Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Еврооблигации Киева: в духе Прометея


[09.02.2010]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Еврооблигации Киева: в духе Прометея

Рекомендация закрыта. Мы впервые рекомендовали облигации Киева седьмого августа прошлого года, когда выпуск с погашением в 2011 г. торговался на уровне 68% от номинала. Сейчас, когда котировки превышают 90%, мы не видим значительного потенциала в инструментах эмитента по сравнению с суверенными обязательствами Украины (которые проще использовать в операциях РЕПО) или бумагами лучших украинских корпоративных заемщиков. Несмотря на отличную репутацию Киева, заработанную своевременным обслуживанием задолженности в трудных условиях кризисного времени, в дальнейшем ситуация может развиваться по-разному. При нынешних ценовых уровнях дальнейший потенциал роста котировок нам представляется крайне ограниченным, как минимум до тех пор, пока не произойдет сужение суверенных спрэдов (если таковое вообще будет иметь место).

В духе Прометея. Государственное казначейство Украины восьмого февраля представило последние данные об использовании Киевом механизмов межбюджетной поддержки краткосрочной ликвидности. Данные показывают, что соглашение с центральными органами власти относительно доступа к данным ресурсам на 2010 г. было подписано только 12 января, а первый транш выбран 18 января. Это означает, что для выплаты 15 января купона по еврооблигациям с погашением в 2011 г. Киев использовал только собственные ресурсы. Если учесть, что финансовое положение столицы остается очень напряженным и расходы, возможно, урезаются либо откладываются, даже выплата USD8.6 млн свидетельствует об очень высоком стремлении заемщика платить по долгам. Намерения, по нашему мнению, достойные похвалы, но их реализация может стать все более непростой.

Поддержка в обратном направлении. Добросовестное исполнение обязательств перед держателями облигаций особенно показательна, учитывая, что в декабре прошлого года Киев был вынужден резко увеличить трансферты центральному правительству, вследствие чего существенно ухудшилась и без того не лучшая ликвидная позиция города (см. табл. с основной бюджетной статистикой). Только в декабре трансферты Киева в центральный бюджет составили почти 1.1 млрд грн., то есть более 80% доходов города от сбора налогов за тот же период. В результате ему пришлось привлечь дополнительное финансирование в размере порядка 1 млрд грн. Нам не ясна природа этого финансирования – соответствующего увеличения кредитов, выданных местным властям украинскими банками, не произошло. Тем не менее, направление поддержки между городом и центральным правительством изменилось.

Рост «забалансовой» задолженности. Значительная часть городской задолженности остается «за балансом» – главным образом это просроченные компенсации Киевэнерго за регулируемые тарифы на центральное отопление и горячее водоснабжение, установленные ниже уровня затрат. По данным НАК Нафтогаз Украины, кредиторская задолженность по расчетам с Киевэнерго – которая в значительной степени отражает обязательства города – на первое января достигала 1.1 млрд грн. С первого ноября 2009 г. принятое ранее решение о повышение тарифов на отопление и горячее водоснабжение для конечных потребителей было отменено по политическим, как мы полагаем, мотивам, после того как центральное правительство потребовало от НАК Нафтогаз Украины фактически предоставить очень выгодный торговый кредит Киевэнерго для покупок газа в отопительный сезон, при этом выплаты не предполагаются ранее мая 2010 г.

И снова выборы... Выборы в муниципальные органы власти должны состояться 30 мая. Высказываются различные мнения – что, впрочем, характерно для Украины – относительно того, следует ли одновременно с выборами в Киевскую раду проводить выборы мэра (действующий мэр Л. Черновецкий победил на внеочередных выборах 2008 г.). Как бы то ни было, мы считаем высокой вероятность появления в столице нового мэра, но участие г-на Черновецкого в выборах означает неизбежное дополнительное давление на бюджет Киева, на этот раз по причинам внутреннего характера. По совпадению, крупные платежи по облигациям со сроками погашения в 2012 и 2015 гг., сумма которых превышает USD20.3 млн, приходятся на канун выборов.

Новое правительство. Фактором риска остается управление государственными финансами после формирования нового правительства. Как показывает случай с НАК Нафтогаз Украины даже возобновление кредитования Украины МВФ, что мы считаем весьма вероятным, не означает, что держатели облигаций Киева автоматически окажутся в выигрыше. Надежная и официальная статистика по накопленным просроченным платежам городского бюджета отсутствует, но мы полагаем, что есть достаточно свидетельств для допущения, что все возможности по урезанию расходов исчерпаны. Пересмотр графика погашения представляется нам не оптимальным вариантом для Киева, однако вероятность задержки купонных платежей возрастает, что при нынешних ценовых уровнях представляет угрозу.

Каковы масштабы выплат по обслуживанию долга? Причина, по которой доля платежей по обслуживанию долга в общем объеме выплат в четвертом квартале 2009 г. представляется значительной (почти 11%), состоит в том, что купонный доход по выпускам еврооблигаций с погашением как в 2012, так и в 2015 гг. подлежал выплате в ноябре 2009 г. Во втором квартале прошлого года аналогичные выплаты совпали с разовым повышением расходов на электроэнергию (городская администрация выплатила 1.2 млрд грн. задолженности перед Киевэнерго за счет кредитов в местных банках), что привело к существенному увеличению общей суммы расходов, в связи с чем доля платежей по обслуживанию долга выглядела низкой.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: