Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Severstal Columbus: Наши в Америке


[09.02.2010]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Severstal Columbus: Наши в Америке

Новое размещение, привлекательная доходность. По информации агентства Bloomberg, компания Severstal Columbus LLC, одно из производственных подразделений ОАО «Северсталь» в Северной Америке, восьмого февраля закрыла книгу заявок на секьюритизированные еврооблигации (срок обращения 8 лет, ставка купона 10.25%) по цене 98% от номинала. Это соответствует доходности к погашению на уровне 10.625%, или премии в 748 б. п. к кривой доходности КО США. Более короткие еврооблигации Северсталь 14, выпущенные материнской компанией, в настоящее время торгуются с доходностью 8.2%. Семи-десятилетние CDS на AK Steel (которую мы рассматриваем как наиболее близкую сопоставимую компанию в США с точки зрения финансового состояния) сейчас составляют около 550-560 б. п.; исходя из этого, облигации Severstal Columbus представляются нам недооцененными. Хотя новый выпуск не имеет гарантии Северстали, а собственное кредитное качество Severstal Columbus значительно ниже, мы считаем этот инструмент привлекательным и рекомендуем его к покупке на вторичном рынке.

Устойчивость бизнеса пока не доказана. Severstal Columbus представляет собой электросталеплавильное производство, в настоящее время его годовая мощность составляет 1.7 млн тонн стали, 3.4 млн тонн горячекатаного листа, 1.3 млн тонн холоднокатаного листа и 500 тыс. тонн оцинкованного листа. Завод был введен в эксплуатацию в августе 2007 г.; проект строительства второй очереди предполагает увеличение мощностей по производству стали до 3.4 млн тонн в год. Пока Severstal Columbus остается убыточной на уровне EBITDA: в 2008 г. убыток по EBITDA составил USD10 млн, а за девять месяцев 2009 г. – USD41 млн. Средняя себестоимость производства на тонну продукции в январе-сентябре прошлого года была почти на USD100 выше цены реализации. Однако по итогам девяти месяцев 2008 г. компания получила положительную EBITDA в размере USD82 млн за счет благоприятной рыночной конъюнктуры. На наш взгляд, нынешняя позитивная динамика цен на плоский прокат в США и расширение спрэда между ценой на сталь и лом должны оказать поддержку рентабельности Severstal Columbus. Тем не менее, способность компании достичь в 2010 г. Безубыточности на уровне операционной прибыли остается под вопросом.

Важнейший фактор – поддержка материнской компании. Производственная деятельность Severstal Columbus и реализация части инвестиционных проектов финансировались за счет кредитов дивизиона Северсталь Северная Америка и ОАО «Северсталь». В декабре 2009 г. и январе 2010 г. субординированные кредиты на USD1 030 млн были конвертированы в собственный капитал Severstal Columbus; в случае отражения этой операции в балансовом отчете на 30 сентября 2009 г. капитал компании увеличился бы с -USD390 млн до USD661 млн. Согласно проспекту еврооблигаций, капиталовложения в строительство второй очереди производства в объеме USD300 млн будут финансироваться главным образом из субординированных кредитов и/или вливаний акционерного капитала от ОАО «Северсталь» и дочерних структур. Кроме того, Severstal Columbus как 100%-ная «дочка» Severstal US Holding LLC (Северсталь Северная Америка) входит в положения о кросс-дефолте, предусмотренные в соглашениях о заимствованиях Северстали, включая еврооблигации.

Основной риск – смена собственника, но условия выпуска облигаций его минимизируют. Главным риском для держателей еврооблигаций, с нашей точки зрения, является возможная продажа Severstal Columbus. При таком развитии событий будут потеряны преимущества потенциальной поддержки эмитента со стороны материнской структуры и положений о кросс-дефолте. Структура выпуска предусматривает выкуп по цене 101% от номинала в случае смены контроля, и может оказаться (впрочем, мы считаем такую ситуацию маловероятной), что кредитный профиль покупателя будет слабее и Severstal Columbus не сможет исполнить оферту. Тем не менее, поскольку еврооблигации являются обеспеченными, кредиторы также получают преимущества благодаря залогу. Обеспечение включает почти все активы Severstal Columbus, за исключением денежных средств, дебиторской задолженности и запасов, которые будут использованы в качестве залога по возобновляемой кредитной линии объемом USD150 млн. Учитывая, что Severstal Columbus (за рядом исключений) будет не в состоянии привлекать новый долг, пока отношение EBITDA к процентным расходам составляет менее 2, мы считаем весьма вероятным, что в конечном итоге облигации будут обеспечены всеми мощностями компании (3.4 млн тонн в год). Для сравнения, стоимость компании (EV) Nucor оценивается в USD520 на тонну мощности, следовательно, стоимость мощностей Severstal Columbus, используемых в качестве обеспечения (по нашим оценкам, USD1.8 млрд после строительства второй очереди производства, исходя из показателя USD520 на тонну мощности), в достаточной мере покрывает выпуск облигаций.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: