Контакт-центр
Клиентская поддержка
Голосовой трейдинг
Банковские карты
Ренессанс Капитал: Рынок долговых обязательств - Автомобилестроение: полугодовой обзор
• Темпы роста производства отстают от темпов роста продаж. Выпуск автомобилей в России постепенно увеличивается, но гораздо медленнее объема продаж. Отставание особенно заметно в секторе легковых машин и гораздо меньше – в секторе производства грузовых автомобилей и автобусов, где конкуренция ниже. • ГАЗ – наш фаворит в отрасли. Мы позитивно оцениваем деятельность, стратегию руководства, перспективы спроса на продукцию ГАЗа и высокую вероятность поддержки компании со стороны акционеров. • АвтоВАЗ: туманное будущее, неизменное настоящее. Генеральный директор АвтоВАЗа недавно подал в отставку из-за разногласий в руководстве компании относительно ее будущего. Продукции АвтоВАЗа становится все труднее конкурировать по ценовым параметрам с импортными моделями. Правительство не стремится финансировать крупные проекты АвтоВАЗа, однако мы считаем, что компания может рассчитывать на косвенную поддержку со стороны государства. • ИжАвто: худшее позади. После непростой реструктуризации ИжАвто, наконец, на правильном пути. Компания планирует начать выпуск новых моделей KIA в 2007 г. Двухнедельные общезаводские каникулы, объявленные на заводе в июле, на наш взгляд, не должны вызывать беспокойства инвесторов. • КамАЗ: своя ниша, но низкая диверсификация. Рыночная ниша компании – сегмент тяжелых грузовых автомобилей – отличается более низкой конкуренцией, чем сегмент легковых автомобилей. Однако диверсификация производства в сегменте автобусов и среднетоннажных грузовиков остается невысокой. Кроме того, на наш взгляд, рынок переоценивает фактор государственной поддержки этого автопроизводителя. • Рекомендации. Несмотря на недавнее сужение спрэдов, мы по-прежнему предпочитаем облигации ГАЗа. Долг АвтоВАЗа несколько переоценен. ИжАвто остается высокорисковым вложением, но в перспективе может стать «восходящей звездой». Долговые обязательства КамАЗа торгуются близко к нашей оценке справедливого спрэда. ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ Три крупнейших российских автомобилестроительных компании (АвтоВАЗ, КамАЗ, ИжАвто) опубликовали свои финансовые показатели за первый квартал 2006 г. АвтоВАЗ продемонстрировал слабые результаты, КамАЗ – хорошие, а ИжАвто – отличные. Несмотря на эффект низкой базы (по сравнению с вялой рыночной конъюнктурой и снижением объема продаж в первом квартале 2005 г.), рост выручки АвтоВАЗа в первом квартале 2006 г. составил всего 8%, а его рентабельность уменьшилась. Это подтверждает нашу негативную оценку операционной деятельности компании. Тем не менее, мы не считаем сложившуюся ситуацию опасной, поскольку показатели долговой нагрузки и покрытия процентов АвтоВАЗа остаются на приемлемом уровне. КамАЗ увеличил объем продаж за отчетный период на 31%, и рентабельность компании заметно улучшилась. Судя по предварительным показателям за первое полугодие 2006 г., КамАЗ на 20% перевыполняет свою производственную программу. Компания генерирует значительное денежные потоки, что позволяет ей удерживать уровень долга практически неизменным (зафиксировано увеличение долга головного предприятия на 4% и снижение долга на 9% для группы в целом). Программа реструктуризации ИжАвто начала приносить результаты, и худшее, по-видимому, уже позади. Выручка ИжАвто выросла более чем вдвое, рентабельность также существенно увеличилась, и показатель процентного покрытия компании вернулся к допустимому уровню. Объем задолженности продолжает расти, однако, на наш взгляд, это объясняется необходимым наращиванием оборотного капитала. При анализе компаний ГАЗ и СеверстальАвто мы опирались на их основные показатели за 2005 г. Ожидается, что результаты компаний за первое полугодие 2006 г. по международным стандартам учета будут опубликованы в начале осени. ГАЗ и СеверстальАвто имеют самое высокое кредитное качество среди компаний сектора. Неконсолидированная отчетность ГАЗа за первый квартал 2006 г. отражает 20%-ное снижение выручки, что напрямую связано с сокращением производства легковых автомобилей. Валовая и операционная рентабельность основного завода компании улучшилась по сравнению с первым кварталом 2005 г. Основной автомобилестроительный актив СеверстальАвто – УАЗ – продемонстрировал небольшой рост выручки в первом квартале, показатели рентабельности завода заметно выросли. Мы не включаем СеверстальАвто в данный отчет, поскольку облигации компании неликвидны. КОММЕНТАРИИ ПО КОМПАНИЯМ ГАЗ Мы положительно оцениваем перспективы ГАЗа по следующим причинам. Благодаря политике нового руководства ГАЗ движется в верном направлении. За счет автобусного сегмента компания сможет улучшить свои результаты на фоне растущего спроса со стороны региональных бюджетных организаций и перевозочиков. Следует также принять во внимание поддержку со стороны акционеров. Наконец, ГАЗ – единственная компания, которая в обозримом будущем может осуществить первичное публичное размещение акций. Несмотря на вероятность значительного увеличения долговой нагрузки из-за выкупа акций, выплаты дивидендов и ряда поглощений в 2005 г., хорошие операционные показатели ГАЗа должны компенсировать связанные с этими факторами риски. ГАЗ продолжает корректировать структуру производства в пользу более конкурентоспособных автомобилей с более высокой нормой прибыли. Компания постепенно сокращает производство легковых автомобилей. На наш взгляд, это направление в долгосрочной перспективе нежизнеспособно, несмотря на предпринимаемые усилия (такие как установка двигателей DaimlerChrysler на автомобили «Волга»). Однако этот сегмент будет существовать до тех пор, пока на рынке есть покупатели с ограниченными возможностями выбора (оборонные, ведомственные, бюджетные предприятия). Производственные показатели сегмента легких коммерческих автомобилей достаточно стабильны – модели «Газель» и «Соболь» в настоящий момент пользуются устойчивым спросом, в том числе благодаря государственным контрактам на автомобили скорой помощи. Некоторое беспокойство у нас вызывает недавнее приобретение ГАЗом британского производителя LDV, поскольку положительный эффект синергии этих двух компаний не очевиден. Тем не менее, размер сделки, по-видимому, не является критичным для ГАЗа, поэтому мы предпочитаем дождаться дополнительной информации об этом поглощении. Несмотря на общий спад в отрасли, автобусный сегмент ГАЗа продемонстрировал позитивную динамику, в частности, по автобусам среднего и большого класса. Это должно положительно сказаться на рентабельности компании, так как данная продукция имеет намного более высокую норму прибыли. В отличие от легковых автомобилей, в сегменте автобусов требования к качеству и удобству ниже; при этом спрос на автобусы со стороны государственного сектора будет расти по мере увеличения региональных и муниципальных бюджетов. В сегменте двигателей (еще один источник стабильного дохода компании) также были продемонстрированы хорошие результаты. ГАЗ подписал соглашение с Renault и теперь сможет начать производство двигателей, соответствующих европейским стандартам. Благодаря этому результаты компании смогут в перспективе улучшиться. Внимание инвесторов недавно привлек вопрос о поддержке ГАЗа со стороны холдинговой компании Базовый элемент (об этом есть отдельное упоминание в аудированной отчетности ГАЗа за 2005 г.). Насколько мы понимаем, речь идет о некой форме письма о поддержке (letter of comfort), которое, однако, адресовано ГАЗу, а не его кредиторам. Важно отметить, что согласно российскому законодательству, регулирующему выпуск рублевых облигаций ГАЗа, из письма о поддержке не вытекает никаких юридических обязательств. Тем не менее, мы рассматриваем наличие такого письма как позитивный фактор кредитоспособности. Кроме того, судя по неоднократным высказываниям бенефициарного владельца Базового элемента О. Дерипаски (в том числе во время встреч с президентом Путиным), потенциальная поддержка ГАЗа со стороны других активов г-на Дерипаски (из которых наиболее значителен РУСАЛ) может быть весьма существенной. Несмотря на повышение долговой нагрузки, облигации ГАЗа, по нашим оценкам, должны торговаться со справедливым спрэдом в 275 б. п. к суверенной кривой доходности. АвтоВАЗ Без учета фактора поддержки мы придерживаемся негативного взгляда на будущее АвтоВАЗа. Главной проблемой этого гиганта индустрии является неопределенность стратегии. Руководство так и не дало полноценного ответа на вопрос о том, как компания намерена решать проблемы снижения своей конкурентоспособности на фоне укрепления рубля и растущих затрат. После июльского повышения цены на автомобили АвтоВАЗа находятся почти на том же уровне, что и цены на автомобили иностранных конкурентов (в зависимости от спецификации). С другой стороны, хотя различия в цене уже практически нет, объем продаж АвтоВАЗа остается сравнительно стабильным, и завод продолжает работать по субботам. Благодаря большим производственным мощностям и возможности обеспечивать всех дилеров достаточными запасами продукции, покупателям автомобилей АвтоВАЗА не приходится ждать, чтобы совершить покупку (что очень важно, учитывая сегодняшний потребительский бум). Это преимущество исчезнет еще не скоро, тем не менее, оно является слабой основной для конкуренции в долгосрочном периоде. Возможным выходом из стратегического тупика для АвтоВАЗа могла бы стать стратегическая продажа и/или передача управленческих полномочий крупной западной фирме (одной из причин недавней отставки генерального директора АвтоВАЗа И. Есиповского, скорее всего, стали разногласия именно по этому вопросу). Внешняя поддержка, вероятно, является главным элементом оценки кредитного риска АвтоВАЗа. В первом полугодии 2006 г. компании дважды было отказано в помощи со стороны государства. Это подтверждает наше мнение о том, что прямая федеральная поддержка не гарантирована. Во-первых, план строительства нового завода в Тольятти не вошел в список проектов, которые будут получать федеральное финансирование из средств Инвестиционного фонда. Во-вторых, все производители автомобилей, включая АвтоВАЗ, были исключены из федеральной целевой программы «Национальная технологическая база на 2007-2011 гг.», в рамках которой предполагалось предоставление сектору до USD1.8 млрд на техническое развитие. В то же время отсутствие у государства намерений напрямую финансировать крупные проекты в автопроме не означает отсутствия косвенной поддержки. По нашему мнению, пока пост председателя совета директоров АвтоВАЗа занимает ставленник Рособоронэкспорта, степень косвенной поддержки со стороны связанных с государством банков и других предприятий останется практически неизменной. Недавнее сообщение о том, что Рособоронэкспорт предоставит компании гарантии под банковские кредиты на сумму до USD100 млн, подтверждает нашу точку зрения. Принимая во внимание эффект масштаба АвтоВАЗа, а также приемлемый уровень долговой нагрузки и фактор государственной поддержки, мы считаем, что облигации компании должны торговаться со спрэдом в размере 250 б. п. к бескупонной кривой доходности ОФЗ. Выпуск АвтоВАЗ-2 входит в котировальный список «А» первого уровня ММВБ, вследствие чего его спрэды находятся на более низких уровнях. Выпуск АвтоВАЗ-3 также может быть включен в котировальный список «А» первого уровня, что может привести к сужению его спрэдов. Еще одной возможностью является потенциальное поглощение. Если компания Renault (BBB+/Baa1) действительно станет стратегическим инвестором АвтоВАЗа, это окажет дополнительную поддержку облигациям компании. Однако пока такой вариант развития представляется маловероятным (см. «Обзор отрасли» в конце данного отчета). ИжАвто Прошлой осенью ИжАвто переживал сложный период. В нашем отчете «Облигации автопрома: что за поворотом?» от 15 ноября 2005 г. мы писали о стремительном ухудшении состояния компании, серьезных рисках рефинансирования и острой потребности в новом акционерном капитале. ИжАвто продолжал производить устаревшие автомобили «Ода» дольше, чем это было экономически оправданно, и сильно пострадал из-за общего спада в отрасли в первом квартале 2005 г. В конце 2005 г. компания осуществила антикризисную программу, в процессе которой была реструктурирована линейка продукции, проведено значительное сокращение штатов и получен новый акционерный капитал (хотя и в небольшом объеме) от компании Альфа-Капитал. ИжАвто прекратил выпуск автомобилей моделей LADA-2106 и «Иж» и начал сборку автомобилей KIA Spectra. Эти изменения негативно отразились на общих результатах компании. В 2005 г. показатели ИжАвто были крайне низкими: объем производства снизился почти на 40%, а выручка – на 33%. Исходя из результатов ИжАвто за первый квартал 2006 г. можно предполагать, что худшее уже позади. Компания сократила штат своих сотрудников почти на две трети, и сейчас заработная плата составляет всего 1.5% от себестоимости. По мнению руководства, производительность труда в этом году должна возрасти почти вдвое (мы считаем эту цель реалистичной). Мы склонны доверять утверждению руководства о том, что двухнедельное закрытие завода с 24 июля на период летнего отпуска было не вынужденной мерой, а сознательным выбором компании для оптимального использования ресурсов. Компания ИжАвто намерена начать отверточную сборку еще одной модели KIA в октябре 2006 г.; полная сборка планируется со второго квартала 2007 г. ИжАвто также планирует начать сборку третьей модели автомобилей KIA (внедорожника) в 2007 г. К сожалению, положительные события в компании совпали с негативными новостями о ее акционерах. Группа СОК (основной акционер ИжАвто) лишилась своего исключительного положения как поставщик и дистрибьютор АвтоВАЗа в начале этого года. Неизвестно, как эта потеря скажется на сегменте производства автокомпонентов группы СОК и как это отразится на положении ИжАвто. Деятельность группы СОК никогда не отличалась особой прозрачностью, и мы не можем оценить ее состояние в настоящий момент. Облигации ИжАвто торгуются с более узким спрэдом, чем облигации ее материнской компании, что довольно необычно. Хотя кредитный риск ИжАвто остается высоким, мы рекомендуем инвесторам внимательнее отнестись к этой компании, которая, на наш взгляд, в будущем может стать «восходящей звездой». Мы подтверждаем оценку справедливого спрэда облигаций ИжАвто на уровне 750 б. п. к кривой доходности ОФЗ. КамАЗ С точки зрения интенсивности конкуренции и достижимого уровня рентабельности сегмент тяжелых грузовых автомобилей, в котором сосредоточена основная деятельность КамАЗа, находится где-то между сегментами легковых автомобилей и автобусов. Ценовое различие между продукцией КамАЗа и его иностранных конкурентов остается значительным, и благодаря этому компания занимает ведущие позиции на рынке России и стран СНГ. Экспорт продукции в страны СНГ и на менее традиционные рынки (+27% за январь-май 2006 г. к аналогичному периоду прошлого года) становится все более важным для компании и в настоящее время приносит 25% суммарной выручки. Кроме того, сборка грузовиков КамАЗ производится в шести странах. Поскольку рынки сбыта для значительной доли продукции компании находятся вне России, укрепление рубля представляет собой высокий риск в среднесрочном периоде. КамАЗ в большей степени подвержен риску спада в промышленности, чем риску снижения покупательской способности потребителей, поскольку основные покупатели его продукции – транспортные и строительные компании. Еще одним слабым местом завода, на наш взгляд, является относительно низкая диверсификация. Среднетоннажный грузовой автомобиль КамАЗ-4308, выпуск которого начался в 2002 г., пока не занимает значительной доли рынка. Автобусы компании, производимые дочерним предприятием НефАЗ, также пока не завоевали большой доли на рынке. Кроме того, КамАЗу требуется дополнительное финансирование, поскольку получение денежных средств откладывается из-за того, что примерно четвертая часть всех автобусов КамАЗа сдаются в лизинг, а не продаются. Крупнейшим акционером КамАЗа является правительство РФ. Однако у нас сложилось впечатление, что рынок переоценивает уровень государственной поддержки, на которую может рассчитывать компания. Хотя попытки властей продать или уменьшить свой пакет акций до сих пор оказывались безуспешными, мы считаем, что правительство все же не отказалось от этой идеи. Кроме того, не следует забывать, что при реструктуризации задолженности (по гарантированному Минфином кредиту, выданному японским банком) правительство РФ потребовало, чтобы Татарстан выступил гарантом погашения. ЕБРР и ВТБ продали свои пакеты акций КамАЗа в 2005 г. и 2006 г. соответственно (хотя ВТБ продолжает поддерживать тесные отношения с компанией). По сообщениям газеты «Ведомости», блокирующий пакет КамАЗа аккумулирован компанией Тройка Диалог, которая могла действовать, в том числе, и в интересах Рособоронэкспорта. Его генеральный директор С. Чемезов является членом вновь избранного совета директоров завода. Мы оцениваем справедливый спрэд КамАЗа к ключевой кривой доходности на уровне 300 б. п. ОБЗОР ОТРАСЛИ По данным АСМ-Холдинга, за январь-май 2006 г. общий объем производства автомобилей в России составил 564 647 штук, на 9.1% больше чем за аналогичный период 2005 г. Самый высокий рост наблюдался в сегменте грузовых автомобилей (22.1%), сегмент легковых автомобилей вырос на 7.1%, сегмент автобусов – на 3.9%. В то же время импорт продолжал расти опережающими темпами, чему способствовало стремительное повышение спроса. Данные таможенной статистики обновляются нерегулярно, однако мы не видим оснований считать, что в первом квартале 2006 г. произошли какие-то существенные изменения по сравнению с тенденциями прошлого года: в 2005 г. доля рынка автомобилей отечественного производства быстро сокращалась за счет импорта. По сравнению с легковыми автомобилями сегмент грузовых автомобилей и автобусов выглядит более перспективно из-за менее интенсивной конкуренции и большей рентабельности. Однако мы полагаем, что в ближайшие три-пять лет уровень спроса будет достаточным, чтобы поддержать отечественных производителей как автобусов и грузовиков, так и легковых автомобилей. Эту точку зрения подтверждают следующие факты. Во-первых, на рынке присутствует множество покупателей с ограниченными возможностями выбора (оборонные, ведомственные, бюджетные предприятия). Во-вторых, той скорости, с которой иностранные автомобилестроительные компании наращивают производственные мощности, до сих пор было не достаточно, чтобы занять лидирующие позиции на российском рынке. В-третьих, производство дешевых автомобилей не представляет интереса для иностранных участников рынка (за исключением, возможно, китайских производителей, однако правительство России, по-видимому, стремится не допустить их на российский рынок). Сборка автомобилей иностранного производства или организация других форм технического сотрудничества иностранных компаний с ведущими отечественными автопроизводителями необходимы для модернизации производства и обеспечения жизнеспособности сектора. Мы отдаем предпочтение ГАЗу и СеверстальАвто, а не АвтоВАЗу в том числе и по этой причине. Другими важнейшими для отрасли факторами остаются следующие: • Протекционистская позиция государства. Конкурентоспособность отечественной автомобильной промышленности напрямую зависит от высоких таможенных пошлин на ввоз иномарок и комплектующих. Иностранные участники российского рынка (Ford, Toyota, Nissan, Volkswagen) до сих пор предпочитали строить новые заводы, а не приобретать или модернизировать существующие производственные мощности. Мы считаем, что и в обозримом будущем не стоит ожидать поглощения зарубежными компаниями российских автомобилестроителей. В этой связи вступление России в ВТО может вызвать проблемы в долгосрочной перспективе, когда более значительная либерализация отрасли станет неизбежной. До сих пор правительство занимало протекционистскую позицию по данному вопросу, и мы считаем, что оно будет удерживать эту позицию так долго, как это будет возможно с политической точки зрения. • Рентабельность под давлением. Удельные издержки продолжают расти, однако при увеличении объема производства отчетные показатели рентабельности могут повыситься за счет высокой доли постоянных затрат. Эффективное управление затратами скоро станет главным приоритетом для предприятий сектора. На сегодняшний день действительно эффективные программы сокращения затрат провели только СеверстальАвто и ИжАвто. • Долговая нагрузка будет расти. Уровень долга у автопроизводителей наверняка увеличится, принимая во внимание необходимость модернизации производственных мощностей и финансирования возможных поглощений. Единственным исключением может стать СеверстальАвто благодаря наличию недозагруженных современных мощностей на ЗМА (купленном у КамАЗа в 2005 г.), которые могут использоваться для отверточной сборки.
|
Тел: +7 (495) 796-93-88Выпуски облигаций эмитентов: |
|
© "Finam.Ru". При полном или частичном использовании материалов ссылка на "FinamBonds" обязательна.
На сайте осуществляется обработка пользовательских данных с использованием Cookie в соответствии с Правилами обработки пользовательских данных.
Данные по ISIN кодам предоставлены НКО ЗАО НРД |