала на стратегию и операционную деятельность ВБД и последние прогнозы показателей представлены в отчете Н. Загвоздиной «WBD: Can growth be accelerated?» от 20 декабря 2007 г.

Поскольку эмитент хорошо известен инвесторам, в настоящем отчете мы останавливаемся только на тех аспектах кредитного профиля компании, которые, с нашей точки зрения, представляют сейчас наибольший интерес для кредиторов – это рейтинги, рост издержек, замораживание цен, оборотный капитал и сделки по слиянию и поглощению.

Рейтинги занижены

Рейтинги ВБД оставались стабильными в течение пяти лет. Несколько раз менялись прогнозы, рейтинги помещались в список на пересмотр; рейтинг еврооблигаций перестал отличаться от рейтинга компании. Тем не менее, за это время корпоративный рейтинг ВБД был повышен всего на одну ступень и в настоящий момент находится на уровне Ba3, прогноз «стабильный» по шкале Moody’s и BB-, прогноз «стабильный» по шкале S&P.

В отличие от рынка акций (где акции ВБД показали впечатляющую динамику в 2006-2007 гг.) и рынка облигаций (где спрэды бумаг ВБД постепенно, но устойчиво сужались до начала кризиса летом 2007 г.), оба рейтинговых агентства в значительной мере недооценили масштаб позитивных перемен, произошедших в компании после прихода новой команды менеджеров и Т. Майера в 2006 г. Отчасти это связано с замедленной реакцией на публикацию результатов и с особенностями методологии, по которой ряд показателей усредняется за несколько лет. Для компаний, кредитоспособность которых быстро улучшается, такой подход является очень консервативным.

Анализ критериев агентства Moody’s применительно к ВБД указывает на то, что без учета субъективных факторов, ограничивающих рейтинг, компания имеет хорошие шансы на его повышение по крайней мере на одну ступень, поскольку даже в текущий категории Ba ее нынешний рейтинг минимален.

•  По нашим оценкам, рентабельность EBITA за 2007 г. (отличается от традиционно используемой рентабельности EBIT на амортизацию нематериальных активов и долю меньшинства) может оказаться лишь незначительно ниже 10%, что соответствует более высокой рейтинговой категории;

•  Свободный денежный поток компании по итогам 2007 г., по-видимому,
сократится из-за оттока средств на пополнение оборотного капитала
(см. ниже). Тем не менее, мы ожидаем, что органический свободный
денежный поток ВБД в 2008 г. станет положительным, и этот факт
вполне может быть учтен агентством Moody’s.

С нашей точки зрения, на сегодняшний день рейтинговые агентства переоценивают риски рефинансирования для большинства качественных заемщиков второго эшелона, включая ВБД. Мы ожидаем, что после того как компания рефинансирует два выпуска еврооблигаций, погашаемых в мае этого года (за счет размещения новых рублевых обязательств или банковских кредитов), отношение рейтинговых агентств к ее риску несколько улучшится. Если ВБД продолжит демонстрировать свою способность адекватно реагировать на операционные риски и сохранит сравнительно консервативный финансовый профиль, повышение рейтинга представляется вполне возможным. Стоит оговориться, однако, что в настоящий момент мы не видим катализаторов для повышения рейтинга, а в перспективе оно может оказаться отдаленным из-за общего усиления неприятия риска агентствами.

Инфляция издержек – ожидаем замедления

Негативное влияние роста цен на сырое молоко на рентабельность крупных производителей широко обсуждалось в последние месяцы. Для ВБД средний рост цен на сырое молоко за девять месяцев 2007 г. составил 17% (в рублевом выражении), а в третьем квартале 2007 г. их рост к аналогичному периоду 2006 г. достиг 34%. Среднее увеличение закупочных цен молока для ВБД за 2007 г. в рублевом выражении, по нашим оценкам, составило 25%.

Доля себестоимости молока в выручке ВБД за девять месяцев 2007 г. составляла около 40% в молочном сегменте и 32% в целом по компании (производство детского питания требует значительно меньшего объема молока, а для напитков оно вовсе не используется). Таким образом, до определенной степени ВБД может допустить заметно больший рост цен на сырье как доли в выручке без существенного давления на финансовый результат. Мы положительно оцениваем перспективы улучшения прибыльности ВБД на 2008 г.: по нашим прогнозам, рентабельность EBITDA к концу года увеличится до 14.4% против 13.8% в 2007 г.

Рентабельность производства традиционных продуктов относительно невелика, однако спрос на них неэластичен (для потребителей, реальные располагаемые доходы которых растут на 13% в год, молоко остается предметом первой необходимости даже при заметном росте цен на него). Структура сбыта может сместиться от брэндов средней ценовой категории в пользу продукции нижнего ценового сегмента (в случае ВБД, например,от брэнда «Домик в деревне» к брэнду «Веселый молочник»), однако совокупный объем продаж снизится незначительно. Продукты с более высокой маржой имеют меньшую долю стоимости молока в цене реализации и могут «справиться» с более значительным ростом цен на сырье.

Мы ожидаем, что цены на сырое и сухое молоко в 2008 г. будут демонстрировать более плавную динамику. На наш взгляд, их рост вряд ли превысит 15% по итогам всего года. Эту точку зрения разделяют и крупнейшие производители молочной продукции, включая ВБД. Наши аргументы представлены ниже.

•  Улучшение конъюнктуры рынка. Похоже, что давление внешних факторов на цены на российском рынке несколько снизилось с осени 2007 г., по мере того как мировые цены на сырое молоко стабилизировались на новых уровнях. Цена сырого молока в России по-прежнему выше, чем в Европе, однако мы ожидаем их сближения. Что касается сухого молока, менее 10% производимого сухого обезжиренного и цельного молока поставляется на мировой рынок, поэтому цены в различных регионах могут коррелировать лишь отчасти. Тем не менее, цены на сухое молоко в значительной степени зависят от наличия запасов, поскольку оно непрерывно используется для выпуска восстановленного молока. В конце 2007 г. и начале 2008 г. мировые запасы сухого молока несколько увеличились, и по прогнозам Министерства сельского хозяйства США (USDA) цены на обезжиренное сухое молоко в нынешнем году снизятся по сравнению с 2007 г. В России средняя цена сухого молока в начале февраля 2008 г. составляла около 90 руб./кг, что примерно на 25% ниже, чем в прошлом году.

•  Благоприятный прогноз на 2008 г. Одной из причин беспрецедентного роста цен на сырое молоко в 2007 г. стало неблагоприятное стечение обстоятельств, вызвавшее перебои в поставках – недостаток интервенционных запасов обезжиренного сухого молока в Европе, мировой рост цен на продукты питания, запрет Индии на экспорт  обезжиренного сухого молока, еще один засушливый год в Австралии, наводнения в Аргентине и Уругвае, отсутствие дождей и неблагоприятные пастбищные условия в Европе. Мы не ожидаем фундаментального улучшения в поставках молока в 2008 г. в мире, и рост спроса  по-прежнему будет превышать предложение. Однако ситуация на рынке обезжиренного сухого молока должна выправиться, и сокращение  производства в 2006 г. будет компенсировано более высоким объемом экспорта в 2007-2008 гг. Ожидается, что производство молока в США и Аргентине в 2008 г. возрастет соответственно на 3% и 6%, тогда как объемы выпуска в других основных регионах будут оставаться стабильными (Новая Зеландия, ЕС) или уменьшаться (Австралия). Хотя объем экспорта цельного сухого молока, вероятно, будет ниже по сравнению с 2004 г., он останется в целом стабильным, и на фоне улучшения конъюнктуры на рынке обезжиренного сухого молока цены  в этом сегменте, вероятно, также снизятся.
 
•  Объем производства в России. По последним данным Министерства сельского хозяйства, совокупный объем производства сырого молока в России в 2007 г. увеличился на 2.7% по сравнению с предыдущим годом. Такой результат был достигнут, несмотря на продолжающееся снижение поголовья скота (по данным на первое января 2008 г., поголовье коров сократилось на 0.8%) за счет увеличения надоя от каждой коровы.

Регулирование цен: скорее видимость

Замораживание цен, добровольно введенное крупнейшими производителями  и торговыми сетями под воздействием правительства в октябре 2007 г., вызвало понятное беспокойство у акционеров и кредиторов ВБД. Мы считаем, что система регулирования цен в ее сегодняшнем виде малоэффективна. Компании молочного сектора имеют много способов защитить свою рентабельность от негативного влияния растущих издержек, формально не нарушая принятых ограничений. Мы ожидаем, что после президентских выборов в начале марта замораживание цен может быть частично или полностью снято: источник роста цен на молочные продукты – плохо контролируемая инфляция издержек, а не сговор крупнейших переработчиков.

•  Повышение цен перед их замораживанием. До замораживания цен в октябре 2007 г. ВБД увеличил отпускные цены дважды – в августе и сентябре, на 6% и 20% в рублевом выражении соответственно. Таким образом, общее повышение отпускных цен составило  более чем 27%. Первое соглашение о замораживании цен, подписанное крупнейшими производителями, розничными сетями и Правительством 24 октября, фиксировало цены на уровне 15 октября и не содержало требований о возврате цен к уровням, на которых они находились до повышения.

•  Ограниченный ассортимент. Соглашения, подписанные в октябре 2007 г.  и январе 2008 г., коснулись только традиционных молочных продуктов. В частности, в случае ВБД речь идет о стерилизованном молоке жирностью от 1.5% до 2.5% и кефире жирностью 1%. ВБД не раскрывает долю этих продуктов в структуре выручки и EBITDA, но мы считаем, что она вряд ли является значительной даже в этом сегменте. Такие популярные продукты, как молоко «Домик в деревне» жирностью  3.2% или 3.5% и кефир того же брэнда жирностью 3.2%, не попали под действие соглашения. Соки, минеральная вода, детское питание, йогурты, творог, творожные сырки, сыр и другие продукты не подпадают под условия соглашения.

•  Механизм пересмотра. В январе 2008 г., перед продлением первоначального соглашения еще на три месяца до мая 2008 г., производителям было разрешено скорректировать цены с учетом инфляции с 15 октября. В качестве индикатора инфляции использовался темп роста цен в тех сегментах молочного рынка, где регулирование цен в октябре 2007 г. не вводилось. Таким образом, нынешняя система регулирования по сути лишь откладывает рост цен и делает его «скачкообразным». Когда цены на сырье остаются относительно стабильными, трехмесячный период замораживания цен с последующей коррекцией, с нашей точки зрения, не является серьезной угрозой.

Оборотный капитал: уступки розничным сетям для обеспечения будущего роста

Помимо негативного влияния роста себестоимости и частичного регулирования цен, в отчетности ВБД за 2007 г. может проявиться еще одна проблема – рост оборотного капитала из-за формирования запасов сырья и на фоне усиления переговорных позиций операторов розничных сетей. Наши отраслевые аналитики еще не скорректировали модель оценки акций компании и прогнозы по финансовым показателям ВБД, поскольку масштаб таких изменений сложно оценить заранее.

Защищая себя от дальнейшего роста цен на сухое молоко, в третьем квартале 2007 г. ВБД инвестировал значительные средства в товарно-материальные запасы. Кроме того, выросли объемы выданных авансов, что мы связываем с активными закупками концентратов у китайских поставщиков, которые обычно требуют предоплаты. Период оборота дебиторской задолженности начал увеличиваться и превысил 21 день против 17 дней в первом квартале. Более 100% EBITDA компании, полученной в июле-сентябре, было использовано для пополнения оборотного капитала.

Существует опасность, что повышенный уровень оборотного капитала сохранится и в четвертом квартале 2007 г., и в первом квартале 2008 г., как в прошлые годы. Мы считаем, что это может быть связано с некоторыми льготами, предоставленными ВБД крупным розничным сетям для продвижения менее популярных и медленнее продаваемых товаров, особенно после того, как система дистрибуции была пересмотрена (введена система работыс крупнейшими клиентами – key account management system). В этом случае рост оборотного капитала был сознательным шагом для увеличения темпов роста в будущем. Мы считаем, что ВБД может позволить себе такой отток средств, хотя рейтинговые агентства могут иметь другую точку зрения.

Новые приобретения? Вероятно, да. Серьезные риски? Скорее всего, нет

Мы считаем, что в 2008 г. очень вероятно появление сообщений о новых приобретениях ВБД. В обоснование этой точки зрения мы приводим следующие аргументы:

•  На фондовом рынке ВБД выглядит одной из самых дорогих компаний: ее коэффициенты EV/EBITDA и P/E 2007 г. даже сейчас, после значительной коррекции, составляют 14.5 и 27.3 соответственно. Мы связываем столь высокие мультипликаторы с ожиданиями быстрых темпов роста и улучшения рентабельности, а также с умеренной долговой нагрузкой компании. Большие ожидания фондового рынка создают необходимость демонстрировать высокие темпы роста, что достаточно сложно сделать при замедлении органического роста.

•  Учитывая прогнозируемые потребности в капиталовложениях в органический рост, при отсутствии новых приобретений свободный денежный поток компании будет положительным уже в 2008 г. Наши отраслевые аналитики ожидают, что органический свободный денежный поток увеличится с USD108 млн в 2008 г. до USD229 млн в 2010 г. Выплаты высоких дивидендов на данном этапе развития ВБД вряд ли стоит ожидать, так как ни крупнейшие акционеры, ни менеджмент, насколько мы понимаем, не имеют значительных мотивов для этого. В настоящий момент отрасль еще далека от зрелости, и акционеры возлагают большие надежды на ее будущий рост и возможности консолидации.

•  Уровень совокупного долга ВБД является более чем приемлемым, учитывая нецикличный характер бизнеса компании и потенциально открытый доступ к новому акционерному финансированию. Снижение уровня долга приведет к разводнению доходности на акционерный капитал, и менеджмент компании вряд ли будет к этому стремиться. Таким образом, в отсутствие сделок по поглощениям использование имеющихся денежных средств может стать для ВБД реальной проблемой. С другой стороны, ВБД имеет большой опыт успешной интеграции новых активов, несмотря на все сложности синхронизации производства, маркетинга, дистрибуции и логистики для компании в сегменте товаров народного потребления. Прошлые приобретения ВБД были хорошо продуманы и подготовлены, и пока не было прецедентов покупки больших активов, которые позже оказывались несовместимыми с существующим бизнесом. Мы считаем, что долговой рынок должен быть готов к новостям о приобретениях со стороны ВБД, и что покупки разумных масштабов не должны вызывать негативной реакции держателей облигаций.