Как заработать на рецессии

- Динамика котировок валютных облигаций развивающихся рынков в последние недели все больше определяется изменением формы кривых доходностей базовых активов. Как кривая доходности американских казначейских обязательств, так и кривая казначейских обязательств Германии (Bund) приобретают больший угол наклона по мере усиления ожиданий замедления мировой экономики.

- На наш взгляд, торговые стратегии, основанные на расширении спрэда между долгосрочными и краткосрочными казначейскими обязательствами США и Германии, будут одними из наиболее перспективных на протяжении первого и второго кварталов 2008 г.

- Вполне вероятно, что снижение ставки ФРС США продолжится, и к середине года она достигнет 2.0%. В таких условиях увеличение угла наклона кривой доходности казначейских обязательств США наверняка продолжится, и уже к апрелю-маю спрэд между десятилетними и двухлетними КО США может выйти на уровень 230-250 б. п. против 180-190 б. п. в настоящее время.

- Увеличение угла наклона кривой доходности КО США до последнего времени происходило за счет опережающего снижения доходностей коротких казначейских нот. Однако дальнейшее понижение ключевой процентной ставки ФРС может происходить на фоне роста инфляционных ожиданий, следовательно, продолжение расширения спрэда может быть вызвано увеличением доходностей долгосрочных КО США.

- В европейской экономике также начинают появляться признаки замедления. На сегодняшний день среднерыночный прогноз дальнейшей динамики ключевой процентной ставки в еврозоне указывает на 80%-ную вероятность ее снижения на 25 б. п. на заседании Совета управляющих ЕЦБ 10 апреля. С 2000 г. ЕЦБ в своей политике неизменно следовал за монетарными властями США с временным лагом 7-9 месяцев.

- Наиболее эффективно заработать на увеличении углов наклона базовых кривых можно, открывая короткие и длинные позиции по фьючерсам на базовые активы. Для формирования нейтральной с точки зрения параллельного сдвига базовых кривых позиции необходимо открывать позиции в коротких и длинныхфьючерсах в определенной пропорции.

- Мы проанализировали позицию, сформированную покупкой фьючерсов на краткосрочные немецкие Bund и продажей фьючерсов на долгосрочные выпуски Bund. Согласно нашим расчетам, при расширении соответствующего спрэда на 20 б. п. доход за период может превысить 50%.

Динамика котировок валютных облигаций развивающихся рынков в последние недели все больше определяется изменением формы кривых доходностей базовых активов. Как кривая доходности американских казначейских обязательств, так и кривая немецких казначейских обязательств (Bund) приобретают больший угол наклона с усилением ожиданий замедления мировой экономики. До последнего времени более интенсивным был процесс расширения спрэда между длинными и короткими облигациями Казначейства США, и это логично, учитывая, что ФРС США продолжает агрессивно понижать ключевую ставку американской экономики. Наиболее быстрое снижение процентной ставки происходит со второй половины января. За этот период ставка ФРС понизилась с 4.25 до 3.5%, а спрэд между десятилетними и двухлетними КО США (далее КО США 10 – КО США 2) расширился с 128 б. п. до 192 б. п. В настоящее время фьючерсы на ставку ФРС США отражают 100%-ную вероятность ее снижения до 2.5% на ближайшем заседании Комитента по операциям на открытых рынках, намеченном на 18 марта.

Насколько резкими будут дальнейшие шаги монетарных властей США по стимулированию американской экономики, предсказать сложно. Вместе с тем, анализ последней экономической статистики и выступлений представителей ФРС США дает веские основания полагать, что в ближайшие месяцы главной целью денежно-кредитной политики ФРС будет поддержание экономического роста страны. Поэтому вполне вероятно, что снижение ставки ФРС США продолжится, и к середине года она достигнет 2.0%. В таких условиях увеличение угла наклона кривой доходности казначейских обязательств наверняка продолжится, и уже к апрелю-маю спрэд КО США 10 – КО США 2 может выйти на уровень 230-250 б. п. До последнего времени расширение спрэда между десяти- и двухлетними КО США происходило без каких-либо существенных коррекций. Вместе с тем, стремительное расширение спрэда заставит отдельных инвесторовподдаться соблазну зафиксировать прибыль. Именно периоды фиксации прибыли могут стать неплохой возможностью для продажи указанного спрэда для тех инвесторов, которые еще не воспользовались данной стратегией.

Увеличение угла наклона кривой доходности КО США до последнего времени происходило за счет опережающего снижения доходностей коротких нот. Однако в ходе дальнейшего понижения ключевой процентной ставки ФРС расширение спрэда может происходить по другому сценарию: доходности коротких КО США будут оставаться относительно стабильными или незначительно уменьшаться, а доходности длинных обязательств будут расти на фоне усиления инфляционных ожиданий. Возможно, что именно такой сценарий расширения спрэда начал реализовываться в последние две недели. Очень слабые результаты последних аукционов десяти- и тридцатилетних КО США продемонстрировали нежелание инвесторов приобретать долгосрочные казначейские инструменты с рекордно низкими ставками доходности. Рассуждения инвесторов в этой ситуации очевидны: намерение ФРС США продолжить снижать ключевую процентную ставку в конце концов окажет благотворное влияние на уровень экономической активности в США, и приоритетной задачей для монетарных властей во второй половине года вновь станет сдерживание инфляции. Такое развитие событий пока практически не отражено в доходностях КО США с высокой дюрацией и, соответственно, можно ожидать их дальнейшего роста.

Процесс расширения спрэда между короткими и длинными немецкими казначейскими обязательствами до последнего времени проходил не столь интенсивно. Еще в начале года внимание ЕЦБ было сосредоточено на инфляционных рисках. Но по мере публикации макроэкономической статистики и негативных отчетов финансовых институтов, ожидания замедления темпов роста европейской экономики также стали нарастать. По результатам заседания ЕЦБ,  состоявшегося седьмого февраля, можно сделать вывод, что риторика европейских монетарных властей претерпела существенные изменения и проблеме поддержания экономической активности в еврозоне вскоре будет уделяться основное внимание. В настоящее время среднерыночный прогноз дальнейшей динамики ключевой процентной ставки европейской экономики указывает на 80%-ную вероятность ее снижения на 25 б. п. уже на заседании Совета управляющих ЕЦБ 10 апреля. Отметим также, что с 2000 г. ЕЦБ в своей политике неизменно следовал за монетарными властями США с временным лагом 7-9 месяцев. Немецкие Bund не замедлили отреагировать на изменение риторики ЕЦБ, и спрэд между десятилетними и двухлетними казначейскими обязательствами Германии (Bund 10 – Bund 2) за последние две недели расширился более чем на 30 б. п. Очевидно, что когда ожидания начала цикла понижений ставки в Европе оправдаются, данный спрэд будет расширяться более быстрыми темпами. Таким образом, потенциал дополнительного расширения спрэда Bund 10 – Bund 2 с текущих уровней может составить 50-100 б. п.

На наш взгляд, торговые стратегии, основанные на расширении спрэда между долгосрочными и краткосрочными казначейскими обязательствами США и Германии, будут одними из наиболее перспективных на протяжении первого и второго квартала 2008 г. Отметим также несопоставимо более высокую ликвидность базовых активов, что является очень важным аргументом в пользу таких инвестиционных стратегий, особенно в текущих рыночных условиях. Далее мы хотели бы подробнее остановиться именно на практических аспектах применения указанной стратегии.

На наш взгляд, использование фьючерсов вместо покупки самих облигаций позволяет реализовать эту торговую идею наиболее эффективно. Это объясняется тем, что объем первоначальных вложений сокращается до размера минимального гарантийного обеспечения (до маржи), тогда как покупка самих облигаций требует финансирования сделки в полном объеме. Как следствие, использование фьючерсов увеличивает финансовый рычаг, а также заметно сокращает валютные риски инвестора. Иными словами, валютные риски распространяются только на размер минимального гарантийного обеспечения и на доход/убыток, полученный по сделке, в то время как при покупке самих облигаций валютный риск распространяется на весь объем вложений. В качестве примера мы проанализировали позицию, сформированную покупкой фьючерсов на краткосрочные казначейские облигации Германии и продажей фьючерсов на долгосрочные Bunds. 

Для получения максимальной отдачи от данной торговой идеи («увеличение угла кривой доходности»), необходимо сформировать портфель таким образом, чтобы инвестор получал прибыль только от снижения доходностей в коротком сегменте и/или от их роста в длинном сегменте, при этом параллельный сдвиг кривой не должен оказывать какого-либо влияния на портфель. Таким образом исключаются риски процентных ставок и остается только риск увеличения/уменьшения угла наклона кривой, точнее, спрэда между доходностью двух- и десятилетних выпусков. Такая нейтральная позиция может быть получена путем использования определенных весов (числа контрактов) при покупке фьючерсов на короткие Bunds и продаже фьючерсов на длинные выпуски. Разное число контрактов на покупку и продажу при формировании нейтральной позиции связано с тем, что фьючерсы на облигации с разной дюрацией (как и сами облигации) обладают неодинаковой чувствительностью к изменению процентных ставок. Например, при сдвиге кривой вверх на 10 б. п. падение цены десятилетней облигации заметно превышает снижение котировок двухлетней. То же самое происходит и с фьючерсами, и по этой причине инвестору необходимо купить большее количество краткосрочных облигаций (или фьючерсов на них), чтобы нейтрализовать ценовой риск бумаг с длинной дюрацией. При текущем ценообразовании, для того чтобы создать нейтральную позицию из мартовских контрактов, надо купить 4.76 контракта DUH8 Comdty и продать один контракт RXH8 Comdty. Для июньских фьючерсов соотношение составляет 4.01 контракта DUM8 Comdty на покупку и один контракт RXM8 Comdty на продажу. На практике наибольшее число сделок заключается с «ближними» контрактами (с наиболее близкой датой расчетов). Пропорции, в которых необходимо приобрести те или иные фьючерсные контракты, легко определяются в помощью функции FH в информационной системе Bloomberg.

Расширение спрэда на 20 б. п. формирует доход за период 52-57%

Для оценки дохода от сделки мы использовали несколько сценариев. В рамках консервативного сценария спрэд между двух- и десятилетними облигациями расширится всего лишь на 20 б. п.: доходность двухлетних бумаг снизится на 10 б. п., а доходность десятилетних, наоборот, увеличится на 10 б. п. Даже при таких консервативных оценках доход по позиции за период составляет порядка 52-57%. При более значительном расширении спрэда доход от сделки увеличивается в разы из-за использования финансового рычага. Еще раз напомним, что мы финансируем покупку/продажу не в полном объеме, а лишь в пределах минимального гарантийного обеспечения, что составляет порядка 0.4-1.4% от контракта.