Рынок рублевых облигаций: ищите доход, но не доходность

- Решение ФРС США снизить ключевую процентную ставку американской экономики позитивно скажется на настроениях участников рынка, по крайней мере в краткосрочной перспективе, и в ближайшие дни инвесторы наверняка задумаются о покупках. Однако впадать в эйфорию в связи с вероятным благотворным влиянием решения ФРС на рынок облигаций, на наш взгляд, преждевременно.

- Обязательным условием при выборе облигаций для инвестиционного портфеля, по нашему мнению, должно быть наличие у эмитента кредитного рейтинга на уровне B+, что позволяет рассчитывать на включение инструмента в ломбардный список Банка России.

- Из долговых инструментов первого эшелона мы рекомендуем обратить внимание на выпуски АИЖК-7, АИЖК-8, АИЖК-9, ФСК-3, ФСК-5. Во втором эшелоне интересные инвестиционные возможности предлагают МОЭСК-1, ГАЗ-финанс-1, ТМК-3, ЦентрТелеком-4, ЮТК-5, Седьмой Континент-2.

- Переоценка кредитных рисков в сегменте облигаций третьего эшелона, скорее всего, продолжится. Популярная стратегия покупки коротких высокодоходных облигаций с целью переждать период неблагоприятной рыночной конъюнктуры, на наш взгляд, слишком опасна.

- У эмитентов третьего эшелона, оферта по обязательствам которых наступает до конца года, нет простого способа рефинансировать долг. Для подавляющего большинства заемщиков первичный рынок облигаций пока недоступен, и такая ситуация, скорее всего, продлится еще некоторое время. Привлекать рефинансирование под залог облигаций третьего эшелона в ближайшей перспективе также будет крайне сложно. Крупные российские банки начинают сокращать объемы операций РЕПО и повышать дисконты по облигациям (haircuts).

- Принимая во внимание сложившиеся условия, логично предположить, что крупные банки будут предоставлять услугу по поддержке эмитентов третьего эшелона при исполнении оферты. По понятным причинам, выяснить заранее, какие эмитенты получат такую помощь, а какие нет, не представляется возможным.

- С нашей точки зрения, вероятность дефолта до конца года для эмитентов третьего эшелона максимальна. Любое негативное кредитное событие в этом сегменте рынка только ускорит переоценку рисков и, следовательно, может повлечь более масштабные продажи.

Решение ФРС США снизить ключевую процентную ставку американской экономики позитивно скажется на настроениях участников рынка, по крайней мере в краткосрочной перспективе, и в ближайшие дни инвесторы наверняка задумаются о покупках. Однако впадать в эйфорию в связи с вероятным благотворным влиянием решения ФРС на рынок облигаций, на наш взгляд, преждевременно. Если снижение ключевой ставки действительно окажется эффективным и поможет преодолеть глобальный кризис ликвидности, в выигрыше окажутся держатели ликвидных инструментов с приемлемым кредитным качеством. В этом сегменте вероятность сокращения спрэдов к ОФЗ, по нашему мнению, высока. В то же время, мы считаем, что переоценка кредитных рисков в сегменте облигаций третьего эшелона, скорее всего, продолжится, так как немедленного улучшения ситуации с рефинансированием высокодоходных долговых обязательств не произойдет.

В настоящее время на рынке уже присутствует достаточное количество облигаций эмитентов с хорошим кредитным качеством, которые имеют доходность вплоть до 10% (а для ряда облигаций банков – и выше). Именно эти инструменты имеют максимальные шансы до конца года показать динамику лучше рынка. Если рыночная ситуация станет более благоприятной, эти облигации будут пользоваться самым высоким спросом.

В случае же если настроения участников рынка не улучшатся, этот класс инструментов существенно меньше пострадает при отрицательной переоценке (в отличие от облигаций третьего эшелона). По нашему мнению, обязательным условием при выборе облигаций для инвестиционного портфеля должно быть наличие у эмитента кредитного рейтинга на уровне B+ (по шкале S&P и Fitch) или B1 (по шкале Moody’s). Устойчивость имеющим рейтинг инструментам придает возможность получить под их залог гарантированное рефинансирование в Банке России. В напряженной ситуации с ликвидностью облигации, под обеспечение которых нельзя привлечь рефинансирование, будут демонстрировать динамику хуже рынка.

Гарантированно получить u1088 рефинансирование в текущих условиях можно только под залог тех инструментов, которые Банк России принимает в качестве обеспечения по операциям прямого РЕПО, т. е. Включенных в ломбардный список. В соответствии с указанием Банка России №1482-У «О перечне ценных бумаг, входящих в ломбардный список Банка России», необходимым условием включения в список является наличие у эмитента кредитного рейтинга от одного из международных рейтинговых агентств на уровне не ниже ВВ по классификации Standard & Poor's или Fitch либо Ва2 по классификации Moody's. Напомним также, что седьмого сентября Банк России объявил о смягчении критерия об уровне кредитного рейтинга на две ступени. Новые требования вступят в силу с начала октября.

Наиболее интересными инвестиционными возможностями в текущих условиях, на наш взгляд, являются:

- В первом эшелоне: АИЖК-7, АИЖК-8, АИЖК-9, ФСК-3, ФСК-5;

- Во втором эшелоне: МОЭСК-1, ГАЗ-финанс-1, ТМК-3, ЦентрТелеком-4, ЮТК-5, Седьмой Континент-2

- Среди облигаций банков: РСХБ-3, ТрансКредитБанк-1, ТрансКредитБанк-2, Банк Русский Стандарт-4, Банк Русский Стандарт-5, Банк Русский Стандарт-6.

Стратегия «купить и держать» не сработает

Покупка коротких высокодоходных облигаций с целью переждать период неблагоприятной рыночной конъюнктуры до последнего времени была одной из наиболее предпочтительных торговых стратегий для российских участников рынка. В таком подходе инвесторов прельщает возможность получить высокий купонный доход при минимальном, по их мнению, риске отрицательной переоценки портфеля облигаций. Отсутствие ликвидности у этого класса долговых инструментов не пугает участников рынка, так как большинство из них готовы держать облигации до погашения. На наш взгляд, в нынешних условиях эта стратегия сопряжена с повышенным риском, и мы не рекомендуем инвесторам следовать ей. Ниже мы приводим ряд аргументов в обоснование нашего мнения.

- Круг инвесторов в локальные инструменты долгового рынка России значительно сузился (надеемся, что временно). Нерезиденты существенно сократили свои позиции в рублевых выпусках; российские банки, отрезанные от внешнего финансирования, направляют имеющиеся денежные средства в основной бизнес (выдача кредитов);

- средства в управлении различных инвестиционных фондов также не увеличиваются.

- Переоценка кредитных рисков сейчас в разгаре. Ужесточение стоимостных условий заимствований происходит, наверное, самыми высокими темпами в истории российского рынка облигаций.

- Первичный рынок долговых обязательств пока недоступен для подавляющего большинства заемщиков и, скорее всего, еще некоторое время будет закрыт. Последнее крупное размещение на рынке рублевых облигаций состоялось 26 июля, когда был реализован выпуск УРСА Банк-7 (доходность 8.56%, оферта через 2.5 года). Сейчас облигации УРСА Банка торгуются с доходностью 12.0% – почти на 350 б. п. выше.

- Функционирование первичного рынка облигаций будет восстанавливаться медленными темпами. Если эмитенты с высоким и средним кредитным качеством еще имеют шансы привлечь заимствования на публичном рынке до конца года, предоставив премию в размере 50-150 б. п., то заемщикам, причисляемым к третьему эшелону, возможности для осуществления новых заимствований в форме облигаций может и не представиться.

- Простого способа рефинансировать долг у эмитентов третьего эшелона, оферта по обязательствам которых наступает до конца года, нет. Покупка этих облигаций с целью держать до оферты, на наш взгляд, сопряжена с самым высоким из возможных кредитных рисков.

- Вслед за иностранными кредитными организациями, выступавшими в качестве крупных источников рублевой ликвидности, начинают ужесточать условия рефинансирования и крупные российские банки. Это выражается в общем сокращении объемов операций по рефинансированию, существенном сужении круга инструментов, под обеспечение которых предоставляется фондирование, и резком повышении дисконтов по облигациям (Таким образом, даже в условиях приемлемого уровня банковской ликвидности осуществлять рефинансирование под залог облигаций третьего эшелона в ближайшее время будет крайне сложно, а по ряду выпусков и невозможно. Следовательно, держатели высокодоходных облигаций в ближайшие дни будут более активно искать возможности для их продажи. Отсутствие же предложений на покупку таких инструментов по относительно адекватным ценам может спровоцировать очень значительное снижение котировок.

- Принимая во внимание сложившиеся условия, логично предположить, что крупные банки будут предоставлять услугу по поддержке эмитентов третьего эшелона при исполнении оферты. По понятным причинам, выяснить заранее, какие эмитенты получат такую помощь, а какие нет, не представляется возможным. Как правило, поддержка заключается в предоставлении необходимого объема средств для исполнения оферты на короткий срок (три месяца) по очень высокой ставке (до 25-30% годовых). С одной стороны, подобная поддержка позволяет слабым эмитентам осуществить оферту; с другой стороны, финансовое положение заемщика на горизонте 3-6 месяцев становится еще более шатким. Возможность получения финансовой поддержки на период оферты, очевидно, будет доступна лишь ограниченному числу эмитентов третьего эшелона; самые слабые из них вряд ли могут на нее рассчитывать.

- В настоящее время вероятность дефолта до конца года для эмитентов третьего эшелона максимальна. Любое негативное кредитное событие в этом сегменте рынка только ускорит переоценку рисков и, следовательно, может повлечь более масштабные продажи. На наш взгляд, попытки определить, кто из эмитентов третьего эшелона имеет хорошие шансы получить рефинансирование, а кто нет, подобны ходьбе по минному полю. Скорее всего, у инвестора будет недостаточно информации о положении того или иного эмитента (по сравнению с обслуживающим банком или брокером), и в случае ухудшения рыночной ситуации возможность ошибки очень велика. Кроме того, внутренний долговой рынок России пока еще слишком узок для использования классической стратегии инвестиций в «мусорные» облигации – широкой диверсификации портфеля для компенсации кредитных убытков при небольших размерах позиций в каждом выпуске.