Ренессанс Капитал: Северсталь и Arcelor: слишком узкий спрэд

[29.05.2006] Ренессанс Капитал

Северсталь и Arcelor: слишком узкий спрэд

• Сообщение о слиянии с Arcelor стало главной новостью пятничных торгов. Слухи циркулировали несколько недель, а в пятницу было объявлено, что Северсталь станет тем «белым рыцарем», который защитит Arcelor от поглощения компанией Mittal. В результате будет создана крупнейшая в мире сталелитейная компания с объемом выпуска 70 млн тонн, pro forma выручкой за 2005 г. EUR46 млрд и EBITDA EUR9 млрд. Предполагается, что г-н Мордашов внесет весь свой 90%-ный пакет акций Северстали, включая добывающие активы, акции компаний SNA и Luccini плюс EUR1.25 млрд денежными средствами в уплату за 32% акций Arcelor. В результате г-н Мордашов станет крупнейшим акционером Arcelor.

• Синергия будет значительной, но проявится в отдаленном будущем. Наши аналитики по горнодобывающей промышленности и металлургии считают, что эффект данной сделки будет долгосрочным и положительным. Благодаря слиянию Arcelor получит производственную и ресурсную базу с низкими издержками, а Северсталь сможет улучшить дистрибуцию и доступ на привлекательные рынки стали. Однако эффект синергии будет проявляться постепенно – согласно прогнозам обеих компаний, в 2006 г. сокращение капитальных затрат и рост EBITDA составит лишь EUR75 млн. По нашему мнению, слияние обусловлено в первую очередь необходимостью предотвратить недружественное поглощение Mittal, а не стремлением к синергии.

• Риски, связанные со слиянием, сохраняются. Эта сделка отличается от типичных для России слияний и поглощений, которые в большинстве своем так и остаются нереализованными. Тем не менее, мы считаем, что рынокнедооценивает риски, связанные с данной сделкой. Слияние еще должно быть одобрено акционерами, несмотря на то, что этот вариант кажется более выгодным, чем текущее предложение Mittal. Во-первых, если Mittal удастся собрать более 50% акций Arcelor, слияние с Северсталью автоматически отменяется. Во-вторых, г-н Мордашов может аннулировать сделку в одностороннем порядке, даже если предложение Mittal окажется не столь удачным. Кроме того, не следует забывать о регулятивных органах и политических факторах. Предположительно, результат станет известен к июлю.

• Интеграция будет частичной, поддержка – ограниченной. Предполагается, что Северсталь останется отдельным юридическим лицом и не будет включена в Arcelor. Хотя Северсталь будет консолидирована в отчетности Arcelor, компания останется достаточно независимой в части операционных и финансовых решений. Северсталь будет считаться стратегическим активом Arcelor и станет субъектом кросс-дефолта. Однако мы не видим оснований для предоставления компанией Arcelor конкретных гарантий по долгам Северстали или какого-либо другого дополнительного обеспечения. Можно ожидать, что Arcelor обеспечит определенную поддержку Северстали, но не следует переоценивать эту возможность.

• Мы ожидаем повышения кредитного рейтинга на две ступени. В настоящее время некоторые инвесторы используют спрэд между облигациями BP и ТНК-BP (около 80 б. п.) как меру для оценки ширины спрэда, с которым Северсталь будет торговаться к Arcelor. Мы считаем такое сравнение не вполне адекватным. BP (рейтинг AA+/Aa1) – значительно более сильная материнская компания, чем Arcelor (рейтинг BBB/Baa2, прогноз «негативный»), которая сама может оказаться под давлением из-за более сильного воздействия специфических российских рисков. Кроме того, инвестиция BP в ТНК была сделана полностью наличными деньгами, а не в виде акций, как в данном случае. Грубо говоря, компании Arcelor гораздо меньше терять, чем BP. По нашему мнению, наиболее вероятно повышение рейтинга Северстали на две ступени, после чего она окажется примерно на одном уровне с ТНК-BP.

• Реакция рынка была чрезмерной, и облигации торгуются со слишком узким спрэдом. По нашему мнению, справедливый спрэд между облигациями Arcelor и Северстали должен быть шире, чем спрэд между ТНК-BP и BP. По нашим оценкам, справедливый своп-спрэд Северстали равен примерно 200 б. п. (для облигаций Северсталь 2014), тогда как сейчас они торгуются со своп-спрэдом 165 б. п. Мы полагаем, что рынок отреагировал слишком сильно, и рекомендуем занимать короткие позиции по облигациям Северсталь 2014.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Северсталь

Контакт-центр