Рынок еврооблигаций. А если рейтинг повысят завтра?

•  Настроения инвесторов на развивающихся рынках в течение последнего месяца постепенно улучшались; спрэд индекса EMBI+ сузился примерно на 50 б. п. По нашему мнению, на развивающихся долговых рынках возможна некоторая волатильность при появлении новых признаков кризиса на рынке ипотечных ценных бумаг. Тем не менее, мы считаем, что вероятность еще одной массовой распродажи долговых обязательств невысока.

•  Восстановление рынка после коррекции, скорее всего, будет достаточно медленным. Основная инвестиционная активность, по нашим прогнозам, будет сосредоточена в сегменте высококачественных обязательств. При размещении новых еврооблигаций эмитенты будут вынуждены предоставлять щедрые премии. Для частных финансовых организаций и эмитентов, не имеющих рейтинга, доступ на открытый рынок капитала в ближайшие три-шесть месяцев будет затруднен.

•  Мы полагаем, что суверенный рейтинг России может быть повышен (вероятнее всего, агентством Moody’s) еще до конца этого года. Фундаментальные экономические показатели страны по-прежнему сильны, а политические риски за последние несколько недель значительно снизились. По нашим оценкам, до конца 2007 г. спрэд выпуска Россия 30 к кривой доходности КО США может сузиться до 90 б. п. (в настоящее время он составляет 125-130 б. п.).

•  Больше всего от повышения суверенного рейтинга, по нашему мнению, выиграют еврооблигации Газпрома, которые служат заменой риску России в инвестиционных портфелях. Валютные обязательства газового монополиста представляются недооцененными по сравнению с бумагами сопоставимых международных компаний: они предлагают премию в размере 50-70 б. п. к кривой PEMEX и 30 б. п. к кривой Petrobras.

•  Мы по-прежнему считаем привлекательными доходности еврооблигаций ТНК-BP, которые имеют значительную премию к доходности сопоставимых выпусков ЛУКОЙЛа. По нашим расчетам, справедливый спрэд обязательств ТНК-BP к кривой доходности ЛУКОЙЛа должен составлять не более 50 б. п.

•  Другие рекомендации:
•  НМТП 12 – хорошая возможность для диверсификации портфеля;
•  ЕвроХим 12 – динамика хуже рынка при восстановлении конъюнктуры;
•  РОЛЬФ 10 – интересная премия и приемлемый риск;
•  МХП 11 – привлекателен по сравнению с бумагами сопоставимых компаний.

Перспективы международного рынка долговых обязательств

Настроения инвесторов на развивающихся рынках в течение последнего месяца постепенно улучшались после активного «бегства в качество», вызванного глобальным кризисом ликвидности и доверия к финансовой системе. Спрэд EMBI+ сузился более чем на 50 б. п. и в настоящее время на 50-60 б. п. превышает исторический минимум. Инвесторы вновь вкладывают свои средства в ценные бумаги; объем инвестиций в облигации развивающихся рынков растет уже несколько недель подряд. С 5 по 11 октября в эти инструменты было вложено USD267 млн, с 12 по 18 октября – USD228 млн, максимальный объем за последние четыре месяца. Согласно данным Emerging Portfolio Fund Research, с начала года совокупный приток средств в фонды, инвестирующие в долговые обязательства развивающихся рынков, достиг USD3.9 млрд, что на USD350 млн больше, чем за тот же период 2006 г. Разрешению ситуации на финансовых рынках и восстановлению доверия инвесторов во многом способствовали действия ФРС США. Решение Комитета по операциям на открытых рынках снизить ключевую ставку overnight сразу на 50 б. п., принятое 18 сентября, демонстрирует готовность регулятора поддержать стабильный темп роста крупнейшей мировой экономики.

Тем не менее, на данном этапе еще нельзя сделать вывод, что негативные последствия кризиса на рынке ипотечных ценных бумаг, обеспеченных кредитами невысокого качества, были успешно преодолены после сентябрьского снижения ставки ФРС. Ситуация на финансовых рынках еще не полностью стабилизировалась. Ставки LIBOR, которые отражают риски банковской системы, все еще существенно превышают безрисковую ставку. Среднее значение спрэда между ставкой LIBOR (3 месяца) и доходностью трехмесячных казначейских векселей США в январе-августе составляло 40.5 б. п., а в настоящее время превышает 100 б. п. (рис. 1). После заседания ФРС США 18 сентября размер этого спрэда уменьшился всего на 20-30 б. п. Доходности обеспеченных коммерческих бумаг с рейтингом A1 за последние несколько недель снизились почти на 100 б. п., но объем этого сегмента рынка продолжил сокращаться (рис. 2). Финансовые организации столкнулись с трудностями из-за проблемных кредитов или инвестиций в облигации, обеспеченных такими кредитами. Таким образом, рынок обеспеченных коммерческих бумаг по-прежнему функционирует плохо. Сообщения о снижении уровня прибыли некоторых крупнейших банков США из-за потерь, понесенных в связи со спадом на рынке жилья, также неблагоприятно сказываются на настроениях инвесторов.

Последние опубликованные макроэкономические показатели США были неоднозначными. Объем розничных продаж в третьем квартале оказался не столь низким, как ожидалось. Рост показателя без учета продаж автомобилей на 0.2% не впечатляет, но такая динамика должна развеять опасения о том, что потребительскому сектору может грозить кризис из-за трудностей на кредитном рынке. Индекс уверенности в промышленном секторе штата Нью-Йорк (Empire Manufacturing) за октябрь превысил прогнозы. Особенно сильными были показатели по объему промышленных заказов и рынку труда. Улучшение этих результатов подтверждает, что американское промышленное производство далеко от спада. Таким образом, отдельная макроэкономическая статистика США по-прежнему указывает на то, что наиболее вероятным является сценарий «мягкой посадки» американской экономики.

С другой стороны, показатель количества домов, строительство которых было начато за месяц, в сентябре оказался самым низким за последние 14 лет (рис. 3). Это усилило опасения, что кризис на американском рынке жилья окажет значительное негативное влияние на темпы экономического роста США. Такая мысль была вновь высказана председателем ФРС США Б. Бернанке в ходе выступления в Экономическом клубе Нью-Йорка 17 октября. Г-н Бернанке был достаточно осторожен в оценке текущего состояния финансовых рынков: по его словам, несмотря на недавние положительные сдвиги, возможно и некоторое ухудшение ситуации. Из выступления председателя ФРС можно сделать вывод, что регулятор сейчас уделяет больше внимания риску дальнейшего замедления роста американской экономики, чем существующим инфляционным рискам. Фьючерсы на Чикагской товарной бирже в настоящее время учитывают почти 90%-ную вероятность снижения ключевой ставки ФРС до 4.50% на заседании комитета 31 октября.

Каковы же перспективы развивающегося рынка облигаций? Из вышесказанного мы делаем следующие выводы.

•  На развивающихся долговых рынках возможна некоторая волатильность при появлении новых признаков негативного влияния ситуации на рынке ипотечных ценных бумаг. Это может проявиться в замедлении динамики экономических показателей или снижении прибыли финансовых организаций и корпораций. Но принимая во внимание намерение ФРС США свести к минимуму неблагоприятное воздействие кризиса на рынке ипотечных бумаг на экономику США, мы считаем, что вероятность еще одной массовой распродажи на развивающихся долговых рынках невысока. Кроме того, весьма вероятное снижение ключевой ставки ФРС может оказать поддержку настроениям инвесторов в краткосрочной перспективе.

•  Благодаря хорошим фундаментальным показателям большинства развивающихся стран долговые инструменты с более высоким риском сохраняют привлекательность. По нашему мнению, самый большой приток инвестиций поступит в наиболее устойчивые российский, мексиканский и бразильский сегменты. Рекордно высокие цены на нефть и сырьевые товары являются дополнительным фактором поддержки для развивающихся экономик.

•  Восстановление рынка после серьезной коррекции, скорее всего, будет достаточно медленным, и аппетит к риску будет повышаться постепенно. Таким образом, основная инвестиционная активность будет сосредоточена в сегменте высококачественных обязательств. В частности, мы отдаем предпочтение суверенным долговым инструментам, корпоративным еврооблигациям с рейтингами инвестиционного уровня и бумагам эмитентов с высокой финансовой прозрачностью.

•  Первичный рынок тоже восстановится не сразу, и до конца года здесь будут активными главным образом эмитенты с высоким кредитным качеством. Недавние аукционы еврооблигаций Газпрома и ТНК-BP демонстрируют, что для успешного размещения долга эмитенты должны предлагать участникам рынка значительную премию (30-50 б. п.). При размещении бумаг эмитентов, не имеющих рейтинга инвестиционного уровня, премия будет превышать 50 б. п. Частным финансовым организациям и нерейтингованным эмитентам придется предоставлять премию более 100 б. п., чтобы обеспечить спрос при новых размещениях.

Далее мы хотели бы представить вниманию инвесторов в российские суверенные и корпоративные еврооблигации несколько инвестиционных возможностей, которые, на наш взгляд, являются наиболее эффективными при текущей рыночной конъюнктуре.

Суверенный рейтинг России может быть повышен

Российский суверенный спрэд в течение года был волатильным: в первом полугодии он демонстрировал тенденцию к сужению, а во второй половине года значительно расширился из-за общего ухудшения ситуации на мировых рынках. В настоящее время спрэд индикативного суверенного выпуска Россия 30 к КО США составляет около 125 б. п., что примерно на 30 б. п. превышает исторический минимум, достигнутый в начале июня. По нашему мнению, спрэд российских суверенных обязательств сейчас является наиболее привлекательным среди сопоставимых эмитентов. Кривая доходности долговых инструментов России, деноминированных в долларах, обеспечивает премию в 15-30 б. п. к кривой доходности Мексики (BBB+/Baa1/BBB+), которая имеет такой же уровень композитного кредитного рейтинга, и почти совпадает с кривой доходности Бразилии, несмотря на различие в суверенных кредитных рейтингах на несколько ступеней.

Суверенные еврооблигации Бразилии и Мексики показывали динамику лучше обязательств России благодаря нескольким повышениям рейтингов за прошедшие десять месяцев. В то же время, суверенный кредитный рейтинг России за последние 12 месяцев не пересматривался, несмотря на стабильное улучшение фундаментальных экономических показателей. В настоящее время Россия занимает третье место в мире по объему золотовалютных резервов (USD440 млрд по состоянию на 19 октября) и имеет значительный бюджетный профицит (7.4% на конец 2006 г.). Экономика страны активно развивается: средний темп роста ВВП за последние пять лет составляет 6.5%. Стратегия управления государственным долгом в последние годы направлена на сокращение доли внешних заимствований за счет увеличения внутреннего долга. Россия не выходила на международные рынки капитала с 1998 г. и выплатила задолженность Парижскому клубу кредиторов в объеме более USD40 млрд в 2005-2006 гг. В результате соотношение внешнего государственного долга к ВВП снизилось до 3.48% (совокупный государственный долг на сегодняшний день составляет 6.7% ВВП). Таким образом, даже краткий анализ основных экономических показателей России показывает, что страна отличается хорошей финансовой устойчивостью и способна успешно обслуживать свой долг.

С точки зрения рейтинговых агентств фактором неопределенности для суверенного кредитного рейтинга России являются предстоящие выборы в парламент в декабре этого года и президентские выборы в марте 2008 г. Однако последние события позволяют утверждать, что политические риски в стране существенно снизились и сейчас политические перспективы России стали яснее. В последние месяцы беспокойство у инвесторов вызывал вопрос кандидатуры следующего президента РФ и его способности обеспечить преемственность экономической политики. Первого октября на съезде партии «Единая Россия» было действующий президент России В. Путин заявил, что готов возглавить ее избирательный список на выборах в Госдуму, и если «Единая Россия» получит большинство голосов, в дальнейшем может занять пост премьер-министра. По нашему мнению, рынок должен позитивно отреагировать на это сообщение как дополнительное подтверждение того, что Кремль действительно намерен сохранить преемственность в экономической политике. По данным опросов, популярность партии «Единая Россия» после этого объявления выросла с 39% до 55%.

Мы считаем, что агентство Moody’s может повысить суверенный рейтинг России еще в этом году. В отличие от других рейтинговых агентств, Moody’s в своей методологии придает большее значение фундаментальным факторам и учитывает в своих заключениях способность страны обслуживать свой долг. Вполне вероятно, что последние события на политической арене России подтолкнут агентство к решению о повышении рейтинга, поскольку они должны обеспечить экономическую стабильность страны в среднесрочной перспективе. Суверенный кредитный рейтинг России по шкале Moody’s не пересматривался с декабря 2005 г. Представители агентства посетили страну в середине октября в рамках проведения due diligence и, следовательно, получили самую свежую информацию. Основываясь на методологии рейтинговых агентств, можно предполагать, что решение об изменении суверенного рейтинга может быть принято уже в ноябре.

В настоящее время рейтинг России от агентства Moody’s на одну ступень ниже, чем рейтинги S&P и Fitch (рис. 5). Мы считаем, что для Moody’s повышать кредитный рейтинг России на один пункт не имеет смысла, поскольку такой шаг станет лишь подтверждением оценки двух других агентств, которые присвоили России текущие рейтинги более года назад. По нашему мнению, в рамках стратегии Moody’s повышение рейтинга на две ступени или на одну ступень с прогнозом «позитивный» было бы более оправданным, поскольку этот шаг укрепил бы положение агентства в России. На наш взгляд, Moody’s вряд ли упустит возможность первым из рейтинговых агентств повысить суверенный рейтинг России до категории A. Напомним, что именно агентство Moody’s первым присвоило стране рейтинг инвестиционного уровня в октябре 2003 г.

Степень реакции рынка на возможное повышение суверенного рейтинга России, конечно, будет зависеть от самого рейтингового действия. Но положительное решение агентства в любом случае будет способствовать повышению активности в сегменте суверенных, а также квазисуверенных долговых обязательств. В рамках базового сценария (повышение рейтинга на две ступени до уровня A3) мы ожидаем, что кривая доходности суверенных обязательств России опустится ниже кривой Мексики и российский суверенный спрэд сузится до двузначных величин. В этом случае к концу года спрэд выпуска Россия 30 к КО США может сократиться до 90 б. п.

Еврооблигации Газпрома выиграют больше всех

Очевидно, что рейтинги всех эмитентов, находящихся под контролем государства, также будут повышены вскоре после повышения суверенного рейтинга. Наиболее вероятными кандидатами мы считаем Газпром, Транснефть, РЖД, ВТБ, Сбербанк, РСХБ, Банк Москвы и Газпромбанк. По нашему мнению, больше всего от повышения суверенного рейтинга выиграют еврооблигации Газпрома. Консервативная политика внешних заимствований РФ, отсутствие новых размещений суверенных обязательств в течение нескольких лет, а также отсутствие планов по возобновлению заимствований в твердой валюте в обозримом будущем поощряет инвесторов к поиску замены суверенному риску для своих портфелей. Еврооблигации Газпрома с хорошо развитыми кривыми доходности в долларах и евро прекрасно подходят на эту роль.

Валютные обязательства газового монополиста представляются нам недооцененными относительно бумаг сопоставимых международных компаний. Кривая доходности еврооблигаций Газпрома, деноминированных в долларах, предлагает премию в размере 50-70 б. п. к кривой PEMEX и 30 б. п. к кривой Petrobras. Обязательства Газпрома в евро даже более привлекательны относительно соответствующих инструментов PEMEX. Следует отметить, что композитные кредитные рейтинги трех компаний находятся практически на одном уровне и не оправдывают столь значительную разницу в доходности. Кроме того, кривые доходности PEMEX и Petrobras расположены на 25-30 б. п. ближе к соответствующим суверенным кривым.

Премия обязательств Газпрома к кривой доходности PEMEX колебалась около 30 б. п. до конца мая текущего года, однако за следующие четыре-пять месяцев увеличилась на 40-60 б. п. Это отчасти связано с действиями Газпрома на первичном рынке. В июле и октябре при неблагоприятных рыночных условиях компании удалось разместить заимствования как в долларах, так и в евро с предоставлением довольно большой премии к существующим кривым доходности.

По нашим оценкам, компания вряд ли будет осуществлять масштабные внешние заимствования до конца 2007 г. (пробный выпуск еврооблигаций в японских иенах в объеме около USD400 млн вряд ли можно отнести к крупным размещениям). Вместе с тем, возможные заимствования других квазисуверенных эмитентов (вероятнее всего, Роснефти или Газпромнефти) могут отразиться и на кривой доходности еврооблигаций газовой монополии. Но при постепенном улучшении рыночной конъюнктуры мы ожидаем, что внешние обязательства Газпрома покажут динамику лучше рынка корпоративных еврооблигаций до конца года, а их спрэд сузится на 30-40 б. п. Мы отдаем предпочтения инструментам с более длинной дюрацией – Газпром 37 и Газпром 22 (в долларах), Газпром 17 и Газпром 18 (в евро).

Еврооблигации ТНК-BP: слишком большая премия к выпускам ЛУКОЙЛа

Среди внешних обязательств с кредитным рейтингом инвестиционного уровня мы по-прежнему считаем привлекательными еврооблигации ТНК-BP (BB+/Baa2/BBB), премия которых к доходности сопоставимых выпусков Газпрома и ЛУКОЙЛа с середины лета расширилась почти на 90 б. п. (рис. 8). Вероятно, такая динамика вызвана сообщениями о конфликте с лицензирующим органом (уже разрешившемся), а также навесом нового предложения (в 2007 г. компания разместила заимствования на сумму USD3 млрд). Мы считаем, что облигации эмитента, имеющего два инвестиционных кредитных рейтинга, не должны торговаться на одном уровне с выпусками Evraz Group, следовательно, обязательства ТНК-BP должны показать лучшую динамику в случае восстановления ценовой конъюнктуры. По нашим оценкам, справедливая премия доходности еврооблигаций ТНК-BP к инструментам ЛУКОЙЛа не должна превышать 50 б. п.

Недавнее размещение валютных обязательств ТНК-BP на сумму USD1.7 млрд сказалось на ценообразовании на вторичном рынке: компания предложила  новые еврооблигации в сложных рыночных условиях и была вынуждена предоставить участникам большую премию. Следует отметить, что ТНК-BP, по всей видимости, не испытывает большой потребности в дополнительных денежных средствах для финансирования программы капиталовложений: в первой половине 2007 г. ее операционный денежный поток составил USD2.9 млрд, а капитальные затраты на текущий год запланированы в объеме USD2.5 млрд. Однако есть вероятность, что акционеры компании  примут решение вновь выплатить высокие дивиденды – в 2006 г. операционный денежный поток ТНК-BP был равен USD2.9 млрд, капиталовложения составили USD2.4 млрд, а на выплату дивидендов была направлена рекордная сумма в USD6.8 млрд (дивиденды, в свою очередь, были профинансированы за счет нового долга и средств от продажи Удмуртнефти). Долговая нагрузка за шесть месяцев 2007 г. остается очень низкой – коэффициент Чистый долг/EBITDA за этот период был равен 0.7 (по отчетности за первое полугодие EBITDA составила USD3.75 млрд); но следует принимать во внимание, что при российском режиме налогообложения нефтяных компаний показатель EBITDA неадекватно отражает объем генерации денежных потоков.

Разрешение конфликта относительно разработки Ковыктинского газового месторождения (оно будет разрабатываться BP совместно с Газпромом) дает компаниям дополнительные возможности для сотрудничества. Это также косвенно подтверждает теорию, несколько месяцев обсуждавшуюся местными и западными СМИ, что Газпром остается главным кандидатом на приобретение 50%-ной доли в ТНК-BP, которая сейчас принадлежит российским акционерам. Мы также отмечаем, что до настоящего времени ТНК-BP удалось успешно разрешить ряд проблем политического характера, в том числе вопрос возмещения НДС и претензии к компании Роспан Интернешнл, и (помимо Ковыктинского месторождения) мы не ожидаем появления новых трудностей. Участие компании в аукционе активов ЮКОСа по продаже лота с 9.4% акций Роснефти, обеспечившее необходимое минимальное количество претендентов (победителем аукциона стала Роснефть), тоже может служить подтверждением снижения политических рисков для ТНК-BP.

НМТП 12: хорошая возможность для диверсификации

Интересной возможностью мы считаем еврооблигации Новороссийского морского торгового порта (НМТП) с погашением в 2012 г. НМТП (Ba1/BB+) – ведущая стивидорная компания России, осуществляющая деятельность в порту города Новороссийска, крупнейшем незамерзающем глубоководном  порту Черноморского побережья РФ. НМТП обеспечивает перевалку более 95% транзитных грузов в порту и около 20% совокупного объема российского экспорта морским путем, в первую очередь сырой нефти (60% грузооборота НМТП). Нефть транспортируется до порта главным  образом через трубопроводную систему Транснефти, что создает существенные барьеры входа и защищают конкурентную позицию компании относительно других экспортных маршрутов. Нефтеналивной терминал НМТП обслуживает танкеры дедвейтом до 250 тыс. тонн, а сухогрузные причалы способны принимать суда класса Panamax.

Федеральному правительству принадлежит 20% акций НМТП, который арендует земельные участки и причалы у государства сроком на 49 лет.  РЖД имеет право управления 16% акций компании. НМТП считается естественной монополией, и ее сфера деятельности регулируется Федеральной службой по тарифам. Однако мы считаем, что регуляторная среда в секторе достаточно благоприятна, что позволяет компании удерживать высокие показатели рентабельности (около 40% в 2006 г.). Ожидается, что в ближайшем будущем НМТП проведет публичное размещение акций. Насколько мы понимаем, новой эмиссии при этом не запланировано, но исследования аналитиков рынка акций и освещение мероприятия в СМИ могут оказать дополнительную поддержку котировкам облигаций НМТП.

НМТП разместил дебютный выпуск пятилетних еврооблигаций на сумму USD300 млн в мае 2007 г., предложив премию к доходности сопоставимых КО США около 230 б. п. Во время кризиса на развивающихся рынках спрэд расширился до 450 б. п.; в настоящее время его значение стабилизировалось на уровне 360 б. п. Кредитные рейтинги выпуска НМТП 12 (Ba1/BB+/-) практически соответствуют рейтингам ВымпелКома (Ba2/BB+/-) и на один-два пункта превышают рейтинги МТС (Ba2/BB-/-). Тем не менее, несмотря на высокий рейтинг и квазисуверенный статус, выпуск НМТП 12 по-прежнему предлагает довольно высокую премию к кривой доходности операторов связи, и мы считаем его привлекательным для инвестиций при текущих ценовых уровнях.

ЕвроХим 12: динамика хуже рынка

В сегменте еврооблигаций промышленных компаний одним из лучших по соотношению кредитного качества и доходности мы считаем выпуск ЕвроХим 12. Компания ЕвроХим (BB-/-/BB-) – ведущий производитель минеральных удобрений в России, занимает около 23% рынка азотных удобрений и входит в десятку мировых лидеров в этой отрасли. Конкурентное преимущество на международном рынке ЕвроХиму обеспечивает доступ к дешевому природному газу и электроэнергии (33% и 37% в структуре себестоимости аммиака) и чрезвычайно благоприятная ценовая конъюнктура: цены на карбамид (FOB Черное море) превышают USD330 за тонну – это самый высокий уровень за последние десять лет. На внутреннем рынке ЕвроХим выигрывает за счет большой степени вертикальной интеграции (компания практически полностью удовлетворяет собственные потребности в апатитовом концентрате, используемом в производстве фосфорных удобрений), наличия производства железной руды (5.6 млн тонн в 2006 г.) и выгодного расположения в Европейской части России, что позволяет снизить транспортные расходы, на которые приходится значительная часть себестоимости продукции. Учитывая ожидаемый темп увеличения мощностей по производству азотных удобрений на Ближнем Востоке, наши отраслевые аналитики прогнозируют, что цены на мировом рынке в 2008 г. будут ненамного ниже, а в 2009 г. могут подняться до новых рекордных уровней.

ЕвроХим уделяет большое внимание контролю над затратами. По нашему мнению, у инвесторов не должна вызывать беспокойства потребность в больших капиталовложениях для разработки Гремячинского калийного месторождения – одного из четырех крупнейших месторождений в России с резервами порядка 1.2 млрд тонн и ожидаемым уровнем производства около 2 млн тонн в 2013 г. Проект требует более USD1.1 млрд капиталовложений в течение следующих пяти лет, и организация совместного предприятия с западной компанией рассматривается как один из вариантов финансирования. По нашему мнению, недавнее приобретение А. Мельниченко, владельцем ЕвроХима, миноритарного пакета акций немецкого производителя калийных удобрений K+S A G указывает на то, что именно эта компания может стать партнером в проекте.

Несмотря на более высокие кредитные рейтинги, выпуск ЕвроХим 12 традиционно торгуется со спрэдом в 10-20 б. п. к облигациям Распадская 12. В последние недели ЕвроХим 12 демонстрировал динамику хуже рынка, и в настоящее время его доходность на 50 б. п. выше, чем у выпуска Распадская 12. Мы не считаем обоснованным столь широкий спрэд и считаем, что он имеет потенциал сужения на 30-40 б. п. до конца года.

РОЛЬФ 10: привлекательная премия и приемлемый риск

Инвесторам, готовым принимать на себя более высокие риски, мы рекомендуем обратить внимание на еврооблигации РОЛЬФ 10. Компания РОЛЬФ (Ba3/BB-) – крупнейший импортер и продавец иностранных моделей автомобилей на российском рынке. По данным отчетности за первое полугодие 2007 г. консолидированная выручка достигла USD1.7 млрд, а EBITDA – USD92 млн. Коэффициент Совокупный долг/EBITDA (12 месяцев) составил 2.0, что соответствует среднесрочному целевому уровню, установленному международными рейтинговыми агентствами S&P и Moody’s. Мы положительно оцениваем кредитное качество компании: поддержку ее фундаментальным характеристикам оказывает рост потребительского спроса в России. Согласно последним статистическим данным, продажи иностранных моделей автомобилей за первое полугодие 2007 г. увеличились на 60% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года; наибольший рост был зафиксирован в сегменте бюджетных иномарок, которые и являются профильным сегментом для компании. РОЛЬФ имеет тесные связи с крупнейшими российскими банками, при этом его потребности в краткосрочном рефинансировании весьма умеренны.

Со времени размещения выпуска в конце июня спрэд РОЛЬФ 10 расширился примерно на 220 б. п., намного сильнее, чем спрэды долговых инструментов других российских эмитентов с кредитным рейтингом BB. Доходность к погашению выпуска в настоящий момент составляет 9.4%, что соответствует спрэду к КО США на уровне 550 б. п. Выпуск облигаций был размещен незадолго до начала кризиса ликвидности на международных рынках капитала и, по нашему мнению, был существенно перепродан.

МХП 11 привлекателен относительно обязательств сопоставимых Компаний

Среди еврооблигаций эмитентов стран СНГ мы хотели бы выделить долговые инструменты холдинга Мироновский хлебопродукт (МХП) (B2/-/B), ведущего украинского производителя мяса птицы и других продовольственных товаров. Компания занимает 35% внутреннего рынка мяса птицы и отличается высокой рентабельностью (рентабельность EBITDA свыше 38%). Мироновская бройлерная птицефабрика, крупнейший птицеводческий комплекс в Европе и основной инвестиционный проект МХП, начала поставлять продукцию на рынок в июне 2007 г. Первая очередь птицефабрики должна выйти на проектную мощность к ноябрю этого года, и менеджмент ожидает, что суммарный объем выпуска по итогам 2007 г. будет на 30% выше аналогичного показателя предыдущего года.

По нашему мнению, в последних финансовых данных МХП (отчетность по МСФО за январь-июнь 2007 г.) показатель EBITDA за 12 месяцев занижен, и его уровень будет выше в отчетности по итогам года, учитывая значительный объем выпускаемой продукции, улучшение ценовой конъюнктуры в сегменте мяса птицы, а также благоприятную ситуацию на рынке зерна (компания полностью обеспечивает свои потребности в зерне для комбикормов и реализует около 50% всего выращенного зерна на рынке). Долг МХП существенно увеличился в этом году в связи с решением отложить публичное размещение акций, и относительная долговая нагрузка МХП (соотношение Совокупный долг/EBITDA) сейчас составляет 3.25, но мы ожидаем, что в перспективе ее уровень снизится. Первоначальные комментарии о результатах полугодия не позволяли определить, имело ли место превышение порогового уровня долговой нагрузки, установленного ковенантами по выпуску еврооблигаций, но после обсуждения этого вопроса с руководством МХП мы пришли к выводу, что нарушения условий не произошло.

Восстановление котировок еврооблигаций МХП несколько отставало от долговых обязательств сопоставимых бразильских компаний – Friboi (B1/B+/-), Bertin (Ba3/B+/-) и Marfrig (B1/B+/-). Учитывая, что пятилетние CDS на суверенный риск Украины в последнее время расширились относительно аналогичных CDS на риск Бразилии почти на 30 б. п., мы считаем, что потенциал сужения спрэда выпуска МХП 11 остается значительным (около 50-60 б. п.).

Еврооблигации банковского сектора

В последнем разделе нашего отчета мы хотели бы сосредоточиться на внешних обязательствах российского банковского сектора. Этот сегмент рынка сильнее всего пострадал при недавней переоценке кредитных рисков на развивающихся рынках, и на еврооблигациях банков, специализирующихся на потребительском кредитовании, это сказалось больше, чем на бумагах других финансовых организаций (подробно ситуация в российском секторе потребительского кредитования освещена в нашем отчете «Russian consumer finance: More smoke than fire» от 23 октября 2007 г.).

По нашему мнению, риски этого сектора по большей части преувеличены:
•  Ситуация с ликвидностью у этих организаций вполне благополучна: по срокам их активы обычно в два-три раза короче, чем пассивы.
•  Несмотря на недавние изменения в регулировании сегмента потребительского кредитования, мы считаем, что банки смогут сохранить высокую рентабельность; прогнозная рентабельность активов составит 6%.
•  Мы ожидаем, что темпы роста рынка потребительского кредитования существенно замедлятся (до 30-40% в год), что, вместе с тем, позитивно с точки зрения кредитного качества: потребность банков во внешнем финансировании снизится. Тем не менее, следует отметить, что в 2008- 2009 гг. этот сектор по-прежнему будет одним из основных эмитентов новых долговых обязательств.

Кроме того, хотелось бы подчеркнуть, что российские монетарные власти неоднократно заявляли о готовности предоставить необходимую ликвидность банковской системе страны, что можно считать позитивным фактором и для частных банков. На наш взгляд, валютные обязательства российских банков, специализирующихся на потребительском кредитовании, в настоящее время предлагают привлекательные возможности с точки зрения соотношения риска и доходности.

Банк Русский Стандарт. Мы считаем еврооблигации банка привлекательными: их спрэд относительно бумаг ведущих частных банков России (Альфа-Банк, МДМ-Банк) расширился с 30-50 б. п. в июне до 150-180 б. п. в октябре. Вряд ли этот показатель быстро вернется к историческому минимуму, но по нашим оценкам выпуски Банк Русский Стандарт 10 и Банк Русский Стандарт 11 имеют потенциал сужения спрэда на 30-80 б. п.

ХКФ Банк. Выпуск ХКФ Банк 10 в настоящее время торгуется с доходностью ниже кривой доходности Банка Русский Стандарт и, по нашему мнению, является переоцененным. Мы не ожидаем, что эти обязательства покажут динамику лучше рынка.

КБ «Ренессанс Капитал» (ООО). Этот банк значительно меньше Банка Русский Стандарт и имеет более низкую рентабельность, но, по нашему мнению, текущий спрэд его еврооблигаций к бумагам Банка Русский Стандарт представляет привлекательную возможность для покупки. В июне 2007 г. спрэд еврооблигаций КБ Ренессанс Капитал 10 к выпуску Банк Русский Стандарт 10 был равен 50 б. п., а затем сузился до 30 б. п. после появления негативных новостей о Банке Русский Стандарт. Текущий спрэд в размере 150-170 б. п. кажется нам необоснованно широким, и мы ожидаем его сужения. Таким образом, еврооблигации КБ Ренессанс Капитал 10, на наш взгляд, являются одной из наиболее интересных инвестиционных возможностей среди долларовых инструментов эмитентов сектора потребительского кредитования.

УРСА Банк. Кредитный рейтинг УРСА Банка ниже, чем у Банка Русский Стандарт, поэтому еврооблигации УРСА Банка должны торговаться с более высокой доходностью. Мы ожидаем некоторого снижения котировок долларовых обязательств банка в связи с предстоящим размещением новых еврооблигаций, запланированным на ноябрь.

Субординированные выпуски. По нашему мнению, у финансовых организаций, осуществляющих банковскую деятельность и специализирующихся на потребительском кредитовании, нет большого различия в возвратности (recovery value) приоритетного и субординированного долга, принимая во внимание низкую депозитную базу. Мы также отмечаем, что высокая ликвидность кредитных портфелей и сильные показатели достаточности капитала обеспечивают хорошие возможности возвратности субординированных обязательств. С другой стороны, негативным фактором для субординированного долга является его более низкая ликвидность по сравнению с приоритетными облигациями (senior unsecured debt). Тем не менее, мы считаем субординированные выпуски Банка Русский Стандарт и УРСА Банка привлекательными для инвесторов, использующих стратегию «держать до погашения».