Рубль – спекуляции уже неуместны

• Мы подтверждаем высказанную ранее точку зрения, что стратегия, основанная на укреплении рубля, себя исчерпала – повышательное давление на рубль из-за мер по борьбе с инфляцией или со стороны счетов текущих операций и операций с капиталом вряд ли возобновится.
• Логика переходной экономики во многих случаях показывает, что, как только страна встает на путь устойчивого развития, импорт промежуточных и потребительских товаров, а также средств производства растет такими темпами, что отрицательное сальдо счета текущих операций становится данностью, а решающую роль начинает играть сальдо счета операций с капиталом.
• Дефицит баланса текущих операций будет финансироваться за счет притока капитала, который вряд ли будет носить спекулятивный характер – скорее всего, средства будут поступать в форме прямых инвестиций, которые оказывают намного менее сильное повышательное давление на курс национальной валюты.
• Сейчас, когда накопление золотовалютных резервов происходит несопоставимо медленнее, чем годом ранее, повышательное давление на курс рубля со стороны счета текущих операций ослабевает, а сальдо счета операций с капиталом является отрицательным, факторов, способствующих укреплению рубля, просто не существует.
• Мы полностью согласны с заместителем председателя Банка России К. Корищенко в том, что повышение номинального курса рубля больше не является эффективной мерой методом борьбы с инфляцией.
• На конец текущего года мы прогнозируем курс российской валюты на уровне 24.8 рубля за доллар США. Курс относительно бивалютной корзины составит 29.3 рубля.

Примерно три месяца назад мы пересмотрели свою позицию в отношении перспектив курса рубля (см. отчет «Курс рубля: стабильность достигнута – к корзине» от 30 октября 2007 г.). Как и тогда, мы прогнозируем сохранение в целом стабильного курса рубля относительно бивалютной корзины (операционного ориентира Банка России). В краткосрочной перспективе возможно повышение курса рубля к корзине и некоторое снижение – к доллару.

В средне- и долгосрочной перспективе мы прогнозируем последовательное снижение курса рубля относительно как доллара, так и бивалютной корзины. Можно предположить, что с дальнейшим развитием экономики страны приток инвестиций будет нарастать, как это было в большинстве стран Центральной и Восточной Европы; то же произойдет и с потребительскими расходами. Как следствие, мы прогнозируем не только сохранение активного сальдо счета операций с капиталом и финансовыми инструментами, но и его увеличение, тогда как сальдо счета текущих операций уйдет в область отрицательных значений (более подробно этот вопрос рассматривается в отчете «Russia’s balance of payments: Сhanges ahead» от шестого февраля). В результате давление на рубль в долгосрочной перспективе должно постепенно снизиться, а динамика валютного курса будет определяться относительным изменением совокупной производительности факторов производства и относительным уровнем инфляции.

Из представленных оценок очевидно, что мы прогнозируем понижение курса доллара к евро во втором квартале текущего года и его повышение в дальнейшем. Впрочем, здесь необходимо сделать одну оговорку. Возросшее значение бивалютного операционного ориентира Банка России сделало невозможным прогнозирование динамики рубля относительно доллара в отрыве от ожидаемых движений в паре доллар-евро. Более того, с большой долей уверенности можно говорить о том, что и динамика курса рубля к бивалютной корзине также зависит от прогнозного курса американской и европейской валют. Поскольку деятельность Ренессанс Капитала ориентирована на развивающиеся рынки, мы посчитали не совсем корректным прогнозирование динамики валют большинства стран «большой семерки».

Поэтому в своем анализе мы использовали прогноз курса доллара к евро, рассчитанный нашими коллегами из Royal Bank of Scotland. Снижение курса европейской валюты к доллару США через корзину валют естественным образом оказывает давление на курс рубля к доллару. Такая картина наблюдалась и прежде и, как мы предполагаем, будет иметь место в будущем. В чем-то, впрочем, ситуация по сравнению с 2005-2006 гг. изменилась. По словам заместителя председателя Банка России К. Корищенко, «волатильность рубля к доллару и рубля к евро выровнялась».

Уже достаточно долго целью Банка России было исключить возможность практически гарантированного получения прибыли от торговых операций с парой рубль-доллар за счет привнесения волатильности через введение бивалютного операционного ориентира. Кроме того, Банк России осознал, что инвесторы научились играть и на стоимости бивалютной корзины, и начал проводить политику, снижающую предсказуемость курса рубля к операционному ориентиру. В связи с этим мы считаем, что волатильность во всех трех парах (доллар-рубль, евро-рубль и рубль-корзина) будет намеренно распределяться в определенных – хотя и неравных – пропорциях, однако курс рубля относительно корзины будет двигаться в направлении, противоположном динамике курса доллара к евро, с целью смягчения волатильности в паре доллар-рубль. Представленные выше ожидания подводят нас к выводу, что со второго квартала текущего года, вероятно, начнется заметный рост курса доллара к евро, что приведет не только к ослаблению позиций российской валюты по отношению к доллару, но и к компенсирующему укреплению рубля относительно корзины валют.

Все приведенные нами аргументы относятся преимущественно к технической стороне вопроса, однако нужно принять во внимание и фундаментальные факторы. Как отмечалось в наших предыдущих отчетах, посвященных данной теме, в своей оценке перспектив валютного рынка мы остаемся приверженцами фундаментального анализа. Мы всегда считали, что применительно к развивающимся рынкам основной движущей силой курса национальной валюты является сальдо счета текущих операций. Россия, как представляется, уже переходит в другую лигу, где решающее значение начинает играть ввоз/вывоз капитала. Вместе с тем, переход на новый уровень развития требует проведения более целенаправленной денежно-кредитной политики, и Банк России, по нашему мнению, движется в правильном направлении.

Возвращаясь к фундаментальных факторам, отметим, что в 2005 г. тренд сальдо счета текущих операций изменился и, несмотря на повышение цен на нефть, началось последовательное сокращение активного сальдо. Все приведенные нами аргументы относятся преимущественно к технической стороне вопроса, однако нужно принять во внимание и фундаментальные факторы. Как отмечалось в наших предыдущих отчетах, посвященных данной теме, в своей оценке перспектив валютного рынка мы остаемся приверженцами фундаментального анализа. Мы всегда считали, что применительно к развивающимся рынкам основной движущей силой курса национальной валюты является сальдо счета текущих операций. Россия, как представляется, уже переходит в другую лигу, где решающее значение начинает играть ввоз/вывоз капитала. Вместе с тем, переход на новый уровень развития требует проведения более целенаправленной денежно-кредитной политики, и Банк России, по нашему мнению, движется в правильном направлении.

Рассмотрение долгосрочной динамики баланса счета текущих операций выходит за рамки нашего анализа, так как этот вопрос подробно освещался в уже упомянутом отчете «Russia’s balance of payments: Сhanges ahead». Нам остается лишь констатировать, что логика переходной экономики во многих случаях показывает, что, как только страна встает на путь устойчивого развития, импорт промежуточных и потребительских товаров, а также средств производства растет такими темпами, что дефицит баланса текущих операций становится данностью. В табл. 4 приведен наш прогноз динамики торгового баланса и сальдо счета текущих операций в рамках двух сценариев. В первом сценарии, который условно назван «низкие цены на нефть», заложен среднерыночный прогноз цены на нефть Urals по данным Bloomberg (из прогнозной стоимости нефти Brent вычитается средний дисконт сорта Urals). В рамках второго, более оптимистического сценария используется прогнозная оценка аналитиков Ренессанс Капитала.

Таким образом, мы ожидаем, что Россия неизбежно столкнется с отрицательным сальдо счета текущих операций, как бы дорого ни стоила нефть. Возникший дефицит будет финансироваться за счет притока капитала, который как минимум в краткосрочной перспективе вряд ли будет носить спекулятивный характер. Гораздо выше вероятность притока инвестиционного капитала, который оказывает менее сильное повышательное давление на курс национальной валюты, поскольку эти средства в основном направляются на финансирование импорта инвестиционных товаров.

Мы считаем маловероятным возобновление масштабного притока спекулятивного капитала в краткосрочной перспективе, поскольку мировые денежные рынки еще не оправились после кредитного кризиса (на сегодня даже не ясно, пройден ли его пик). Следовательно, возобновление притока капитала, аналогичное прошлогоднему, не представляется нам возможным. Более того, по данным Банка России в январе был зафиксирован нетто-отток капитала в размере USD9 млрд. Однако еще большее значение имеет изменение политики, проводимой Банком России. Прежде регулятор допускал укрепление рубля всякий раз, когда темпы аккумулирования резервов, по его оценке, превосходили разумные пределы и он был вынужден разворачивать потоки спекулятивных денег. Теперь же ситуация кардинально изменилась. Наращивание золотовалютных резервов происходит несопоставимо медленнее, чем годом ранее, а для экономики масштабом в USD1.3 трлн., растущей на 8% в год, сопутствующий рост денежного предложения не выглядит чрезмерным.

Таким образом, сейчас, когда повышательное давление на курс рубля, связанное со счетом текущих операций, заметно ослабевает, а сальдо счета операций с капиталом отрицательно (хотя позднее в этом году возможен переход в область положительных значений), факторов, способствующих укреплению рубля, просто не существует. Напротив, по словам г-на Корищенко, повышение курса рубля в номинальном выражении – теперь «красная тряпка для всех валютных спекулянтов». Здесь мы подходим к самому важному вопросу: почему мы считаем, что Банк России не допустит повышения курса национальной валюты для борьбы с инфляцией? Напомним, что именно мы вопреки скептицизму  участников рынка еще в марте 2006 г. призывали Банк России предоставить рублю возможность укрепиться, считая такой шаг подходящим средством для борьбы с инфляцией. Сейчас, однако, мы убеждены, что эта стратегия исчерпала себя. Мы всегда считали, при использовании курса рубля для снижения уровня инфляции важнейшим фактором является сдерживание давления на валюту со стороны платежного баланса. В условиях, когда давление такого рода ограничено, остается только проверенный временем «номинальный якорь».

Суть политики с использованием так называемого «номинального якоря» заключается в том, что повышение номинального курса национальной валюты удешевляет импорт, что должно способствовать снижению цен на импортируемые и произведенные внутри страны товары. Тем не менее, мы считаем, что издержки такого подхода в сегодняшней России (включая политические) будут несравнимо значительнее возможного положительного эффекта. Произведенные в прошлом году подсчеты показали, что укрепление рубля на 1% исключительно за счет использования «номинального якоря» приводит к снижению годовой инфляции всего на 20 б. п., а сейчас эффект такой политики, на наш взгляд, будет еще менее ощутимым.

В действительности укрепление рубля просто увеличит спрос на импортные товары, а с учетом опережающего роста спроса подстегнет цены. Об этом, в частности, свидетельствует тот факт, что время ожидания при покупке популярных иномарок уже достигает девяти месяцев. Мы согласны с г-ном Корищенко в том, что при глобальном росте цен на сырьевые товары курсовая политика как инструмент борьбы с инфляцией неэффективна. Наконец, сейчас, когда глобальный избыток ликвидности исчез, на смену явлению, получившему название «глобальное пресыщение сбережениями», пришел кризис на кредитных рынках, и Банк России располагает большей свободой в выборе инструментов денежно-кредитной политики. Он продемонстрировал свою позицию первого февраля, объявив о повышении ставок и других мерах, направленных на борьбу с инфляцией (см. отчет «Банк России: меры приняты» от четвертого февраля). Мы не ожидаем дальнейшего повышения ставок рефинансирования или нормативов обязательных резервов по причинам, описанным в указанном отчете, однако считаем, что пока активность на мировых денежных рынках остается вялой, могут последовать новые повышения ставок по депозитным операциям. В первой половине прошлого года монетарная политика была крайне мягкой, что привело к скачкообразному росту цен, но во втором она стала ощутимо жестче. Если рассматривать спрэды рублевых инструментов к кривой доходности ОФЗ, их значительное расширение свидетельствует о повышении стоимости денег. Другое проявление ужесточения политики – резкое сокращение нетто-объема выпуска рублевых долговых инструментов (до 282 млрд руб. против 479 млрд руб. в первом полугодии). Кроме того, во втором полугодии пять месяцев подряд происходило сокращение денежной базы, которая сейчас на 10% меньше максимального уровня, зафиксированного в мае прошлого года. Темп роста денежного агрегата M2 также замедлился, хотя и не столь значительно.

В заключение еще раз отметим, что стратегия, основанная на укреплении рубля, по нашему мнению, себя исчерпала – повышательное давление на рубль из-за мер по борьбе с инфляцией или со стороны счетов текущих операций и операций с капиталом вряд ли возобновится.