Ренессанс Капитал: Рынок еврооблигаций: время покупать. А что?

[01.11.2006] Ренессанс Капитал

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ. ВРЕМЯ ПОКУПАТЬ. А ЧТО?

• На развивающихся рынках облигаций наступил период благоприятной конъюнктуры, который с учетом прогнозов развития американской экономики может сохраниться в течение продолжительного времени. В этих условиях инвесторы в погоне за доходностью будут активно расширять спектр торгуемых инструментов.

• Инвесторам, рассчитывающим на снижение учетной ставки ФРС США в ближайшие месяцы, следует обратить внимание на еврооблигации ТНК-BP 16.

• Спекулятивные покупки облигаций МТС на фоне информации о возможном приобретении главного актива АФК Система немецкой компанией Deutsche Telecom могут привести к значительному снижению доходностей облигаций МТС.

• Мы оцениваем справедливый спрэд между облигациями Казаньнефтеоргсинтез 11 и НКНХ 10/15 на уровне 50 б. п. С учетом потенциала роста котировок НКНХ 10/15 сохраняется перспектива снижения доходности Казаньнефтеоргсинтез 11 на 70-80 б. п.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, хотелось бы обратить внимание на субординированные выпуски. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

На пороге новой волны покупок

Ситуация на развивающихся рынках облигаций по-прежнему благоприятна для наращивания длинных позиций. Стабильный спрос на высокодоходные активы обеспечивает положительный для развивающихся рынков прогноз процентных ставок в США. Американская экономика демонстрирует признаки замедления, что на фоне ослабления инфляционных ожиданий позволяет рассчитывать на формирование в ближайшие месяцы понижательного тренда процентных ставок в США. С нашей точки зрения, текущая тенденция в динамике ставок является устойчивой, и спрос на высокодоходные активы сохранится до конца года. Мы полагаем, что на этом фоне спрэд EMBI+ сократится в ближайшие недели до новых минимальных значений. Спрэд индикативного суверенного выпуска Россия 30 к КО США также продолжит медленно сужаться и, по нашим оценкам, вполне может достичь 80-90 б. п. до конца текущего года. Однако основные возможности для получения дохода по-прежнему предлагает сегмент корпоративных и банковских облигаций. Начавшееся ралли в сегменте российских корпоративных еврооблигаций распространилось пока на ограниченное количество выпусков наиболее известных эмитентов.

В гораздо меньшей степени ралли затронуло относительно неликвидные корпоративные выпуски и почти не коснулось сегмента банковских облигаций. На фоне продолжительного периода стабильно благоприятной конъюнктуры на развивающихся рынках в погоне за доходностью инвесторы будут активно расширять спектр торгуемых инструментов. Соответственно, нам бы хотелось еще раз обратить внимание участников рынка на наиболее привлекательные инвестиционные возможности в сегментах корпоративных и банковских облигаций.

ТНК-BP 16: лучший выбор из облигаций нефтегазовых компаний

Среди облигаций нефтегазовых компаний наиболее привлекательно выглядит длинный выпуск ТНК-BР 16. Размещение выпусков ТНК-BР 11 и ТНК-BР 16 проходило в июле текущего года в условиях не самой благоприятной рыночной конъюнктуры. В результате премия длинного выпуска к кривой доходности Газпрома оказалась почти в два раза шире. На настоящий момент кривая доходности ТНК-BР по-прежнему сохраняет довольно крутой наклон. При этом с конца августа спрэд между ТНК-BР 16 и ТНК-BР 11 расширился с 50 б. п. до 65 б. п. (рис. 3). В нынешних условиях, когда спрос на облигации с высокой дюрацией растет, потенциал снижения доходности выпуска ТНК-BР 16 составляет, как минимум, 20 б. п., а роста котировок – не менее 1.5 п. п.

Со стратегической точки зрения для инвесторов, рассчитывающих на снижение учетной ставки ФРС США в ближайшие месяцы, покупка этих облигаций – один из лучших вариантов долгосрочного вложения. Покупка этих облигаций интересна и с кредитной точки зрения, принимая во внимание распространившиеся в последнее время слухи о вхождении Газпрома в состав аукционеров ТНК-BP.

Облигации МТС становятся интересными

Появление информации о продаже МТС (главного актива АФК Система) немецкой компании Deutsche Telecom может существенно повысить привлекательность облигаций МТС. На текущий момент спрэд между облигациями МТС и Deutsche Telecom составляет почти 150 б. п. (рис. 3). По нашему мнению, спекулятивные покупки облигаций МТС могут привести к сокращению спрэда вплоть до 100 б. п., что соответствует росту котировок облигаций МТС 10 и МТС 12 почти на 2 п. п. По нашему мнению, вероятность проведения сделки составляет менее 50%, поэтому мы рекомендуем фиксировать прибыль по облигациям МТС после первой атаки «быков». Последствия сделки для облигаций АФК Система не очевидны. Первая реакция рынка может носить негативный характер. Мы рекомендуем покупать инструменты АФК Система по низким ценам в случае значительных продаж. Отметим также, что с середины июля спрэд между облигациями Система 11 и МТС 10 расширился с 10 б. п. до 80 б. п. (рис. 2).

Из долговых обязательств телекоммуникационного сектора мы рекомендуем также выпуск ВымпелКом 16. На фоне уверенного спроса на облигации ВымпелКома и МТС со средней дюрацией длинный выпуск ВымпелКом 16 демонстрировал динамику хуже рынка. Потенциал снижения доходности облигаций ВымпелКома мы оцениваем в 20-25 б. п., что означает рост котировок выпуска более чем на 1 п. п.

Покупка Казаньоргсинтез 11 перспективна

Из инструментов производственных компаний существенный потенциал для роста котировок сохраняют облигации НКНХ 10/15 и Казаньоргсинтез 11. Поскольку еврооблигации нефтехимических компаний пока редкость на рынке, мы проводим сравнение по кредитным рейтингам. Спрэды к российской суверенной кривой еврооблигаций МТС, ЕвразХолдинга и МегаФона (рейтинги ВВ-) находятся в диапазоне 130-150 б. п., ТМК (рейтинги В+/В2) – около 230 б. п., Ситроникс (В-) – 250 б. п. На данном фоне спрэд облигаций НКНХ (рейтинги В+/В2, т. е. как у ТМК) на уровне 260 б. п. имеет потенциал к сужению.

Судя по сравнительному анализу финансовых показателей Казаньоргсинтеза и НКНХ, кредитное качество эмитентов вполне сопоставимо. Меньшая долговая нагрузка и большая финансовая гибкость НКНХ позволяет оценить финансовую устойчивость этой компании на чуть более высоком уровне. Мы оцениваем справедливый спрэд между Казаньоргсинтез 11 и НКНХ 10/15 на уровне 50 б. п. (см. наш отчет «Казаньоргсинтез 11: слишком широкий спрэд относительно Нижнекамскнефтехим 15» от 31 октября 2006 г.) Учитывая потенциал роста котировок НКНХ, доходность облигаций Казаньоргсинтез 11 может снизиться на 70-80 б. п.

Заметный потенциал роста сохраняется и в выпуске ТМК 09. После размещения эти облигации демонстрируют динамику лучше рынка, однако их спрэд к сопоставимым по дюрации облигациям ЕвразХолдинг 09 составляет около 100 б. п. Между тем, различия в кредитном качестве этих эмитентов не столь значительны. На наш взгляд, спрэд между ТМК 09 и ЕвразХолдинг 09 в ближайшее время может установиться на уровне 50 б. п.

Субординированные квазисуверенные облигации – отличное сочетание кредитного риска и доходности

Помимо менее ликвидных корпоративных еврооблигаций вторая волна спроса должна затронуть и сегмент банковских облигаций. В последние месяцы инвесторы обращают меньше внимания на обращающиеся на вторичном рынке банковские выпуски ввиду значительного объема первичного предложения, которое возрастает в периоды улучшения рыночной конъюнктуры. Между тем и в сегменте банковских облигаций существует достаточное количество интересных инвестиционных возможностей. В данном отчете мы обращаем внимание на перспективные выпуски в сегменте банковских эмитентов, обладающих квазисуверенным статусом. Торговые стратегии по облигациям частных банков мы рассмотрим в отдельном обзоре.

Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.